基金的“赢家诅咒” 2021上半年落幕，A股这位市场先生并没有按“常理”出牌。不少投资者还揣着过去两...
2021上半年落幕，A股这位市场先生并没有按“常理”出牌。不少投资者还揣着过去两年核心资产、强者恒强的剧本。但上半年却意外地刮起了中小盘成长的东风。风格多变的市场，让投资者有一种总是慢半拍的错觉。
而每当进行年度或半年度总结，“冠军基金”成为基民口中那个绕不开的话题，每年业绩靠前的那几个基金代码，仿佛就是投资者一直追寻的“财富密码”。
依据基金的短期表现来做出投资决策，通过不断买入和持有上一年度的冠军基金，这个策略能跑赢股票型基金的平均水平吗？
我们做了一组实验，以2020年前成立的397只普通股票型基金作为样本，在2011-2020年区间内实验两种策略：
策略一：每年初买入上一年度的冠军基金。举个例子，2011年初买入2010年的冠军基金，持有一年，在2012年初重新将基金转换成2011年的冠军基金，依次滚动10年。
策略二：每年初买入上一年度的垫底基金。举个例子，2011年初买入2010年的垫底基金，持有一年，在2012年初重新将基金转换成2011年的垫底基金，依次滚动10年。
每年分别买入上年度冠军基金与垫底基金的表现
数据来源：wind，朱雀基金；
数据区间：2011.1.1至2020.12.31
注：冠军基金、垫底基金分别为年度收益排名第一与倒数第一的基金
结果令人意外：首先，两个策略在10年间的累计涨幅分别达到101%和87%，但都低于同期普通股票型基金指数206%的涨幅。其次，两个完全相反的策略长期年化收益居然差不多。这背后的原因是什么？
1、 买年度冠军基金和垫底基金，长期业绩比较接近，说明两类基金本质上可能都倾向集中押注单一板块或同一风格的资产。可能是当年冠军基金踩对了风口，从而业绩爆发，但是未来复制相同表现的概率较小。而垫底的基金经理也并非实力不济，只是重仓的板块不在市场风格上。
2、 在风格切换的市场中，押注单一赛道的策略显然波动巨大，短期业绩靠前的基金存在“反转效应”，持续性不强。海通证券之前有个统计，业绩处于第一梯队的基金，仅有18.55%在下一年能保持第一梯队，却有24.13%的基金跌入第五梯队。
诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒，曾研究行为经济学中的有趣现象“赢家的诅咒”，它指的是在拍卖场中竞拍的赢家最后往往会亏损，因为赢家付出的价格往往高于拍品的真实价值。
简单说，一项资产在受到市场追捧后，它的价格容易被高估，而当你以一个极高的估值买入后，长期回报率就会变得平庸，甚至亏钱。
以A股中的某个大牛股为例，截至今年7月5日，它自2001年上市以来累计上涨超400倍，但如果你在2008年市场狂热时以60倍的市盈率买入，那么就要忍受亏损整整7年的煎熬。
而大部分年度冠军基金的持仓，很多都是市场短期的热门标的，热门往往也意味着股价在一定程度上反应了未来的利好，透支了长期的表现。这也是短期业绩靠前基金存在“反转效应”的本质原因。
塞勒还在《“错误”的行为》中做过一项实验，他把纽交所3-5年表现最好的前35只股票和表现最差的后35只股票，分别做一个投资组合，对比它们未来的走势。
结果发现，当时间拉到一定阶段，比如3年后，输家组合就会跑赢赢家组合。在5年后，两者的表现分化更加明显，输家组合的收益高出大盘约30%，而赢家组合跑输大盘10%。
内容来源：理查德·塞勒《“错误'的行为》
一方面，由于情绪周期的影响，人们对于消极信息的过度反应，使得输家组合的价格跌得过低。反过来说，赢家组合也是如此。另一方面，均值回归这一法则也在发挥作用，股票的估值无论是偏高还是偏低，最终都会向内在价值靠拢。
过于执着于收益指标，可能投资者在选择基金时的出发点就出现了偏差。据上海证券统计，以349只偏股型基金作为统计样本，从2015年4月至2021年3月底的净值表现看，即使我们把业绩考核周期拉长到三年，基金前三年与后三年的业绩并没有表现出明显的正相关性。这可能与A股多变的市场风格以及基金经理发生变更有一定的关系。
349只偏股型基金前三年与后三年业绩百分比排名
数据来源：wind，上海证券
统计区间：近三年指2018.4.1至2021.3.31，前三年指2015.4.1至2018.3.31
就像基金风险提示中所强调的，“基金过往业绩不代表未来表现”。相比单薄的收益数字，投资者可能需要更加关注基金经理在取得收益的背后，冒了多大的风险？未来的收益是否可持续？
基金经理是通过深入研究，凭借选股享受企业成长的红利，还是通过频繁交易，参与市场博弈？更重要的是，基金经理是否有一套成熟的投资体系来复制过往的成功？
我们认为盈利始终是长期投资中的“地心引力”，股价受短期投资者的情绪影响，大起大落不易把握，但长期来看，盈利将是股价上涨中的重要支撑。所以我们在投资中更倾向于左侧布局，并根据产业链的景气程度变化、估值情况，前瞻捕捉产业链上下游的机会。
本质上，股票属于高波动的大类资产，它的风险收益特征注定了投资收益的分布区间是非线性的、不均匀的。它就像一趟没有出发时刻表的列车，投资者只有明确此行的终点，才能在市场停滞不前时，不会因失去耐心而提前下车。
也许市场未来的某个夏季将更炽热且干燥，某个冬季比以往更漫长且寒冷。然而在长期视角，我们的经济和金融市场仍将稳步发展，主动权益基金的价值也会随之体现。不要让短期波动、恐惧和贪婪的噪音阻碍我们长期的投资判断。
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