东航原油期权巨亏“62亿”事件始末，是套保还是投机？
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期权的杠杆会放大利润，但也会把风险成倍放大，稍有不慎，可能就会导致巨大的亏损。
今天小师妹为大家分享一个东航公司因为期权操作不慎导致62亿巨亏的沉重案例，希望能让更多的投资者在踏进期权的世界之前，一定要具备足够的危机意识。
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编辑整理：期权小师妹@期权时代
石油，作为全球最重要的能源，每隔几年就会给全世界上演了一场又一场惊悚的故事。而中国作为全球第二大石油消费国，正在被丛林外一双双贪婪的狼眼盯着。
2002年至2008年7月，国际油价从约19美元/桶位径直攀升至147.27美元/桶，然而自2008年7月中旬以来国际油价彻底改变了单边暴涨格局，出现连续暴跌，至12月底跌至40美元/桶左右，跌幅超过了55%。在油价暴涨暴跌的背后，不少航空公司为锁定用油成本，采取期权组合套保，但由于操作不当、专业性不足，曾酿出巨大损失。
01 东航为何巨亏“62亿”如此之多？
直到2008年11月27日，一纸《关于航油套期保值业务的提示性公告》，东航航油套保巨亏才浮出水面。公告显示：截至2008年10月31日，东航航空燃油套保亏损共计18.3亿元。同时公告提出，所签订的套期保值合约实际亏损额将随着航油价格变动。
果不其然，随后，47亿、50亿、62亿，窟窿越来越大，截至2008年12月31日，根据东航的套保合约及当日纽约WTI 原油收盘价计算，这个窟窿在2008年底被定格在62亿元。
从国际经验看，订立套期保值合约以平抑油价波动风险已经成为航空公司普遍采取的策略，那么东方航空公司却为何因套期保值而蒙受巨大损失？
2002年-2008年7月，原油价格一路飙升，纽约原油期货价格最高触及147.5美元/桶。航油成本占东航公司营运成本的比例由2002年的21%上升到2008年的40%，航油价格的飙升严重影响了公司的经营效益。为规避油价风险，2008年东航的航油套期保值量占到公司全年预计耗油量的35.9%。
2003年，东航开始通过场外市场与多家投行和外资银行签订一系列价格不同的结构性期权合约来进行航油的套期保值。在油价持续上涨之时，其收益可观，直到2008年6月份之前，其燃油套期保值业务头寸一直都有盈利。据了解，2007年，东航航油套保收益达到投资收益的62.23%。2008年，出于对油价较乐观的估计，东航扩大了航油套保的规模。
然而，2008年7月受多方面不利消息影响，油价一路暴跌。与此对应，国际航协统计全球航空煤油平均销售价格下降35 %。油价的下跌必然导致航空公司燃油套保头寸亏损。
国际航协报告显示，2008年前三季度，全球航空业净亏损升至40亿美元，部分原因在于第二季度的套期保值导致第三和第四季度亏损，如美国航空公司三季度亏损8.65亿美元，其中燃油对冲亏损占4.88亿美元；套保规模较小的美国大陆航空公司三季度已确认有6，300万美元的燃油对冲损失。令人疑惑的是，国内航空公司套保规模普遍较小，遭受的损失却不比国外航空公司小。
2009年1月12日，中国东方航空公司公布，截至2008年12月31日，东航2008全年航油套期保值公允价值损失高达62亿元人民币，占公司总亏损比例的46%，资产减值20.22亿元，占亏损比例的14.5%。至2008年，公司负债率达115.1%。而东航直接控股方国资委的几十亿的注资，才使东航避免了破产。
航空公司的利润预期很大程度上取决于未来的航油价格，2006年国际油价的频繁波动使航空公司吃尽苦头，因此航油套期保值被认为是降低运营成本、规避风险、创造利润的必要措施之一，但为何招来“巨亏”之祸呢？这需要详细分析东航在航空燃油上的套期保值策略。
02 由保值转向投机
其实早在2001年，东航就开始利用利率互换、货币互换、远期外汇交易等金融衍生品工具规避汇率和利率风险，并在2003年就利用燃油期权进行套期保值。直到2008年7月前，其燃油保值业务头寸一直都有盈利。
第一份合约，2008年6月30日，公司与多家投行签订航油期权合约，东航以较高约定价格（62.35美元/桶—150美元/桶）向对手买入航油1135万桶。东航具有选择权，对手必须接受。并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此等合约于2008年至2011年间到期。
也就是说，东航处于主动方，当油价P大于150美元/桶，东航选择行权，向对手方以150美元/桶的价格买入航油，盈利(P-150)美元/桶。若油价位于（62.35-150）美元/桶区间，东航即可行权，也可以不行权，亏损，都为权利金。若油价P小于62.35美元/桶，东航选择不行权，支付给合约对手权利金。
图1 买入看涨期权（保值）
第二份合约，东航承诺以不低于62.35美元/桶的价格购买合约对手1135万桶航油，合约截至日时，无论航油价格多少，合约对手有权选择是否卖出，东航必须接受。
若合约价格P大于62.35美元/桶，合约对手可以选择不行权，东航获得权利金。弱油价小于62.35美元/桶，合约对手选择行权，东航以62.35美元/桶的价格向合约对手购买航油，东航亏损62.35-P（美元/桶）。
图2 卖出看跌期权（投机）—亏损无限
第三份合约，东航以更高的合约价格（72.35美元/桶-200美元/桶）向对手卖出航油300万桶，合约截止日时，不管航油价格多少，对手具有购买选择权，东航必须接受。
若合约价格P大于200美元/桶，合约对手可以选择行权，向东航以(P-200)美元/桶买入航油，东航亏损(P-200)美元/桶。若油价位于（72.35-200）美元/桶区间，对手既可以行权又可以不行权，东航均收益权利金。若油价P小于72.35美元/桶，对手选择不行权，东航获取权利金。
图3 卖出看涨期权——亏损无限
这份套保组合是以执行价依次提高的卖出看跌、卖出看涨、买入看涨三种期权合约组合而成。依据不同的执行价和不同的执行日期构成多种不同的期权套保组合策略。这种模式的最大收益是所收取的全部权利金，只有价格在两个期权的执行价间变动时，才能获得稳定收益。
当价格上涨或下跌超过了执行价格必须要行权时，价格向任何方向的变动越剧烈，产生的损失越巨大。
也就是说，一旦原油显著跌破卖出看跌期权的行权价，东航必须向对手按高于市价的行权价买进原油，作为用油企业，完全享受不到油价下跌带来的成本缩减的好处。
03 风险与收益不对等
根据东航公告，东航平均每年需买入航油378万桶，如果东航卖出的看涨期权被行权，东航需卖出航油100万桶，即燃油价格（P）在72.35～150美元之间时，协议不会给东航带来大额亏损，因为东航可以选择行权以对冲对手方行权可能造成的损失。
当油价P在150～200美元之间时，东航必然行使买入的看涨期权，以150美元/桶的价格买入燃油，如果东航卖出的看涨期权不被行权，协议最多产生收益：（200-150）×378万桶＝18900万美元。
在油价P在62.35～72.35美元之间时，东航卖出的看跌期权和卖出的看涨期权都不会被行权，协议产生的亏损最多为买卖期权的费用差额。当油价P>200美元时，东航买入看涨期权和卖出看涨期权都将被行权，行权后可能给东航带来的亏损为：（P-200）×100万桶，燃油价格越高，亏损额越大。
油价P<62.35美元时，东航卖出的看跌期权将被行权，协议将为东航带来亏损：（62.35-P）×100万桶，油价越低，协议亏损额越大。
04 买方与卖方权利不对等
东航签订的这一套套期保值协议，买方和卖方的权利不对等。
首先，协议双方买入和卖出的原油数量是不同的，东航行权需买入的航油数量为378万桶/年，而协议对方的买卖数量最多为100万桶/年；其次，如果油价上涨，买方会支付一定金额给东航，东航可以获得一笔权利金，但对方是否会行权却不由东航决定。
当油价大幅下跌小于62.35美元/桶时或暴涨高于200美元/桶时，对方行使权力，以高价卖给东航，东航基本没有主动权；最后，在这套套期保值协议中，东航锁定的航油成本价在72.35～150美元/桶，收益最多为18，900万元，而风险是无限的。很显然，东航签订的这一系列协议不是套保而是“对赌”。东航“赌”的是油价不会跌破62.35美元/桶或不会高过200美元/桶。
东航从事燃油套保的相关人士认为，当初签订合约组合的初衷主要是为了平衡可能造成的权利金损失，但面对如此明显的风险敞口，亏损的可能性远大于盈利的可能性。
2008年7月之后，在金融危机的影响下，全球航空业出现萎缩，对航空燃油的需求出现下滑，本应对航油套期保值头寸进行减仓，但东航签订的这份协议还有长达3年才到期，不能根据市场行情立即处理头寸，造成了该公司目前套保头寸的巨大亏损，这显然不仅仅是套期保值造成的，投机占了主导地位。
05 华尔街投行的圈套
对于东航的此次巨亏，外界将罪魁祸首归罪于该公司背离套保初衷，参与了投机。对此，东航财务总监罗伟德在接受媒体公开采访时矢口否认，表示东航套保坚持“不越权、不投机、不做空”的三不原则，不属于投机行为。
实际上，就亏损额大小来看，东航不是最多的，国泰航空2008年因套保亏损在69亿元左右，但因东航套保合约包含的“投机性”和对该事件的遮遮掩掩吸引了众多媒体注意。
有人表示，“航空公司当时面临微利甚至负利润，又是国家命脉不得不继续营运，为了盈利，只能将风险丢到市场上去化解，不赌不行，一赌必输。”
现在看来是一赌必输，但在当时，各投行的集体唱高使得人们认为油价继续上涨是必然趋势。然而东航实际上可以降低风险，达到完美套保，但是却走入了投行们早已设好的圈套。
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