中债资信:2021年一季度债券市场违约总结
http://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2021-04-21/doc-ikmxzfmk8171292.shtml
经济复苏流动性合理充裕，仍需关注弱资质国企风险――2021年一季度债券市场违约总结
基金红人节|金麒麟基金大V评选 百位大咖入围→【投票】
原标题：经济复苏流动性合理充裕，仍需关注弱资质国企风险――2021年一季度债券市场违约总结 来源：中债资信
内容摘要
随着疫情防控逐步正常化，内外需持续修复，一季度经济呈现稳步复苏态势。受海航系下属企业重整影响，海航系新增违约主体多达12家。受此影响，债券市场违约主体新增较多（一季度新增13家）、违约债券总规模为1023.16亿元。
从外部融资环境来看，一季度社会流动性仍保持合理充裕水平，对企业融资形成较好支撑，但债券市场区域融资仍呈现显著分化，河南、山西、河北、天津等地区融资萎缩。
从企业违约的内在原因来看，一季度违约企业违约主要原因是内部公司治理，尤其是海航系内部复杂的关联关系间接加剧了海航系企业内部风险的传导。
展望2021年二季度，债券市场信用压力仍将处于年内高位，但相对可控。从分行业到期规模以及高收益债分布情况来看，城投债各区域到期偿债压力分化明显，重点关注煤炭、房地产及综合类行业民营企业再融资接续压力，警惕弱资质地方国企的出清风险。个体层面，投资激进仍是引发企业违约的明显风险点，建议警惕前期投资激进、投资产出不达预期以及债务结构不合理的企业风险。
一、2021年一季度债市违约概述
随着疫情防控逐步正常化，内外需持续修复，一季度经济呈现稳步复苏态势。一季度，受海航系下企业合并重整影响，海航系新增违约企业多达12家。受此影响，债券市场违约规模环比和同比均有所升高。具体来看，一季度我国债券市场新增违约主体13家，数据环比同比均增加5家，但剔除12家海航系企业，仅新增正源地产1家违约主体；新增违约债券总规模为1023.16亿元，其中海航系债券规模550.77亿元，剔除海航系影响，新增违约债券规模同比仍大幅提升，部分原因在于天房集团等发债规模较大的前期已违约主体存量债券集中到期。一季度，债券市场主体及金额TTM违约率均呈现明显上升趋势。截至2021年3月31日，中债资信债无忧服务累计预警成功率95.38%，平均预警周期13.59个月。
资料来源：中债资信整理
2021年一季度，债券市场继续发生债券展期等特殊债券到期处置方式，涉及主体数量及债券规模相较去年同期均有所提高。具体来看，一季度进行债券展期的企业有7家，包括前期已经发生展期或技术性违约的企业，涉及债券规模合计达145.14亿元，较去年同期增加102.64亿元，其中规模较大的主体为华夏幸福(6.250, 0.05, 0.81%)以及永煤，展期整体仍是迫于阶段性流动性压力的选择。
表1 一季度特殊债券到期处置方式汇总（单位：亿元）
资料来源：公开资料，中债资信整理
整体来看，一季度债券市场违约规模环比和同比均有上升，特殊债券处置方式所体现的隐性信用风险仍然延续。
二、一季度外部环境分析
考虑国内疫情稳定背景下经济持续修复，同时海外供需缺口仍会对中国出口形成短期支撑，疫情对于企业经营基本面的影响持续走弱。本季度起，对于债券市场违约的外部因素分析将重点集中在企业融资环境方面。
银行信贷端，1~2月在稳健的货币政策巩固经济恢复的导向下，银行信贷规模环比和同比均有较大幅度增长。具体来看，2021年1~3月，社融新增人民币贷款分别为3.82万亿、1.34万亿和2.75万亿，1~2月较去年同期分别增加3,258.00亿、6,211.00亿，1~2月新增信贷规模超市场预期，主要受企业开工率较高导致资金需求提高影响, 3月同比减少2,879.00亿，系因短期贷款及票据融资规模收缩。从金融机构新增人民币贷款的角度，2021年1~3月新增人民币贷款3.58万亿和1.36万亿，同比分别增加2,400.00亿、4,543.00亿和-1,200.00亿元，居民贷款和企业中长贷是主要贡献力量。
资料来源：Wind，中债资信整理
债券市场角度，信用债一季度融资规模同比有所回升，发行总量3.19万亿元，但是由于到期债券规模同比显著抬升，供给略显不足，信用债净融资额为0.69万亿元，同比减少1.04万亿元。同时，从分省份净融资规模来看，永煤事件带来的市场情绪冲击仍然未能消解，河南省净融资额较去年同期呈现较大规模的收缩，同时，其他煤炭大省净融资规模亦由于行业原因受到波及，区域分化显著。从企业结构来看，一季度债券市场融资仍以国有企业占据绝对主导，民营企业信用债净融资额为-812.05亿元，规模连续9个月为负，但一季度规模环比有所收敛。
图7 分省份信用债净融资（亿元）
资料来源：Wind，中债资信整理
股票融资端，2021年一季度，定向增发成为股票融资主力军。一季度，境内非金融企业IPO数量为100家，相比于去年同期增加50家；一季度非金融企业IPO融资金额为761.30亿元，较去年同期略有下降。增发方面，一季度非金融企业增发的数量和金额分别为127家和1,999.23亿元，募集金额同比有所增长。
资料来源：Wind，中债资信整理
非标融资受政策压缩信托通道影响，规模仍处于持续收缩状态，截至2021年3月末，委托贷款和信托贷款在一季度分别减少51亿元和3,569亿元。
图10 委托贷款和信托贷款规模（亿元）
资料来源：Wind，中债资信整理
整体看，一季度社会流动性仍保持合理充裕水平，对企业融资形成较好支撑，但债券市场区域融资仍呈现显著分化，山西、河南、河北和天津等地区融资明显收缩。
三、企业违约的内在原因分析
2021年一季度，虽然部分行业和企业仍未恢复至疫情前经营状况，个别企业在此过程中爆发出阶段性流动性危机，但整体来看，疫情因素并非企业发生违约的主要原因，内部治理问题对信用品质的弱化在本季度违约企业中得到了比较细致的展现，一方面，复杂的关联关系容易加剧集团内部风险的传导，造成市场不信任情绪的放大，对公司外部融资环境造成严重打击，另一方面，大规模的关联方占款将对公司流动性形成严重侵蚀。
（一）“海航系”
海航集团有限公司（以下简称“海航集团”）成立于1998年4月，是以航空运输业为主体，产业延伸至机场服务业、酒店旅游业、商业零售业、物流业、金融服务业等相关产业的大型企业集团。公司控股股东为海南交管控股有限公司（持股比例为70%），实际控制人为海南省慈航公益基金会。企业违约起始原因在于投资激进，高杠杆并购的多元化扩张之路带来巨额偿债压力，然而经营能力持续弱化，疫情冲击下进一步加重企业流动性压力，而更加直接的原因在于持续不断的负面舆情叠加集团内部大规模的关联方担保，一方面导致市场不信任情绪的放大，对集团外部融资环境造成严重打击，另一方面加剧了内部风险的传导。
激进投资，业务庞杂，板块间协同效应较差，收益不达预期。公司自2013年开始大举收并购国内外企业，采用融资―并购―融资的多元化扩张模式，始终保持高额的投资活动现金流出。特别是2016年，开始大规模海外并购，2016及2017年，公司投资支付的现金分别高达2,601.76亿元和1,426.33亿元，投资活动现金净流出3,333.97亿元和2,361.61亿元，远高于历史水平。经营活动现金难以覆盖相应投资需求，公司对外部筹资高度依赖，债务规模从2013年的2494.67亿元上升到2019年上半年的7067.26亿元，财务费用高企。通过一系列并购动作，公司将业务板块由航空业拓展至电子产品、金融服务、房地产、酒店旅游、商品贸易等众多行业，但是庞杂的业务板块间协同效应差，大规模的并购并没有为公司带来相应的收益，下属企业涉及行业多为强周期及高杠杆行业，公司投资收益波动较大且投资收益的现金实现情况一般。而较长的管理链条和投资周期亦对公司提出了极高的管理要求，下属企业间的交叉持股导致股权关系错综复杂，加剧集团经营风险，管理费用形成对利润总额的较大侵蚀。2017年末，国家发改委发布《企业境外投资管理办法》，对中国企业海外投资提出监管要求，公司开始处置海外资产，随后出售非航空资产，清理非主业业务，但大规模抛售亦造成对公司盈利能力的不利影响。2015年以来，公司毛利率和净利率逐年下滑，截至2019年6月末首次出现亏损。
债务结构不合理，短期偿债压力巨大。2018年，海航控股因逾期还款事项导致519.17亿元长期负债列示为一年内到期的非流动负债，导致短期债务大幅增长，短期债务规模激增至1,000亿元，占全部债务比重接近100%，债务结构严重不合理。货币资金无法覆盖短期债务，现金类资产/短期债务指标表现持续弱化，截至2020年6月末为0.28倍，短期债务周转压力极大，严重依赖外部融资，但截至2020年6月末公司未使用的银行授信余额仅36.62亿元。
负面舆情频发，互保链条复杂，严重影响公司融资能力。2018年以来，“海航系”负面舆情频发，多次发生贷款、公私募债券、信托、融资租赁逾期、展期或技术性违约，拖欠燃料款项，资产冻结，被审计机构出具非标审计报告或内控报告，被评级公司下调级别等负面舆情，对“海航系”整体的信誉和融资环境产生较大负面影响。加之“海航系”资金采用集团财务公司集中管理的方式，集团内部关联交易频繁，互保现象严重，存在大量非经营性资金占用、关联方资金拆借情形，单一企业流动性问题的出现可能波及整个集团企业，导致市场不信任情绪进一步放大。
疫情冲击，进一步加重流动性压力。2020年初，受疫情影响，海航集团当前主要业务板块航空运输、机场服务、商业零售、酒店餐饮、旅游、房地产、金融服务等均不同程度受到较大冲击，尤其是航空运输业务，作为海航集团重要的收入及现金流贡献业务，受到的负面影响较大，2020年上半年海航控股旅客运输量同比下降69.17%，货邮运输量同比下降50.72%，净利润大幅亏损125.41亿元，进一步加重海航系企业的流动性压力。
（二）正源地产
正源地产为民营房地产企业，实际控制人为自然人富彦斌。其违约原因主要总结如下。其一，公司房地产项目周转速度很慢，溢价收购的上市公司效益欠佳，自身造血能力较弱。公司房地产业务规模不大，主要为大连拆迁项目、北京898创新空间（商业地产）及南京、长沙等地区的初级别墅项目，受一二线房地产政策调控趋严影响，2018年末存货/预收款项为15.79倍，项目周转速度很慢，且待售项目不足，对公司销售结转支撑较弱。业务扩张方面，2016年11月，公司以25.06亿元（7元/股）收购上市公司国栋建设（股票代码：600321.SH，后更名为正源股份(2.090, -0.10, -4.57%)），2017~2018年，新增建材和大宗交易业务，但毛利率仅3.34%和6.20%，经营效益欠佳，2015~2017年连续亏损。公司利润总额主要依赖投资性房地产公允价值变动收益，盈利能力弱，稳定性差；经营及投资活动现金持续净流出，公司自身造血能力较弱。其二，资金被关联方占用情况较重，侵蚀内部流动性。公司预付款及其他应收款规模较大，2018年12月末合计63.34亿元，约占总资产20%，预付拆迁款及应收关联方往来款对公司资金形成较大占用且存在较大回收风险。其三，外部融资环境恶化。公司连续两年延迟披露年报、债券出现回售技术性违约及二级市场价格异常波动、持有正源股份股权绝大部分已长期处于质押状态对公司外部融资环境产生更多不利影响，企业最终流动性陷入枯竭而发生违约。
四、2021年二季度债市违约展望
债券到期规模分布方面，2021年二、三、四季度信用债偿还量逐步减少，到期规模分别为2.19万亿元、1.90万亿元和1.52万亿元，四月产业债和城投债到期规模均达到年内单月高峰（到期规模分别为6,877.13亿元和2,993.91亿元）。二季度，国有企业到期偿还量接近1.2万亿，考虑2021年以来，虽然在永煤事件影响下，前期地方政府和国有企业对债券到期兑付的意愿强烈，部分到期压力较大的弱资质企业目前仍能够协调资源完成相应债务偿付，但是持续暴露的流动性压力导致主体债券市场再融资能力急剧弱化。特别是，3月26日，国资委正式印发了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（以下简称“意见”），意见指出“要把防范地方国有企业债券违约，作为债务风险管控的重中之重”的同时，指出“国有企业退出时，金融机构等债权人不得要求政府承担超出出资额之外的债务清偿责任”。政策取向为严禁企业逃废债的同时仍坚持债务处置的市场化和法治化原则，需要警惕政府对弱资质国企的支持意愿和能力，以及弱资质国企的违约风险。整体看，二季度债券市场信用压力仍将处于年内高位，但相对可控。
图11 2021年第二三四季度信用债到期金额（亿元）
资料来源：Wind，中债资信整理
从分行业到期规模以及高收益债分布情况来看，分行业债券到期规模依然以城投、电力、综合、房地产以及煤炭等行业排名靠前。2021年二季度，城投债到期规模达6,780.67亿元，从区域分布角度看，各省市间城投到期偿债压力分化明显。天津市到期规模549.12亿元，排名第二，同时存在一定规模的高估值债券，建议对市场风险偏好以及区域融资环境的变化保持密切关注。山西省城投债到期规模142.1亿元，产业债为542亿元，一季度净融资额较去年同期收缩明显，建议关注区域内弱资质企业的信用风险。河南省城投债到期规模为94.4亿元，产业债为147.26亿元，整体风险相对可控。综合类行业民营企业数量较多，高估值主体再融资接续压力相对较大，同时需要警惕弱资质地方国企的出清风险。房地产行业受三道红线政策影响，高杠杆企业再融资难度加大，中短期内慢周转且融资渠道相对狭窄的尾部房企或将加速淘汰。煤炭行业二季度高估值企业4家，债券到期规模148.77亿元，居于各行业首位，考虑永煤事件对行业融资环境的影响仍在延续，虽然部分区域政府支持意愿强烈，但仍需对历史负担重、偿债压力大、非煤业务拖累严重的企业信用风险保持紧密关注。
图12 二季度分行业信用债到期金额（亿元）
图13 二季度高估值信用债到期金额（亿元）
资料来源：Wind，中债资信整理
个体信用资质角度，一方面，一季度违约企业再次敲响公司治理问题警钟，对于存在大规模关联交易、复杂关联关系链条的企业，需要警惕内部资金占用叠加市场质疑带来的外部融资弱化；另一方面，投资激进仍是引发企业违约的明显风险点，建议警惕前期投资激进、投资产出不达预期以及债务结构不合理的企业风险。此外，财务信息质量问题亦是公司信用品质弱化的显著信号，负面舆情频出将会极大弱化企业外部融资环境，造成流动性危机的爆发。