神农投资2021方向大会丨消费行业的高估值，只有高成长和真价值可以应对 1月18日， @神农投资 @...
主讲人：神农投资消费研究员 赵晚嘉（北京大学经济学、法学学士。2017年加入神农投资，专注研究传媒互联网、食品饮料、非银行业。）
大家好，我是神农投资的消费行业研究员赵晚嘉，今天由我为大家分享2021年消费行业投资展望，标题是“做时间的朋友”。我的报告分为三部分，分别是为什么投资消费行业、怎么投和2021年怎么看。 $神农春晓(P000743)$ $神农太极私募证券投资基金(P000806)$ $神农远合泉3号(P000764)$
为什么要投资消费行业？
首先看为何要投资消费行业。需要认识到，消费是一个长牛行业。复盘A股所有股票上市后的表现和过去20年的表现，我们会发现消费行业诞生了最多长跑冠军，在上市后涨幅前30和近20年涨幅前30中消费品公司分别有12个和9个，其中2个第一名分别创造了751倍、415倍回报。虽然它们的年化收益率也就是20%~30%，但拉长看回报率却非常惊人。
海外股市同样可以印证上述观点，美股和日股50年维度的前20名中分别有11个、9个是消费品公司，而且很多标的可以映射到A股中。这与消费品的需求稳定性强、容易形成寡头垄断格局、龙头优势在长期不断强化有很大关系。
同样投资消费品，可以说中国是最好的消费市场，因此A股市场也最适合投资人做时间的朋友。从人口基数看，14亿人口为必选消费提供了稳固的基本盘；4亿中等收入群体为很多可选消费提供了扎实的增长点。从消费能力看，2019年，中国人均GDP突破1万美金，但人均消费占GDP的比重和美国相比还有很大差距。选择投资消费，中长期维度看，都是我们选择相信人均可支配收入的增长和消费升级的必然趋势，相信扩大内循环对经济增长的长期贡献，相信人们的生活幸福指数在未来会不断提升。
食品饮料是消费行业中的“超级巨星”
复盘过去5年A股不同行业的表现，我们常常感慨赛道选择可能比努力更重要。累计涨幅排名前三的全部是消费品行业，而一些传统行业在过去5年累计跌幅也非常吓人。如果说消费行业是明星，那食品饮料则是超级巨星，过去5年，食品饮料指数只有2018年排名第4，其他年份都是前两名，白酒指数涨幅则更大。10年CAGR对比也可以印证这一观点。
也许上述行业指数还不足以让投资人直观感受，因此我们不妨后视镜，以上面提到涨幅最好的白酒板块为例，过去20年，假如每年都满仓当年表现最好的白酒标的，20年回报是61.5万倍，这是什么概念呢？ 2021年1月7日最新世界首富马斯克的个人净资产是1850亿美金，也就是在2001年1月1日起您投资的100万现在已经变6150亿元，财富简直可以比肩世界首富。也许您会说，每年都选到第一这太不现实了，那我们懒一点每年把白酒酱香龙头和浓香龙头各配50%，100万也已经变2.15亿了。这个过程中，我们只需要跟踪研究、甚至放在账户中不用管。在类似2008、2012年这种大幅下跌的年份，只有扎实的研究积累、身后的理解，才能让投资人敢于底部加仓。这两个数据是想更直观地向大家说明，复利的力量是很惊人的，因此当我们选到好的赛道、好的公司，一定要看得久、跟得紧、拿得住。
有了长期视角，我们才不会频繁地被短期市场波动所动摇，才会踏实严谨地去选择与我们的美好生活相生相伴的消费品公司。这是我花了一些时间来讲述第一部分，为何要投资消费品公司和一定要做时间的朋友的原因。
这里也回答一下大家的问题。有人问2008年、2012年你能扛得住吗？那些下了“车”的人事后就会发现，每一次调整对于真正的极品公司来说都是非常好的“上车”的机会，敢不敢上车，有没有抓住这些所谓的超跌的机会，是取决于研究到底是不是到位。
如何选择消费品公司？
第二部分是如何选择消费品公司。很多人都羡慕消费品研究员，吃喝玩乐，还顺带把研究做了。事实就是这样的，我们做消费品研究的整体思路就是从需求出发，优选行业、精选个股。
由于大多数消费品都是2C的，需求都是可以被感知的。除了吃喝玩乐，可能还有穿、住、行、学、美、投资等进一步的需求。我们同时投资A股和港股的消费品公司，既包含线上消费、也包含线下消费；既投资确定性强的传统消费、也投资高成长的新消费；既关注消费升级对应的品牌、也看好让我们的消费更高效，让消费体验更美好的基础设施。
首先是从空间和格局出发，寻找好行业。这张表中简单列出了消费品一些主要行业2019年的市场规模、增速、前3名市占率和代表企业经营数据。因为我们相信，大行业更容易诞生大市值的公司、好格局更容易有好的盈利能力。标红色的比如餐饮、汽车、烟、白酒、空调、乳制品、化妆品、调味品等，自身行业空间都比较大，所谓天花板都还远远没有看到。
其中有的行业比如餐饮、调味品，龙头集中度还很低，仅仅市占率的提升就还有很大空间；有的行业比如高端白酒、空调，龙头集中度都很高了，一方面有很强的议价权和业绩确定性，另一方面龙头阶段性的自我革新和成长往往会释放新的增长动能。只有紧密的跟踪，才能动态发现增速不太高的消费行业中的结构性机会。
选定了细分行业，我们还需要进一步理解行业特点、商业模式的特殊性，理解特殊性，从ROE的拆解中我们会最终归因到不同特点。比如乳制品行业，集中度是很高了，但前两名的市占率差异并不大，但资产周转率相对比较高，此外，由于净利率不高，因此每一次提价、每一次龙头竞争策略的变化，都会对利润率、进一步对ROE产生很显著的影响。而对于一些在线的业态，比如电商、游戏、教育、视频，行业集中度往往是比较高的，因此行业高成长阶段往往有比较好的投资机会，缺乏大的底层变革时，也会有结构性机会，比如下沉市场的红利、垂直赛道高成长。
在上述行业中，我重点关注高端白酒、游戏、包装水、化妆品行业，因为这4个赛道都有比较高的毛利率、净利率，相对集中的格局，以及还不错的行业增速。国际对比人均烈酒、饮料、化妆品、游戏ARPU支出，我国和发达国家都还有比较大的差距。
至于如何选公司，在论述行业ROE分析中已经提到了部分。作为衡量股东回报的关键指标，ROE又可以被拆解成净利率、资产周转率、权益乘数3项的乘积，我们在个股研究中，会从财务报表出发，进一步理解公司的商业模式特点，思考其核心壁垒。
如果说空间决定了营收规模，格局和团队能力则决定了盈利能力。我们常说的行业竞争格局好，那通常对应的是高定价能力、高毛利率、低销售费用率和高净利率；如果一个团队执行能力强，那通常对应的是低管理费用率、高经营效率。此外，有一些公司非常擅长运用财务杠杆，比如一家教育培训公司，账上有大量预收款（作为负债）提升了权益乘数，其背后代表的也是该公司的品牌力。因此，从财务数据进一步反思消费品的护城河究竟是品牌、产品、渠道中的哪一项还是综合实力都很强，是我们在个股研究中经常运用的方法。
2021年消费行业怎么看？
讲完了方法论的东西，第三部分我们具体聊聊对2021年消费行业怎么看。疫情后，从社零数据看，必选消费呈现出强韧性、可选消费恢复超预期。在经历了一季度的全面下滑后，得益于良好的疫情管控，年中以来消费迅速复苏。其中，粮油、食品、饮料、化妆品大概都有两位数增长。从疫情对消费行业的改变出发，我们发现了3条结构性机会。
一是大众消费的相对刚性与成本上涨带来的涨价效应，与之对应的机会是龙头成本优势下的集中度提升机会和可能存在的滞后性利润率提升。
二是媒介和渠道变化带来的新消费机会，在这条主线上我们一方面关注积极变革的传统渠道和利用新渠道建立私域流量、进一步完善渠道能力的传统品牌，也关注社区团购、社交电商、直播电商的高速增长对应的新渠道和新品牌机会，比如电商SaaS这种基础设施也会享受行业高增长的红利。
三是消费分化与集中的机会。一方面我们看到高收入群体的资产还在持续升值，与之对应的是类奢侈品消费的持续涨价且供不应求；另一方面随着宅经济、年轻人消费、小镇青年消费逐渐成为主力军，我们也看到了追求个性化与极致性价比都有市场。
此外，我们也看到，当前消费行业的确历史估值高位。面对高估值，我们认为只有高成长和真价值可以应对。理解企业价值，我们分别用绝对估值法和相对估值法，对于好赛道，比如白酒、调味品、包装水等，企业盈利增长的持续性很强，未来FCF确定性强，可以去贴现的时间长，能用DCF估值，得到一个很好的现值，有长期持股的信心；对于高成长赛道，可能公司核心竞争力还没有得到完全强化，但几年内增速很高，看2~3年增速可以消化当前较高的相对估值，比如化妆品、电商SaaS、互联网券商、在线教育等。
以上是我对消费品投资长期视角和短期看法的一些思考。最后，还是希望大家能拥有长期思维，积极拥抱消费极品，做时间的朋友。预祝大家2021年取得良好的投资收益，感谢大家的聆听！谢谢 @今日话题
市场有风险，投资需谨慎。