入坑，一个白骨累累的深坑
上周，除了加仓腾讯的资金外，还另外收到一笔钱（别猜了，就是版税和房租）。想办法捣腾成港币，买进了约1%+的张裕B。没提前说，因为B股成交量实在太小，很艰难才完成买入。不过呢，说点伤心事让大家高兴一下：虽然老唐瞅了有些日子，然而由于资金到位时间的原因，我的平均买入价格，比周五收盘价高。
张裕B，算是个名坑了，埋葬过无数“价值投资者”。股价从2012年的60多元港币高点，一直下跌到2014年的14元多港币，三年跌去约3/4。然后再盘三年，目前也就19港币，依然只有高点的1/3；
对应的A股张裕A，同样从80多元跌至20元多元，同样是三年跌去约3/4，然后再盘三年，现在也就36元，不到高点的1/2。
股价暴跌的背后，一方面是企业净利润腰斩，从2011年财报的19亿多，下挫到2014年的9亿多；另一方面是市盈率腰斩，从22倍左右跌到11倍左右。50%×50%=25%，典型的戴维斯双杀，公司市值就这样不见了3/4。
那么，现在为什么老唐要跳进去呢，会不会为冢中再添一具白骨呢？下面聊聊老唐的大致观点——本周末我家领导有好朋友到成都，本小喽啰要负责陪同，本文是周五晚上匆匆忙忙码出来的，暂时先说个轮廓吧！
聊之前，一定要特意强调：老唐不懂红酒，截止目前仍然不喜欢喝红酒，主要是不习惯酸涩的单宁口感，反而是低端红酒偏甜的口感还勉强能接受。本文更多的是财务数据的初探以及一些极为肤浅的认识，码出来一者整理自己的思维，二者也抛砖引玉，希望接受内行的批评，发现自己思维的盲点。所以，请千万不要轻率参照本文观点做出投资决策。切切！
我国葡萄酒行业在2012年前，是高速发展的。据券商研报数据，1999年到2012年，行业收入年平均增速高达22%，利润总额年平均增速达到26%。2012年，行业整体利润增速更是创下历史新高，达到了52.4%。和白酒寒冬一样，在2013年反三公大环境变化下，葡萄酒行业转入低迷。
但是，老唐认为，人们对陶醉感的追求是永远不会消失。烈酒、葡萄酒、啤酒各有各的饮用场景，谁也无法完全替代谁。这三种主流酒水中，目前葡萄酒给人的“感觉”最好。各类消费者调查都能显示，消费者在谈及葡萄酒时，往往将其和高雅、健康、养颜、防衰老、情调等多种正面词汇联接在一起。反而是白酒和啤酒，常常激发一些负面词汇。
根据2017年天猫消费数据报告，葡萄酒是仅次于白酒的线上酒水第二大品类。在中国这样一个广大的市场里，该品类遥遥领先的龙头企业，市值居然仅仅110亿（以B股价格计算）。
以2016年葡萄酒消费数据看，全球平均年人均葡萄酒消费量是3.3升/人，而中国是1.6升/人。当然，并不是说偏低就一定会向全球平均水平靠拢，只是说可能有增长空间。按照业内专家的说法，2020年，中国将超越英国，成为仅次于美国的全球第二大葡萄酒消费市场——这种推测，姑妄听之。
然而，葡萄酒终究是舶来品，人们的心智当中，对进口葡萄酒的认可度相对更高。所以，这几年进口葡萄酒增长迅猛，在中国葡萄酒总销量里占比越来越高，从2008年的约14%，已经上升到2016年的约39%。
这当中，葡萄酒进口关税的不断降低乃至归零，起到了推波助澜作用。目前，新西兰、智利葡萄酒进口关税已经降为0%，澳大利亚葡萄酒从2017年1月1日起，降为5.6%，到2019年要降低为0%。
国产葡萄酒和进口葡萄酒已经算是同场竞技了。相对而言，国产葡萄酒是处于弱势的。消费者更认同洋葡萄酒，事实上，葡萄种植和葡萄酒酿造，中国酒企（包括龙头企业张裕），在经验和水平上的确还有不小的差距。
这也是张裕股价低迷的重要原因：进口葡萄酒在心智和品质上，都有先天优势。即便未来中国葡萄酒消费量上升，张裕在其中又能分到多少羹呢？令人担忧。那么，为何老唐又选择此刻扎进去呢？
首先，葡萄酒这个行业，产业链比较长。包括上游的葡萄种植，中游的葡萄酒酿造，下游的葡萄酒销售。绝大部分资本是不愿意参与上游的。因为赚钱来的慢，不仅资金投入量大，而且还要等得起。
酿酒葡萄树，寿命约60年。但种下去前3年所产葡萄不能用于酿酒；前10年以内，葡萄根系扎入土壤还不够深，所酿之酒，品质一般；其后30年才是是葡萄树的高产期；到40年之后，葡萄产量降低但品质提升；50年之后的葡萄树，便可称之为老藤了，所产葡萄是酿出高品质葡萄酒的绝佳材料。倒是和浓香白酒的酒窖有异曲同工之妙。
对于中国这样一个高速发展的经济体，你说要资本投入10年后才能考虑见效益，恐怕很难有资本进入。毕竟10年，台上老大是谁，体制会如何演化，土地所有权或租用权会怎么变，大家心里或多或少还是有点忐忑的。
这一条就决定了绝大部分市场参与者，或采用收购葡萄酿酒，或者干脆就直接购买（进口）散酒灌瓶销售的模式，或代理境外瓶装酒在中国境内的销售。都是快钱。
采用收购葡萄酿酒，注定了原料品质和来源无法保证，企业不可能将大笔资金用于渠道和品牌宣传，因而这部分企业天然做不大，对市场领先者很难构成实质威胁。
而进口散酒或者瓶装酒，可以依赖的主要是销售能力和渠道。国内葡萄酒企业，有谁的销售能力和渠道，能和张裕比呢？张裕的市场占有率10%，遥遥领先其他红酒企业。老二长城不到5%的市占率，老三威龙不到2%，老四中葡不到1%。曾经名噪一时的“DYNASTY王朝”，2012年至今连亏5年（股票也停牌近5年），已经没落到拍卖家当度日了。
因而，当张裕也开始搞进口酒的时候，进口酒酒质高于国产酒就不再是缺点，反而可能成为优点。
回顾一下本轮调整前后，公司年报里关于销售计划和战略的表述
上表可见几个细节：
①2013年和2014年两年，面临反三公带来的中高端市场低迷，公司营业收入大幅下滑，企业管理层明显手忙脚乱，不得不将原有战略进行修正，加强低档酒销售。
②在进口酒的无情压力下，公司自2013年放弃抵抗，也参与到抢夺进口酒红利的生意中来。过去三年，张裕在国际上不断的大手笔投资和收购酒庄，就是意图用张裕的品牌和销售渠道，将海外优质葡萄酒生产能力嫁接到中国市场来；
③2015年和2016年，销售收入高于2013和2014年，但净利润持平，公司从成本和销售费用上增加了投入；
④从2015年起，公司已经连续三年回到原战略定位，显示公司已经度过危机，稳住了阵脚。销售数字也能看见稳步攀升迹象；
⑤公司净利润率一直保持较高水平，即便给集团每年缴纳2%的商标使用费后，公司净利润率也始终高于20%，（2016年葡萄酒行业整体净利润率仅约6%），证明公司产品在消费者心目中仍然显著的品牌溢价。
再看一张表
这张表，能够很清楚地看见，公司产品从2014年开始，销售量已经开始企稳回升了。但2015、2016和2014年不同的是，2014年是在毛利率降低状态下的增量，而2015和2016则是维持毛利率基本不变的情况下，出现量的“显著”增长。
这种量的显著增长，说明公司已经走出原有客户群，开始获得新客户的青睐了。而且很有趣的是，这些客户和2011年顶峰时期的客户不是同一个消费群，最直接的证据，就是看均价。
2011年销售8.95万吨葡萄酒，营收49.7亿，不含税出厂吨价5.55万元。而到了2016年，吨价降低为3.75万元左右。消费群体下移了；而白兰地，则走出来相反的轨迹。2011年，吨价约1.8万，到2016年，吨价变成约2.27万元，消费群体上移了。
从这组数据中，我们可以窥探出，张裕和茅台一样，已经走出了反三公的阵痛，完成了消费者群体的转换。实际上，这也是中国葡萄酒行业的现实转换，过去对价格不敏感的消费群体消失了，整体行业从高端下移，进入日常饮用档次。
根据发改委的统计数据，我国36个大中城市中低档干红葡萄酒，2017年前三季度平均价格为74元/瓶（750ml），主流价位在40~120元之间，这也恰好是张裕主力产品的定价区间。据说卖最好的是张裕解百纳1937纪念版，价格约100元，好奇的朋友可以买来品品。张裕解百纳可是全球累计销售4.6亿瓶，排名世界第一的大单品哦，质量应该还是靠得住的。
当然，进口葡萄酒也是瞄准这个区间的，据海关总署数据，2015年至今，中国进口葡萄酒的平均单价稳定在4600美元/千升水平，折合人民币23元/瓶（750ml），和张裕葡萄酒价格区间基本重合（2016年张裕葡萄酒吨价3.75万，折合单瓶约27元）。
不过呢，由于国内厂家和经销商普遍规模较小，无法对品牌建设做大量投资，海外品牌又不熟悉中国市场和中国文化，不敢贸然为新市场投入大量资金。即便是海外大型品牌商，由于葡萄酒在全球市场的集中度都比较低，全球前十大葡萄酒公司2016年合计的市场占有率也只有13.3%，任何一家公司都很难下决心将巨额资金和人力，投入到一个不熟悉的新兴市场去。
此时，拥有品牌美誉度和良好渠道的本土龙头，完全可能会是海外酒商首选合作对象。老唐个人认为，不管是引入海外原酒生产，还是直接代理海外瓶装酒，张裕及张裕的渠道，都是可以大有作为的。进口酒不仅有竞争，也可以有合作。
再来看一张图
这是一张张裕的营收和净利润图，图中我们可以看见，危机后的这几年，张裕的净利润非常稳定，保持在10亿左右，而营收在2015和2016年已经开始缓慢增长。
现在，张裕B股价约19港币，折合人民币不到16.2元，按照总股本6.85亿计算，市值110亿人民币，对应10亿左右净利润，市盈率11倍。
张裕的资产负债表非常干净简单。以三季报为例，可以简化为货币类资产22亿，经营类资产99亿，资产合计121亿，有息负债约9亿，主要部分是去年底披露的6亿3.48%~3.92%利率的贷款，估计是带有支农性质的补贴类贷款，这种款项，贷出来做理财都超值。
经营上很健康，年50亿左右销售，有两三亿应收账款，有几乎同等数量的预收款，当做两抵。应收款主要是各大型商超账期，回收基本没有问题。2006年~2016年，净利润总和121亿，经营活动现金流金额118亿，基本吻合，利润含金量十足。
再看分红，过去4年，现金分红率一直保持在当年净利润的1/3左右，年分现金3亿多，相对于现在110亿市值而言，分红率约3%。
公司股权结构均衡，如下图。
公司总股本6.85亿股，其中A股4.53亿股，B股2.52亿股。公司大股东张裕集团，由公司管理层及核心员工73人持股45%，外资企业持股33%，国际金融公司（支农性质）持股10%，国资持有12%，整体力量均衡。
包括董事会也是如此，13名董事，中方5名，外资4名（3名意大利人，一名代表国际金融公司的华人），独立董事4名（3名会计师，一名律师）。治理结构基本令人放心。
综上所述，张裕B是中国葡萄酒行业龙头，在最恶劣的环境里，年净利润也能做到10亿左右，产品毛利率66%，净利率超过20%，销售基本100%收回真金白银；目前经营情况有明显向好迹象，行业前景看好；管理层和核心员工与股东在同一条船上，公司股权结构合理，内部治理基本靠谱；当前股息率约3%，估值110亿，低估，值得买入。