国际三大信用评级机构母、子公司评级方法比较
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摘 要
本文对标普、穆迪和惠誉国际三大信用评级机构的母、子公司评级方法进行比较研究。
国际三大信用评级机构的评级思路基本类似，先评估是否存在母、子关系，然后独立评估母、子公司的个体信用状况，然后根据母、子公司关系，对母、子公司个体信用状况进行调整，得到母、子公司最终信用级别。
标普更多的关注子公司在集团中的地位，认为不同的地位会影响集团对子公司的支持，进而影响子公司最终级别。具体来说，标普的评级逻辑是先考虑集团公司的信用状况（Group SACP），然后结合外部支持得出集团公司的潜在信用状况（Potential GCP），再根据主权级别限制，得出集团母公司的最终信用状况（GCP）；同样地，对集团成员先分析其自身的信用状况（SACP），然后考虑其他外部支持以及集团公司对成员的支持得出集团成员的发行人潜在信用状况，最后结合主权限制进一步调整，得出集团成员最终的发行人级别（ICR）。
穆迪更关注在母、子公司没有法律关联的情况。穆迪的评级思路首先是评估提供支持实体的信用状况，并在独立基础上评估接受支持的子公司，然后评估提供支持实体在压力或困境期间向其成员提供财务支持的可能性，这个可能性会影响子公司最终的级别。
惠誉更关注母子公司的关联程度，惠誉对关联程度的考察是通过法律关联、运营关联和战略关联这三个指标衡量。在母强子弱情况下（母公司个体信用状况好于子公司），考虑这三个关联关系的紧密程度，在母弱子强情况下（子公司个体信用状况好于母公司），惠誉仅考虑了法律和经营关联的紧密程度；在对关联紧密程度进行衡量之后，考虑对母、子公司的级别进行调整。
近年来，我国违约债券数量不断增加，其中母、子公司发生违约事件的数量也有所上升，母、子公司任意一方违约会给另一方带来一定甚至很大的负面影响。因此，聚焦母、子公司信用评级方法研究可以更好地确定母子公司在信用状况分析中，一方受到另一方影响而产生的信用状况变化。本文通过分析标普、穆迪和惠誉国际三大信用评级机构（下称“国际三大”）对母、子公司评级技术方法论，对国际三大在母子公司评级中主要关注的内容进行讨论、研究。
概述
标普关于母子公司信用评级方法（见表1）适用于一般公司、金融机构、保险公司、国际公共财政集团以及美国公共财政义务集团的子公司。标普在该评级方法中分步骤计算了集团成员各自的信用等级（Issuer Credit Rating，简称ICR）。ICR包括了对集团信用状况（Group Credit Profile, 简称GCP）和集团成员的个体信用状况（Stand-alone Credit Profiles, 简称SACP）。标普在此评级技术文件中对集团的定义包括集团母公司和母公司直接、间接控制的所有成员。集团母公司不一定是集团结构中最终的控制公司，但却是最影响整个集团信用质量的实体。所以集团母公司之上可能还存在其他控股公司，但是如果这控股公司不具有重大负债和经营资产，对集团整体的信用质量不产生影响的，标普就不会在评级中考虑这个控股公司。
穆迪关于母子公司信用评级方法适用于非金融企业发行人、企业基础设施发行人、金融机构、私营部门非营利企业、美国以外的非政府相关发行人的公共部门企业。穆迪的评级思路是首先评估提供支持实体的信用状况，并在独立基础上评估接受支持的子公司，然后评估提供支持实体在压力或困境期间向其成员提供财务支持的可能性，这个可能性会影响子公司最终的级别。值得注意的是，穆迪评级方法定义的对子公司的支持，仅限于在母、子公司没有担保等法律关联的情况。
惠誉关于母子公司信用评级方法适用于非金融公司的母子公司，不适用于具有大量金融服务式业务的非金融公司的子公司。与标普和穆迪评级方法不同，惠誉更关注母子公司的关联程度，惠誉对关联程度的考察是通过法律关联、运营关联和战略关联这三个指标衡量。母子公司关联程度的不同会影响母子公司的发行人最终级别（Issuer Default Ratings，IDRs）
资料来源：各评级机构官网，远东资信整理
标普的评级方法
标普对集团成员的信用评级主要分为6步骤：（1）确定需要考虑的集团和集团成员；（2）评估集团信用状况SACP，然后考虑政府特别补助/政府的负面干预的影响，得到集团整体的信用状况GCP，最后考虑主权评级的上限限制；（3）评估各子公司在集团内部的地位；（4）对子公司分别评估个体信用状况SACP；（5）在子公司SACP的基础上，考虑来自集团或政府等外部因素的影响，给出子公司的潜在评级ICR；（6）考虑主权评级的上限影响，最终调整子公司的评级ICR。
标普在评估SACP和GCP时是将集团看成一个独立的实体，运用相关行业的评级方法论进行评估。SACP和GCP等级从高到低表示为aaa到d，与ICR的AAA 到 D对应，小写意味着这只是ICR评级组成的一部分，而不是最终的评级符号。对于跨行业经营的集团，对于选择哪个行业评级方法确定SACP的问题，主要是根据最能影响信用状况的经营业务确定；影响集团信用状况的大小可以考虑集团内部的员工数量/净利润/现金流/股息贡献占比等指标；如果不能按照上述方法确认的话，标普认为需要使用组合的评级方法，对不同的业务分别给出SACP后，综合考虑得到整个集团的SACP。
子公司在集团中的地位会影响母公司对子公司的支持能力和意愿。标普将子公司在母公司的地位总结为5个层次，分别为核心（Core）、高度战略性（Highly strategic）、战略重要性（Strategically important）、一般战略性（Moderately strategic）和非战略性（Nonstrategic）。子公司在集团中的地位会影响集团成员潜在信用等级。标普对子公司在集团中的地位以及对潜在信用等级的影响列出，见表2。
表2：标普对子公司在集团中的地位以及对潜在信用等级的影响
资料来源：S&Prating，远东资信整理
穆迪的评级方法
穆迪认为当母公司提供支持可以为自身获得最佳经济效益时，母公司才会对子公司提供支持；如果母公司认为投资带来的价值有限、不确定或没有价值，或者允许子公司倒闭对整个集团的传染风险（contagion risk）有限或没有传染风险，则母公司可能不会支持陷入困境的子公司。母子公司在为对方提供、或接受对方支持时对个体信用状况的影响只是基于母公司在子公司面临压力时提供支持的可能性。因此，穆迪基于每个实体的个体特征以及这些实体之间现有和潜在的联系，考虑两个因素：支持的意愿和能力。
1. 支持意愿
母公司是否有向子公司提供支持的意愿，主要是看子公司经济价值和为避免母公司业务中断和声誉损害提供给子公司的支持对母公司财务状况的影响。评估母公司向子公司提供支持的意愿时，穆迪考虑子公司，尤其是在子公司面临压力情况下，是否具有、且是否将对母公司具有实质性的经济价值和持久的战略重要性；穆迪还考虑了子公司违约对母公司的影响。穆迪对母公司支持意愿的评估中，考虑的因素包括所有权百分比、子公司的财务记录、运营整合、战略调整、市场信心、金融和其他监管机构的作用，以及其他支持的激励或障碍。
2. 支持能力
在评估母公司向子公司提供支持的能力时，穆迪考虑母公司自身的信用质量（其个体信用质量和利用除被支持子公司以外的集团资源的能力）、母公司与子公司财务状况之间的联系，以及任何投资的相对规模和时机。例如，如果子公司构成了母公司的大部分业务活动，母公司支持子公司的动机可能会很高，但在子公司需要的情况下，母公司也可能缺乏提供支持的能力。
3. 其他影响支持可能性的因素
其他激励措施和限制。穆迪认为，对于某些行业的发行人，监管机构可能会制定激励措施，以提供有助于获得经济价值的支持；例如，如果为失败的子公司提供支持，则可以为整个集团提供好处。相反地，在其他情况下，即使提供支持是符合母公司的经济利益，但仍可能存在监管、法律或其他限制阻碍母公司提供支持。在有多家母公司的情况下，一家母公司无法或不愿意提供支持可能会延迟或阻止另一家母公司的支持。
交叉违约条款。母公司或非常重要的子公司的债券契约或贷款文件中的交叉违约和交叉加速条款可能会影响母公司是否为子公司提供支持的决定。然而，在实践中，特别是对于银行贷款，子公司的压力或困境对母公司造成的传染风险很小的情况下，债权人通常会放弃这些规定，因此这些规定对那些并没有提供足够支持给子公司的母公司带来负面信用影响。如果穆迪评估这些条款可能会被行使而不是被放弃，交叉违约组中弱实体的存在将拖累该组其他成员的评级。
如果母公司对给子公司支持会减少子公司违约的可能性，则这种支持会提升子公司的最终级别，但不超过子公司个体信用状况的1-2个子级。当母公司对子公司的支持意愿很高，且子公司的持续健康的财务状况对母公司的信用或集团的战略十分重要时，穆迪认为子公司的最终级别接近或者等于母公司级别。如果母公司支持一个很弱的子公司，这种支持给母公司带来的成本和负面影响会影响母公司个体的信用状况，在这种情况下，母公司最终级别会低于母公司的个体信用状况（SCP）。
惠誉的评级方法
惠誉的评级思路分为4步：（1）考察是否具有母子关系；（2）分别对母、子公司进行评级；（3）独立评级后，惠誉从法律关联、经营关联和战略关联评估母子公司的关联程度；（4）最终得出结论。评级思路的详细步骤见下图。
图2：惠誉评级方法思路
资料来源：Fitch Rating，远东资信整理
（一）确定母子关系
惠誉考察母公司与其子公司之间的关系，以确定母公司是否对子公司具有充分的控制权，然后再确定母公司与其子公司的发行人最终级别（IDR）是否关联。充分控制权表现为母公司对子公司拥有多数（直接或间接）经济或投票控制权，这通常意味着母公司将子公司纳入集团合并财务报表中。如果有证据表明母公司仅有少数股权，但是有上述同样程度的控制权，则母、子公司的评级也适用于此评级方法。
当母公司（或投资者）持有另一家公司的股权，对被投资方的战略决策有一定影响但没有控制权时，惠誉认为这就存在联营或合资关系。这种关系通常通过股权计入会计报表或合资企业的比例合并来表示。在这种情况下通常不存在评级关联，但如果惠誉确定实力较弱的投资者可能出于战略或声誉等原因支持处于财务困境的实力较弱的被投资方，惠誉可能会假设母、子公司存在关联关系。
若存在母子关系，则按照惠誉评级思路4步的第二到第四步来确定存在母子公司关联程度，进而确定信用级别；如果不存在任何关系，惠誉会根据实体的个体信用状况（SCP）对实体进行评级。
（二）确定独立的信用状况
在确定存在关联关系后，下一步惠誉根据工商业评级方法确定母、子公司的个体信用状况（SCP）。
如果母、子公司的个体信用状况相同，尽管在技术上没有联系，母公司和子公司的 IDR 将相同。换言之，任何一家公司的信用状况都不依赖于另一家的信用状况来履行其义务。虽然惠誉在对母公司信用状况判断时已经排除被评估子公司的活动，但惠誉对母公司 SCP 的评估仍不仅限于其未合并的财务状况，还包括现金流和其他相关集团活动的多元化收益。
如果母公司的个体信用状况弱于其子公司的个体信用状况，则遵循路径 A确定存在的法律和运营关系；如果母公司的信用状况高于其子公司，则遵循路径 B。
（三）分析法律、运营和战略关联关系
1. 法律关联
法律关联是三个关联关系中最重要的一个，因为法律关系可能构成母公司和子公司之间具体和有形的联系。牢固的法律联系通常会导致评级的均等化。法律关系的存在，可能会影响基于运营和战略关系缺乏所得出的关联关系紧密程度较低的结果，导致母子公司评级之间存在密切联系。惠誉对关联关系的考察主要根据以下5个部分着手。
保证。惠誉认为公开或私人的支持信、安慰信和支持协议不构成法律保证。如果实力较强的实体为其较弱的相关实体的所有债务义务提供担保，则表明二者的发行人最终级别（IDR）之间存在密切关系。如果较弱的母公司违约，只要子公司履行其担保义务，那么母公司债券的评级不会受到影响。然而，如果更强的担保人违约，母公司的被担保债务的评级将下降到与母公司 IDR 一致的水平。
股息和公司间贷款限制。母公司可以通过子公司分配的股息和发给母公司的贷款来增加现金流。惠誉认为当现金流在母、子公司间流通受限的情况下，则需要独立分析母、子公司可能发生违约的情况。惠誉认为在没有严格的股息和公司间贷款限制的情况下，在评估实力较强的子公司的 SCP 时，会考虑母公司对子公司现金流量的需求，反映子公司额外的费用负担。
交叉违约。作为一种法律关联，交叉违约导致母、子公司信用级别趋同或接近。惠誉重点考虑了对连带违约的剥离和连带违约的债务规模。但是，由于母公司可以在连带违约前剥离子公司，因此，在交叉违约条款存在的情况下，法律关系的评估是动态的，故对级别的评估也要视情况而定。
特定部门的考虑。一些部门的法律或规定会对母、子公司信用级别关联产生限制。例如，一些保险公司会限制母公司像子公司收取现金，这就会影响母、子公司之间的信用级别的关联性。
不同地区的管辖。如果母、子公司设立在不同地区，由于不同地区的司法管辖不同，即使存在保证或交叉违约条款，子公司强大的财务实力也不能使母公司受益。如果惠誉对子公司所在地区法律的稳定性、及时性和执行性存在担忧，那么财务担保或交叉违约条款带来的好处会受到限制。
2. 运营关联
运营关联的标准取决于母、子关系个体信用状况的强弱。当母弱子强时，管理和决策控制就很重要，因为弱的母公司可能会利用强子公司的资源；当母强子弱时，运营整合就变得不那么重要。在运营关联方面，惠誉考虑两个方面：
管理控制。当母公司个体信用状况较弱，母公司对子公司管理控制是决定母、子公司关联关系的重要因素。例如，母公司对子公司有有效控制，说明母、子公司具有较强的关联关系。
中央金库。当母公司个体信用状况较弱时，惠誉通常会评估母、子公司融资业务的整合程度，并确定二者的关联程度。惠誉认为，如果所有的融资都是通过母公司获得，则母、子公司存在较强的运营关联关系，因为母公司充当子公司的中央金库，并将资金转贷给子公司，子公司不会自行融资。反之，如果母、子公司的运营关联很弱，母、子公司都会通过自身进行融资。
3. 战略关联
战略关联是惠誉在确定强信用状况的母公司和弱信用状况的子公司时的一个重要考虑因素。如果弱子公司具有战略意义，强母公司有能力对其弱子公司提供财务支持。在战略关联方面，惠誉考虑以下两个方面：
战略重要性。如果母公司的业绩在很大程度上取决于子公司业绩，那么母、子公司具有很强的战略重要性。如果子公司的运营或战略与母公司的核心运营显著不同，则母、子公司的评级基于各自的个体信用状况。
有形的支持。强母公司对弱子公司提供的有形支持（包括经常性的现金股权注入、非经常性的公司间贷款等）程度越高，则母、子公司的战略关系关联程度高。如果子公司是新成立的，无法获得支持的历史记录，惠誉则会考虑子公司从集团中剥离出来的可能性和管理层对剥离的意愿。通常情况下，母公司为了剥离风险较大的业务而单独成立的子公司，这暗示着如果这些子公司面临困境，母公司对其支持的可能性偏低，二者的战略关联度也较低。
（四）结论与子级调整
母、子公司的最终级别取决于母、子公司谁的个体信用状况较高，然后遵循不同的路径A和B。
1. 母公司个体信用状况低于子公司（遵循路径A）
路径A下惠誉仅评估法律和运营关联程度。关联程度紧密的情况下，母、子公司的最终信用级别很可能与母、子公司合并后的级别趋于一致。
关联程度较弱的情况下，子公司的最终级别可能高于合并后的级别，母公司的最终级别可能比合并后级别下调至少一个子级。一般情况下，子公司的最终级别最大高于合并后级别2个子级，母公司的级别低于合并后级别至少一个子级。但是在一些特殊情况下，母、子公司的最终级别差异可以扩大，例如，当母公司破产，而子公司仍可以在无破产风险下继续经营时，等等。
2. 母公司个体信用状况高于子公司（遵循路径B）
路径B下，惠誉评估法律运用和战略这三种关联程度。
当母、子公司关联程度紧密时，关联程度越紧密，母、子公司的最终主体级别越接近，但是这不意味着母、子公司的级别一样，即使在关联程度很强的情况下，子公司的最终主体级别也会低于母公司3个子级内。如果母、子公司关联程度满足以下绝大多数条件，则母、子公司的最终级别可以相同。这些条件包括：
（1）存在清晰的交叉违约条款，且该条款影响母、子公司所有主要的债务和公开债务。
（2）子公司的经营与母公司的核心业务不可分割。
（3）子公司对集团的运营战略重要，且具有潜在的提供长期财务利益和母公司所不能进入的市场的能力。
（4）母公司通过持续财务补贴或担保给子公司提供有形支持，母公司对子公司提供的投资被认为与集团的财务资源关系紧密。
（5）有关母公司对其子公司的处理的公开声明或惠誉被通知的集团策略。
当母、子公司关联程度较弱时，惠誉认为母、子公司的最终主体信用级别应取决于各自的个体信用状况。
当母、子公司关联程度为中度时，惠誉可能对子公司的级别的评估为高于其个体的信用状况，在这种情况下，最常见的调升子级的范围为1个子级。
总结
标普、穆迪和惠誉的母、子公司评级方法的相同之处为都先考虑是否存在母子公司关系，然后分别评估各自的信用状况，根据母、子公司关系，对个体信用状况进行调整，得到最终信用级别。
不同的是，标普更多的考虑子公司在集团中的地位。标普首先对集团整体独立进行评估，得到个体信用状况，然后考虑子公司在集团中的地位，评估集团对子公司的支持，进而影响子公司的潜在个体信用状况，然后再考虑子公司所在地区主权的限制，最终得出子公司的信用级别。
穆迪更关注母、子公司没有法律关联的情况下，母公司对子公司提供支持的可能性，进而影响母、子公司的信用级别。一般情况下，如果母公司对子公司提供支持，且帮助子公司避免了违约风险，则子公司的级别会在其个体信用状况的基础上调1-2个子级；如果母公司对子公司支持意愿很强，且子公司对母公司的信用状况十分重要，穆迪认为在这种情况下，子公司的最终级别接近或者等于母公司级别。但是，母公司对子公司的支持也会影响母公司自身的级别，如果母公司支持一个较弱的子公司，且这种支持对母公司产生较大的负面影响，则母公司的最终级别会低于自身的信用状况。
惠誉更关注母、子公司的关联程度，从法律关联、运营关联和战略关联三个指标上衡量：
（1）在母强子弱的情况下（母公司个体信用状况好于子公司），考虑这三个关联关系的紧密程度；在母弱子强的情况下（子公司个体信用状况好于母公司），惠誉仅考虑了法律和经营关联的紧密程度。
（2）在对关联紧密程度进行衡量之后，考虑对母、子公司的级别进行调整。