饮料制造行业深度报告：结构升级叠加产能优化 啤酒龙头演绎戴维斯双击
投资要点
核心观点：2018 年12 月以来我们持续发布多篇报告推荐啤酒板块，强调行业竞争格局从价格战转向结构升级，应积极关注ASP 提升。同时行业内企业积极优化产能、提高产能利用率、降本增效。此外，期待未来格局优化后费用率进入下行周期。本文从对比视角出发，借鉴美国啤酒龙头安海斯-布希及中国啤酒先行指标重庆啤酒的经验，我们认为中国啤酒龙头华润啤酒和青岛啤酒将演绎戴维斯双击。
美国：消费升级+格局优化，龙头盈利能力与估值双击。
（1）结构升级带动均价上升，推升企业毛利率。1960-1980 年美国高端啤酒的市场份额从20.2%提升至62.9%，期间价格的CAGR为3.5%；1980 年至今精酿、进口、超高端占比从8.7%提升至35.1%，价格的CAGR 为2.9%。安海斯-布希的毛利率从1987 年的35.6%提升至2003年的40.3%；并购后的百威英博北美2009-2018 年的吨酒收入从1150提升至1400 美元/千升，毛利率从51.4%提升至62.7%。
（2）格局优化费用率下行，精酿冲击后龙头费用率上升。1947-1981年美国前五大啤酒厂的市场份额从19%提升至75.9%，2000 年前三大已占据约80%的份额，其中安海斯-布希的市占率接近50%。1987-1994年随行业集中度提升，安海斯-布希龙头地位持续加固，公司营业开支/收入从21.9%下降至16.8%。2010 年精酿啤酒厂快速扩张侵蚀了传统的工业啤酒巨头的份额，2010-2018 年安海斯-布希的份额从50%下降至42%，米勒-康胜的份额从30%下降至24%，导致2012 年后百威英博北美地区营业开支/收入从约20%提升至28%。
（3）英博收购安海斯-布希后迅速进行产能优化节约成本。2009-2014年百威英博北美单位销量的折旧摊销从72.3 下降至62.1 美元/千升。2008 年北美员工数为21871 人，2014 年下降至15348 人。
（4）盈利能力提升推动安海斯-布希估值中枢上移。1987-2004 年安海斯-布希的EBITDA 利润率从17.6%提升至28.8%，净利率从7.4%提升至15.0%，EV/EBITDA 从7 倍上升至12 倍。
中国：重庆啤酒率先升级+优化供应链，实现盈利能力提升。
（1）中高档啤酒占比上升，吨酒收入持续上行。2013-2018 年，我国高端及超高端消费量占比从10.9%提升至16.4%，但对比美国的42.1%提升空间大，预计2023 年占比将提升至19.9%。重庆啤酒率先升级，2015-2018 年高中低档销量的CAGR 分别为2.5%、2.1%、-16.9%。2014-2018 年山城（定位4 元）销量从74 万吨下降到仅12 万吨，重庆（定位6 元）和乐堡（定位8 元）销量上升。2013-2018 年重庆啤酒吨酒收入从2731 提升至3544 元/千升，CAGR 为5.4%，剔除委托加工后啤酒业务的毛利率从2015 年的39%上升至2018 年的46%。
（2）优化供应链降本增效，节约吨酒人工和制造费用。重庆啤酒2014年率先关厂优化产能，工厂数从23 减少到14 家，同时生产人员从3272人减少到1068 人。剔除包销嘉威的部分，2015-2018 年公司吨酒人工成本从169 下降至120 元/千升，吨酒制造费用从596 下降至477 元/千升，产能优化大幅节约了生产成本。
（3）结构升级和产能优化推动盈利能力提升。2015-2018 年重庆啤酒EBITDA 利润率提升15.1 个pct，剔除销售费用、管理费用、资产减值损失的影响，结构升级对利润率的提升约3.3 个pct。2014-2018 年关厂对利润率的提升贡献约2.1 个pct。2016 年随公司盈利能力转正并持续提升，重庆啤酒PS 从1.7 倍上升至4.4 倍以上。
中国啤酒龙头有望实现盈利能力和估值双击。2017 年以来青岛啤酒和华润啤酒开始升级产品结构并优化产能。2018 年华润中档及以上销量增长4.8%，整体销量下降4.5%；青啤高端、主品牌、整体销量分别增长5.98%、3.97%、0.76%。2018 年华润和青啤吨酒收入分别增长12.2%和4.2%。产能优化方面，华润2017 和2018 分别关闭5 家和13 家工厂，青岛啤酒2018 年关闭2 家。参考重庆啤酒，我们估算青岛啤酒和华润啤酒的净利率分别能达到12%和12.4%，而2018 年两者的净利率仅5.9%和3.0%。同时根据安海斯-布希及重庆啤酒的经验，青啤和雪花利润率上升将伴随着估值中枢的上移。若仅考虑ASP 的提升，按4-5%的中性ASP 提升速度测算，三年后青岛啤酒和华润啤酒的PE 估值在25 倍左右。
投资建议：啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段，CR5 有望逐步向CR4 甚至是CR3 变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化，其余企业跟进，通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）等。
风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动