【独角兽智库】眼科黄金赛道中的欧普康视，是否值得长期持有？
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作者｜独角兽智库研究员 谢晓薇
一、
公司亮点
1.中长期国内角膜塑形镜渗透率提升空间巨大，公司中作为国内龙头后期业绩增长确定性高。角膜塑形镜在国内处于高速发展时期，且在我国青少年渗透率为1.26%，对标国外，提升潜力巨大。公司深耕20余年，具有产业先发优势，在产品、技术、营销推广服务以及终端覆盖上具有绝对性优势！
2.眼科领域的产品管线不断丰富。在新产品投资方面，截止报告期末，已累计投资18家企业，涉及视力保健学习灯、 视光检查设备、视觉训练、互联网+、眼科光学仪器、护眼产品、基因药等领域。
3.产品技术升级。公司进一步推广先进设计的DreamVision系列镜片并增加了散光设计，高端镜片占比稳步提升。新型角膜塑形镜的研发也获得临床试验备案批件，进入临床试验阶段。独创的智能设计及简易验配技术。DreamVision镜片拥有智能设计与自动调节参数、验配简单、全自动生产等优势，大大缩短了验配人员的验配耗时。
4.终端不断增加。2020年，公司新增的合作终端近200多家，目前已建立合作关系的终端总数超过1100家。2020年度，通过投资和并购，增加了70余家自有视光终端。包括医院、眼科门诊 部、诊所、视光中心等。截止2020年末，公司已建成马鞍山、蚌埠、宣城、六安、合肥等十家康视眼科医院，在安徽、江苏、湖北、陕西、福建、广东等地拥有眼科门诊部、诊所、视光中心、社区眼健康中心等 约230家视光服务终端，终端服务网络布局更加完整。
5.产能扩张，未来几年供给有保障。公司投资4.17亿用于建设接触镜和产业配套产品产业化项目包括但不限于角膜塑形镜等接触镜产能扩张、护理产品产线和原材料研发生产等，建设期为24个月。
6.业绩超预期。2020年实现营收8.71亿元（34.59%）、扣非净利润3.97亿元（+48.6%）；2020Q4单季度实现营收2.64亿元（+63.09%），归母净利润1.56亿元（+100.79%）。三、四季度配镜业务逐渐恢复，营收和利润重回高增长态势；2021Q1实现营收2.87亿元（+175.99%），扣非净利润1.07亿元（+235.76%）。主要原因系核心产品角膜塑形镜的不断放量和公司通过自建和收购的视光终端逐渐步入收获期。
二、
行业情况
我们主要从两个角度去分析，一是中国和国外眼科行业的区别，二是角膜塑形镜的行业情况。
1. 中国和国外眼科行业的区别
欧美把眼科和视光是分离的，是两个行业，欧美的视光行业已经相当成熟。而中国眼科一个是视光，还有一个是商业店，它是相当于把医疗和商业店是分开的，眼科医院将配镜部分承包或者独立出去成立验光配镜中心，但并不能提供成体系的视光医疗服务，传统眼镜店无法做如散瞳验光这种医院才能做的检查项目，更无法提供最全面的眼科检查，因此并没有真正地把视光完全独立起来。
视光更多是大家常说的和眼镜一定相关的领域，就是解决视觉质量这方面的一些问题，看得清看得舒服的问题。而眼科的话更多是以疾病为核心，当然还是会把进手术这些手术类的放在眼科的序列里面，因为它是医院序列。但是经过过去几年的发展，有些商业店慢慢把自己的名字改成视光了。
目前眼科市场现状是通过手术和药物治疗可以解决的眼科器质性病变只占眼科需求的5%，却占据了大部分的医疗资源，大部分医生都关注在手术上和药物治疗上。而占比达95%的功能性眼病需求眼科康复需求，却很少受到关注，大部分的需求被忽视没有得到必要的治疗和训练。
有数据显示屈光不正的矫正验光配镜已成为中国近5亿人的需求，同样斜弱视手术后的视觉康复干眼近视防控职业眼病的恢复等为代表的视光需求也存在着巨大市场空间。
硬镜产业的发展是中国眼视光服务业发展的主要推动因素，使得眼视光服务从眼科服务中的一个小分专科正逐步成为一个主要分专科，并且有成为一个独立专科的趋势，有可能形成像许多西方国家那样的体制：眼科（眼病诊疗）和视光（视力矫正）为并行的二个学科。
2. 角膜塑形镜行业情况
2.1什么是角膜塑形镜？
角膜塑形镜也称OK 镜。它采用一种与角膜表面几何形态相逆反的特殊设计，通过戴镜产生的机械力学及流体力学作用，对角膜实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形，改变角膜的屈光力，从而达到矫正近视的作用。
(图片来源：爱博医疗招股书）
除了矫正近视，大量国内外的学术和临床应用数据均显示角膜塑形镜可以有效延缓近视的发展。目前业内主流观点认为轴性近视进展的病理过程是，近视——视力矫正后边缘屈光远视——调节反射——眼轴继续增长——近视加深。
戴角膜塑形镜后，通过改变角膜的屈光力，在视网膜上形成近视化周边离焦，使得中心像点落在视网膜上，边缘像点也落在视网膜上或视网膜前，消除了远视性周边离焦，不会引起额外的调节反射和眼轴伸长，从而达到控制近视发展的效果。
(图片来源：爱博医疗招股书）
2.2角膜塑形镜的发展历史
角膜塑形镜起源于美国，历经50年的发展，已在全球34个国家得到应用；它是采用一种特殊逆几何形态设计的角膜塑形镜片，其内表面由多个弧段组成。镜片与泪液层分布不均，由此产生的流体力学效应改变角膜几何形态，在睡觉时戴在角膜前部,逐步使角膜弯曲度变平，从而有效地阻止了近视的发展，被誉为“睡觉就能控制和矫治近视的技术”。
历史上角膜塑形镜材料和设计发展历程：
2.3国内角膜塑形镜政策变革
总共为四个阶段：
总结：2018年国家发布将角膜塑形镜列入到《近视防控指南》，这个行业正式迎来了春天。
2.4角膜塑形镜市场现状
角膜塑形镜市场准入壁垒较高，国内仅 2 家大陆企业产品获批上市。我国从 1998 年引进角膜塑形镜技术，最初几年由于缺乏行业管理和规范性操作，市场良莠不齐。因此，原中国食品药品监督管理局规定，“验配使用角膜塑形镜是一种 严格的医疗行为，必须到专业的医疗机构进行验配”。目前，我国大陆地区仅有 2 家企 业取得角膜塑形镜产品注册证，欧普康视角膜塑形镜于 2005 年获批上市，爱博医疗角膜塑形镜于 2019 年获批上市。
国内市场共 9 家产品获批，后续布局者众多。目前国内市场共 9 家角膜塑形镜生产厂家获得了 NMPA 认证，除 2 家国产（大陆）企业外，其他 7 家厂家分别为：台湾亨泰光学，美国欧几里得、C&E、Paragon、日本 Alpha、韩国 Lucid、 荷兰 Procornea。行业集中度较高，进口产品占据主要市场。
目前我国角膜塑形镜行业还处于发展初期，在全国 8-18 岁近视青少年中的渗透率处于较低水平。在政府和家庭的重视下，青少年近视防控需求旺盛，角膜塑形镜近近几年处在高速发展的阶段。根据中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会数据显示，2015 年我国角膜塑形镜销量达到 64.30 万副，2011 年至 2015 年复合增长率约为 44.11%，而行业渗透率只有1%左右。而在发达国家和地区，尤其是东亚地区，角膜塑形镜市场渗透率均超过5%，且呈现出较快上升趋势。
2.5 角膜塑形镜使用渗透率驱动因素
(图片来源：公开资料）
总结三个主要因素：患者人群依从性 、产品可替代性、和服务端的专业供给。
2.6 角膜塑形镜行业产业链
1）上游，原材料——主要由国外厂商美国博士伦、Parsgon、英国Contamac 供给 ；国内2017年爱博启动角膜塑形镜材料研发，并将其与外购材料进行测试对比，符合一致性评价。目前，爱博已获得药监局批准，可以使用自制原材料生产角膜塑形镜。同年，做医用生物材料的昊海生科收购了全球最大的独立视光材料生产商之一Contamac，计划从上游原材料入手，布局角膜塑形镜研发制造。
欧普康视上游原材料的研发进展情况：2020年，公司的硬镜材料开发项目及近视防控用滴眼液开发项目均取得了重要进展。公司研发中心材料实验室开展的镜片材料研发项目进展顺利，预计不久将完成自产材料的开发工作。
2）中游，角膜塑形镜制造商——国内共有9家角膜塑形镜生产商获得CFDA认知，其中7家国外，分别为美国欧几里得、C&E、Paragon、 韩国露晰得、日本阿尔法、荷兰Procornea；中国欧普康视（2005年2月获批上市）、爱博医疗（2019年3月获批上市）和台湾的亨泰光学。
3）下游，角膜塑形镜的验配机构和患者——爱尔眼科、二级及以上医疗机构。
三、
公司基本面
1. 公司概况
1.1公司主营情况
公司位于安徽省合肥市，成立于2000年，于2017年1月在深交所上市，是国内首家上市的眼视光科技企业，2020年度中国医疗器械（含IVD）。公司定位于非手术视力矫正领域，是一家从事硬镜角膜接触镜及护理产品的设计和研产销，并提供技术支持与培训服务的硬性角膜接触镜综合服务商。
公司的主营产品为角膜塑形镜，属于第三类医疗器械，用于矫正近视和减缓青少年近视度数的快速增长，产品从 2005 年 开始规模化销售，至今已有 16 年。主要使用者为8-18岁的青少年，经过二十年内的奋斗成为这一细分领域的领导者，规模上在全球也是领先的。
截至2017年，公司是我国大陆地区唯一获得国家食药监总局颁发的角膜塑形镜产品注册证的生产企业，也是我国大陆地区少数获得硬性角膜接触镜产品注册证的生产企业之一。公司通过了ISO9001质量管理体系和ISO13485医疗器械质量管理体系。
1.2实控人及重要股东情况
公司实际控制人同时也是创始人陶悦群（1960年），持股35.13%。美国加州大学洛杉矶分校(UCLA)工程博士。多次参加全球角膜塑形镜大会、全球特殊接触镜大会等角膜塑形技术行业的国际会议,参与编写《现代角膜塑形学》专著。
陶悦群带头质押17.4%、二股东南京欧陶信息科技有限公司（13.58%），质押占比15.29%、三股东合肥欧普民生 投资管理合伙企业质押占比1.5%；其他股东有公募（12.5%）、社保（2.22%）、北向（2.27%）。
2. 重点产品
公司旗下共有“梦戴维”、“日戴维”、“华维”等商标品牌，其中公司核心产品“梦戴维”系列角膜塑形镜获得安徽省著名商标、合肥市知名商标。
（来源：欧普康视年报）
目前公司专业研发、生产、销售硬性透气性角膜接触镜类产品，旗下的DremVision、梦戴维、日戴维、华锥、镜特舒、等产品已进入全国1000多家医疗机构，累计服务近视患者超过90万。
2.1角膜塑形镜优势
有效减缓近视加深的方法，目前眼视光学界比较认可的有角膜塑形镜、低浓度阿托品、软性多焦点接 触镜等。其中角膜塑形镜已临床应用超过十五年，近视控制效果得到医生和用户的广泛肯定；低浓度阿托品尚无经国家药监局注册批准的产品上市，兴齐眼药的低浓度阿托品目前处于临床Ⅲ期；软性多焦点接触镜在中国尚未被批准用于青少年近视控制。
4种非手术矫正方式对比：
眼轴的增长情况，是衡量近视控制效果的关键指标。2016年发表的“关于不同干预措施减缓儿童近视进展的有效性”的研究中，对比了常见的不同近视防控方式，对儿童近视进展的影响（评估指标是：屈光度的年变化和眼轴长度的年增长平均变化）
(来源：公开资料）
结论是角膜塑形镜（OK镜）防控近视效果明显由于框架眼镜。
2.2竞争格局
截至目前，国内获批生产的OK镜厂家达9家，其中进口厂家包括中国台湾亨泰、美国欧几里得、C&E、ParagonVision、日本阿迩发、韩国露晰得、荷兰Procornea等七家，国产包括欧普康视（2005年产品上市）和爱博诺德（2019年产品上市）两家。
除此之外，布局国内角膜塑形镜的公司有天津视达佳、日本美尼康、浙 江天瞳、上海复罗、上海先锋、昊海生科等，预计 2024 年前后会有多个角膜塑形镜产 品获批上市。
目前，角膜塑形镜普遍采用B to B to C的销售方式，我国角膜塑形镜行业仍处于行业参与者共同将市场做大的阶段，这个行业的渗透率极低，国内企业作为后来者，仍能利用各自优势提高市场占有率。
2.3竞争优势
竞争壁垒为渠道和透氧系数。由于OK镜产品定制化、个性化等特点，以及渠道利润远大于工业端利润的现状（出厂价一般为终端价格的10%-20%），对渠道的和终端的掌控力成为产品本身以外行业竞争的关键。
1）从渠道布局来看：
欧普康视：采用经销和直销相结合的方式，目前还是经销为主，直销比重提升。在经销渠道方面，公司拥有一批已经取得医疗经营许可证的经销商，授予他们向某个特定区域，或某些眼视光服务机构销售。2020年，公司新增的合作终端近200多家，目前已建立合作关系的终端总数超1100家。增发计划量的1300家终端如获批准！
爱博医疗：以经销为主，终端为一家正蕾诊所。目前公司的角膜塑形镜上市时间较短，仍然处于市场推广和销售渠道建设的前期阶段。
昊海生科：公司全资子公司昊海发展以人民币2500万元总投资款获得亨泰视觉55%的股权，和亨泰光学（6747.TWO）、亨泰视觉签署《独家经销合同》，约定亨泰光学授予亨泰视觉高端角膜塑形镜用硬性透气接触镜产品（OK镜）迈尔康myOK于中国大陆地区、期限为10年（2030年12月31日）的独家经销权。通过代理台湾亨泰的高端ok镜产品。（亨泰光学是亚洲第一大隐形眼镜制造商，拥有近50年的亚洲角膜形态数据，在大陆地区拥有2张角膜塑形镜批文，市占率约为15%（销量），亨泰光学在中国大陆18个省市建立营销网络，2018-2019年其ok镜在中国的销量分别达到约18万片和20万片。
2）材料和设计是角膜塑形镜最关键的要素
梳理9家企业10款产品得透氧值参数对比情况如下：
从透氧系数（值）来看：透氧系数（值）越高越好。从上表格可以看出，亨泰最好，其次是欧几里得和爱博医疗，目前欧普康视也计划要在这基础上再提高透氧值。使用同一家公司的同一款材料，其透氧系数差异并不大。
从产品使用范围来看：欧普康视最广，能覆盖到600度，大多数角膜塑形镜适配范围都在500度以下。
2.4 市场空间
从欧普康视招股书及年报公开数据可看出，近年来我国角膜塑形镜市场增长迅速。欧普康视角膜塑形镜年营收已从2013年的0.74亿元增长到2019年的4.37亿元，每年保持30%~40%的增长率。爱博诺德的角膜塑形镜自2019年4月上市之后，定制片（即终端销售镜片）2020 年实现收 入 4126 万元（+480%），全年销量突破 10 万片（+340%）。
2019年国内角膜塑形镜销售规模（出厂价）达16.2亿元，终端规模超90亿元，渗透率仅为1.05%，相比港台地区5%以上渗透率提升空间很大。
根据统计数据，我国近视人数在2020年将达到7亿，20岁以下的近视人数已经达到1.69亿，中国的青少年总体近视率高达53.6%，其中6岁儿童为14.5%，小学生为36%，初中生为71.6%，高中生为81%,位居世界第一，近视低龄化趋势明显。
根据测算市场空间为275~458亿：
1）2020年近视患者为7亿，其中小学生1.03亿，初中生0.48亿，高中生0.25亿；
2）假设小学生近视率36%，初中生近视率71.6%, 高中生近视率81%；
3）假设就诊率为98%;
4）假设OK镜渗透率为1.5%-2.5%；
5）假设OK镜平均价格为1万；
6）假设续戴概率为98%，假设戴两年 (实际可能4-5年）。
由此可以得出，在保守预测渗透率不到3%的情况下，市场空间就达到了300亿甚至500亿附近，作为国产龙头的欧普康视未来前景一片光明。
3. 主营构成
3.1 角膜塑形镜（梦戴维、DreamVision）（营收占比59.9%，毛利率90.21%）
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时间 |
2018年报 |
2019中报 |
2019年报 |
2020中报 |
2020年报 |
|
营收 |
3.10亿 |
1.74亿 |
4.37亿 |
1.78亿 |
5.22亿 |
|
增速 |
/ |
+46.98% |
+41.09% |
+2.4% |
+19.23% |
3.2 护理产品（营收占比17.78%，毛利率55.48%）
|
时间 |
2018年报 |
2019中报 |
2019年报 |
2020中报 |
2020年报 |
|
营收 |
8339万 |
4512万 |
1.07亿 |
6308万 |
1.55亿 |
|
增速 |
/ |
+24.82% |
+28.48% |
+39.81% |
+44.46% |
3.3 普通框架眼镜销售及其他（营收占比12.19%，毛利率73.19%）
|
时间 |
2018年报 |
2019中报 |
2019年报 |
2020中报 |
2020年报 |
|
营收 |
5517万 |
3307万 |
8462万 |
4765万 |
1.06亿 |
|
增速 |
/ |
+115.53% |
+53.38% |
+44.11% |
+25.43% |
3.4 医疗服务（营收占比7.24%， 毛利率53.01%）
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时间 |
2018年报 |
2019中报 |
2019年报 |
2020中报 |
2020年报 |
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营收 |
/ |
/ |
/ |
/ |
6304万 |
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增速 |
/ |
/ |
/ |
/ |
/ |
3.5 普通角膜接触镜（日戴维）（营收占比2.31%，毛利率69.1%）
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时间 |
2018年报 |
2019中报 |
2019年报 |
2020中报 |
2020年报 |
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营收 |
923.9万 |
/ |
1450万 |
589.1万 |
2010万 |
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增速 |
/ |
/ |
+56.99% |
/ |
/ |
4. 定增情况
公司5月7日披露2021年向特定对象发行股票预案，募集资金总额不超过22亿。
1）其中接触镜和配套产品产业化项目（4.17亿元），目建设期为24个月，包括但不限于角膜塑形镜等接触镜产能扩张、护理产品产线建设和原材料研发生产等。通过引进国际一流的视光学产品智能化生产设备，配套国内先进、高效的生产及检验、检测设备，新建厂房等生产及辅助生产设施，采用先进成熟的生产工艺，形成完整的产品生产体系。
2）社区化眼视光服务终端建设项目（17.79亿元），项目建设期为60个月，主要建设内容为基于公司在国内现有视光中心建设现状，结合公司发展战略，加强在安徽、江苏、湖北、山东、福建、陕西、广东、河南布局并建设眼视光服务终端1,348个，其中县区级眼视光服务终端336个，社区级眼视光服务终端1,012个。本项目建成后，将进一步扩大公司在全国的战略布局，提高企业产品市场占有率，增强企业竞争力，提升企业综合服务能力。
5. 研发投入情况
公司近三年得研发投入占营收比例分别为2.8%、2.49%、2.19%，研发投入总体偏低且呈现逐年降低现象。
6. 公司2021年重要战略
6.1 加快推进在研项目
1）完成镜片替代材料的研发项目；
2）完成超高透氧角膜塑形镜临床试验的全部样本入组和部分临床观察；
3）完成阿托品滴眼剂的院内制剂申报及药品注册用临床试验前的准备。
6.2启动新基建工程，进一步扩大产能
按照预测的销量增长速度，二年后将面临现在的生产场地面积不能满足产能需求的问题，同时还有新 产品投产的问题，因此，今年将启动新基建工程。计划在合肥高新区再购买40-50亩土地，建造约3.5万平 方米生产用房和约1.5万平方米研发用房，二年建成。
6.2 扩大终端
1）通过学术推广、技术扶持等方式，拓展不低于150家新合作终端；
2）通过自建和投资入股等方式，拓展不低于70家自营（包括子、孙公司经营）视光终端。
四、
风险
1.竞争加剧风险。2019年3月，国产第二家角膜塑形镜品牌普诺瞳获批上市，行业正面临竞争格局加剧的趋势。截止2019年6月，角膜塑形镜市场现有7个进口品牌和2个国产品牌（爱博和亨泰）在售，后续还有天津视达佳、日本美尼康、浙江天瞳、上海复罗、上海先锋、昊海生科等预计在 2024 年前后会有多个角膜塑形镜产品获批上市， 届时市场竞争将更加充分。可能影响公司的经营计划。
3. 原材料长期依赖进口风险。公司十几年来一直使用美国博士伦供应的原材料，为避免原材料供应商过于集中，公司和生产同种原材料的其他厂商达成合作协议，作为备用商已经开始少量使用，公司研发中心材料实验室开展的镜片材料研发项目进展顺利，预计不久将完成自主材料的开发工作。若博士伦出现不可控因素影响供给，目前还是会影响公司的经营计划。
五、
疑问
1.公司之前原材料进口供应商一直只有美国博士伦一家，现在有三家供货商，那么公司自己对原材料的研发与国外供应商的质量区别有哪些？
2.未来低浓度阿托品上市后，会不会给公司的用户群程度的流失，包括增量市场的客户，针对这个竞争产品，公司有什么看法？
3.在药品方面，公司的无菌生产车间建成，下属合肥康视眼科医院取得《医疗机构制剂许可证》，近视防控滴眼液等项目有效推进，是不是未来有布局低浓度阿托品的打算？
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《价值投资的时代来临，业绩为王，寻找确定性的投资机会》
大周期上，股市已进入新阶段，2016-2019年的去杠杆周期是这个大周期的确认期间，后面还有5-10年的延展期，直到颠覆性技术出现。
未来5-10年，房地产、疯牛股市等无脑买入的财富增值模式确定已成历史。经济增速会像下楼梯一样逐级下降，受益于利率下降、供给侧改革和龙头效应，好公司股价会像上楼梯一样逐级上涨，大盘指数会分化，包含更多好公司的指数将走出结构性慢牛。
未来5-10年，个人投资者对自己的资金必须要精细化管理。第一，可以精选基金让别人帮忙理财，但是基金筛选对很多人可能比选股还难；第二，投资指数和行业ETF，这需要判断大周期的能力；第三，投资能力圈内的价值成长股。
过去一年感受最多的，是价值成长股的投资策略比前几年溢价率明显高很多，擅长基本面研究的机构大部分都有超过指数的净值收益，这背后的逻辑是股市生态的根本性转变，去杠杆这几年让以庄股为中心的上市公司、机构、大户和散户损失惨重，所以短线大涨大跌的博弈行为大为减少，很多资金转向了长线机构化的投资行为。
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