三天暴跌25%，千禾味业发生了什么？
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作者 | 董武英
编辑 | 武亚玲
这是一份半年报引发的惨案。
8月18日发布半年报之后，千禾味业一字跌停，三个交易日暴跌25%。如果从2月初最高点42.67元算起，曾被视为酱油行业希望之星的千禾味业，其股价在半年时间里已然腰斩。
细看这份引发暴跌的财报，上半年公司营收8.86亿元，同比增长10.82%；净利润6581.28万元，同比下降58.09%。表面看净利润大幅下滑，但对市场来说，千禾味业利润下滑早已是“明牌”。真正引发暴跌的原因，不在于利润的骤降，而是其增长逻辑发生了变化。
过去两年，千禾味业股价一路暴涨，支撑其高估值的核心逻辑在于高增速。但单看今年二季度，千禾味业营收已经出现了下滑。高增长“骤停”，才是引发这场惨案的元凶。
至于原因，一方面在于去年的高基数，另一方面则在于社区团购的冲击。但实际上，随着业务规模盘子越来越大，千禾本身已经面临“高基数”问题，而“零添加”、“高端”差异化战略逐渐失灵，也使得千禾味业不得不与众多巨头直接竞争。
简单来说，社区团购的渠道变革，以及高端酱油细分赛道竞争白热化，均意味着酱油行业进入了新一轮整合期。这个阶段，千禾味业的逻辑，也要变了。
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高速狂奔的千禾，
心脏“骤停”
千禾味业的成绩单并不好。上半年，公司实现营收8.86亿元，同比增长10.82%；净利润6581.28万元，同比下降58.09%；毛利率也由去年同期的49.73%下滑至42.2%。
但对市场和投资者来说，无论是毛利率下滑还是净利润暴跌，其实都是“明牌”。毛利率方面，酱油产品大豆等原材料价格上涨已是不争事实，新收入准则的影响也并不小。新准则下，将与合同履约直接相关的运杂费和包装费用计入营业成本，若剥离这两项费用，千禾味业上半年毛利率为48.49%，下降幅度并不大。
至于净利润的大幅下滑，最主要原因是销售费用的增加。千禾味业大手笔冠名赞助了江苏卫视《新相亲大会》第五季和第六季，有消息称冠名费就在一个亿左右。虽然花费不菲，但对其开拓东部区域这一薄弱市场有一定帮助。
细究下来，导致千禾味业股价暴跌的核心原因，其实是以往高增长的“骤停”。
与巨头海天味业相比，千禾的独特之处首先在于开创了“无添加”这一概念，其次是高端产品带来的更高毛利率，最后是连续多年的高速增长。最近5年，除2018年外，千禾营收增速始终超过23%。至少在增速方面上，千禾远远超出海天。
上市五年，千禾迅速膨胀成一个百倍PE的小巨人，而撑起这个巨人的“心脏”就是高增速，高毛利率和净利润增长还在其次。也正因为高增速，其被视为酱油行业的“明日之星”，是新一代零添加成长型“酱茅”。
今年一季度，公司也实现了4.77亿的营收，同比增长32.91%，仍保持超高增速。但如果与半年报业绩对比计算，公司二季度营收仅4.09亿元，较去年二季度4.4亿元营收下滑了7个点。对千禾来说，这是从未出现过的情况。
这意味着，这个狂奔的小巨人出现了“心脏骤停”，股价在三天之内狂泄24.98%。
如果只是一个季度的骤停，即千禾下半年仍能恢复高速增长，那么暴跌下去的股价自然还可以涨回来。但不容忽视的是，千禾的发展逻辑似乎也发生了一些变化。
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社区团购的降维打击
在诸多券商的分析中，将千禾味业的增长“骤停”，归因于去年同期的高基数和社区团购的影响。其中，社区团购的影响在上半年体现的淋漓尽致。
去年的新冠疫情，给调味品行业带来了一些新变化，一是餐饮行业遭受重大打击，至今仍未恢复，甚至疫情影响才逐渐正式显现；二是社区团购的发展，搅乱了调味品行业的渠道体系。
轰轰烈烈的社区团购运动，余波激烈。社区团购作为零售的一种新业态，带来的直接结果就是商超渠道的流量下滑，重金投入商超渠道推广的品牌损失惨重。
此前，盐津铺子便在业绩预告中，将净利润大幅下滑的主要原因归结为，社区团购等新零售渠道对传统商超的冲击、新渠道拓展不力。
与零食相比，酱油等调味品在零售端更加依赖商超渠道。而在社区团购业态中，酱油等调味品也是各大平台必须力推的产品，酱油等调味品天生适合社区团购主攻的生鲜赛道。与此同时，社区团购平台主打的烧钱补贴模式，也俘获了大批的调味品目标消费人群。
虽然低价就意味着流量，但在酱油这类必需调味品上，低价不仅冲击的是高端产品，更是整个渠道体系。
当调味品和蔬菜肉食均能通过社区团购平台购买时，线下商超渠道自然面临流量下滑的局面，这就是降维打击。同属酱油赛道的加加食品，在半年度业绩预告中表示，社区团购等线上平台冲击较大，传统渠道销售收入减少。千禾虽未披露营收增速下滑原因，但必然与社区团购关系很大。
中泰证券测算预计2021年社区团购有望占酱油零售额的6.7%，而国泰君安则测算社区团购将分流12.63%的酱油销售额。数值大小且不论，不可否认的是，社区团购将成为酱油C端销售的重要渠道，商超渠道受到严重威胁。
一直以来，商超渠道都是酱油企业零售端的战略渠道，商超流量下滑，必然带来渠道库存累积，这项渠道收入增长必然出现放缓。事实上也是如此，国盛证券于5月对合肥5家大型商超调味品进行实地调研，酱油产品平均货龄较去年5月拉长1-2个月，酱油企业促销力度较去年5月也略有加大。
本质上说，社区团购的发展并没有影响终端需求，但对酱油企业的渠道体系和定价体系产生了一定冲击。
更重要的是，社区团购的发展，意味着一种新兴渠道的变迁，最终会在一定程度上带来酱油行业的洗牌。千禾面临的挑战，不止是增速放缓这么简单。
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行业进入整合期，
千禾的逻辑要变
社区团购的影响，仅在于渠道的变化。现在我们需要探讨一下，千禾去年的高基数问题了。
前文提到，千禾一直保持高速增长。在2020年，千禾每一季度营收增速分别为23.65%、44.95%、26.01%和10.74%。去年二季度的高增长相当明显，称为高基数自不为过。
酱油本身不是一个高增长的市场，过往千禾的高速增长，一方面来源于低基数，另一方面则是“无添加”差异化战略，帮助其实现了一定的市场突破。
但是，随着近年来高速增长，千禾整体业绩也面临着“高基数”影响。2019年千禾酱油收入从6.09亿增长至8.35亿元，同比大增37.2%；2020年调味品大市，千禾酱油收入增长至10.54亿元，同比增速为26.2%。
随着收入规模提升，增速逐渐下滑，难以避免。更重要的是，千禾以往的差异化战略开始失效，“无添加”“健康”也逐渐成为整个酱油行业的共识。这也意味着，丧失高增速的千禾，逐渐开始泯然众人。
成立以来，千禾一直主打“零添加”高端酱油，避开与海天的核心势力圈。不过，这一概念虽为千禾首创，但目前并未在消费者群体中形成显著品牌优势。千禾＝零添加，这是对千禾大单品的印象，但零添加≠千禾。
事实上，海天、李锦记、厨邦、金龙鱼等品牌均推出了“无添加”、“有机”、“低盐”等符合健康趋势及高端化的产品。随着众多龙头入局高端酱油，细分赛道已经从成长初期进入整合阶段。在产品方面，千禾优势并不大。
产品趋同，拼的就是渠道和营销。而社区团购的崛起、线下商超渠道的衰落，对千禾的健康故事和品牌建设相当不利。过往经验证明，线上电商渠道很难对品牌建设有太大帮助，最终拼的就是推广，价格战在所难免，社区团购这类主打低价的平台尤其如此。
与此同时，试图开拓市场的千禾将面临愈发复杂的市场环境。千禾的优势区域在西部，这属于海天和厨邦相对弱势的市场。而此次千禾大手笔冠名《新相亲大会》，也是想扩大销售范围，进军全国，打开以往规模较小的东部区域和南部区域。但这就意味着与海天等品牌的短兵相接，激烈的酱油市场争夺战一触即发。
整体来看，随着盘子变大，加之“无添加”战略开始失灵，千禾以往的高增长很难持续。目前，社区团购带来的影响还有待观察，但千禾与海天、厨邦等品牌的白刃战已然无可避免，酱油行业将进入新一轮整合期。
千禾味业这个小巨人的逻辑，也得变了。