需求量大！护城河宽！全球锂电池隔膜龙头还能上车吗？
恩捷股份深度研报
最近新能源汽车板块领涨整个A股，不仅仅是因为美股特斯拉大幅反弹起到了引领作用，而是目前国内要拉动经济，汽车是一个重要方向，而新能源汽车就是首选。
新能源汽车既满足消费的刺激，又满足投资的政策推动，并且新能源汽车在未来汽车行业是大势所趋，燃油汽车向新能源汽车发展，这个趋势是不可逆的，只是早一点晚一点的问题，所以出了一系列重磅的政策支持。
而新能源汽车中诗诗最看重的就是锂电池方向，因此，诗诗今天就给大家带来全球锂电池隔膜龙头：恩捷股份的深度研究报告。
诗诗会介绍隔膜行业以及恩捷股份的核心竞争力，来帮助大家来判断恩捷股份值不值得投资！
如果大家嫌字多，建议直接关注红色字体就OK了。
恩捷股份深度研究报告
投资要点：
1、锂电隔膜行业赛道好、壁垒高，公司竞争优势显著。
2、公司作为隔膜龙头出货继续高增长。
3、扩产增加供应能力，产能利用率有所提升。
4、进入海外动力电池供应链，长期发展向好。
公司简介：
恩捷股份于2010年进入湿法隔膜领域，深耕近 10 年，为全球湿法隔膜领域龙头。目前主营业务为锂离子电池隔膜的研发、生产与销售，公司生产的湿法锂电池隔膜主要应用于新能源汽车锂电池制造领域及3C类产品。此外还有少部分BOPP烟膜和BOPP平膜、烟标和无菌包装、特种纸等包装品等产品的生产与销售业务。
（2019年公司营收结构）
2019年公司锂电池隔膜业务收入在营收中占比63%，但隔膜业务归母净利润占公司归母净利润91.55%。
（2019年公司归母净利润结构）
公司锂电隔膜的主要客户为国内外大型的锂离子电池生产企业，包括松下、LG化学、三星、宁德时代、比亚迪等。
（公司业务结构）
公司的核心增长来自锂电隔膜，所以诗诗接下来会把重心只放在锂电隔膜这个方向。
隔膜行业分析：
隔膜下游的需求端为锂离子电池，而锂电池需求中占比最大的是动力电池，新能源汽车需求增长将对锂电池隔膜形成强烈的需求拉动作用。据机构预期，2025全球湿法隔膜需求近200亿平，市场空间540亿元。虽然短期受疫情影响，全球增长有所放缓，但电动化路径坚定，中长期趋势不改。
（湿法隔膜预期需求）
隔膜产品的开发与设备调试就需要耗费3年以上的时间，而用于动力电池的隔膜需要动力电池厂和隔膜厂合作研发，试样以及最终投产等会经历一个很长的过程。国内动力电池客户走完这样一套认证流程大概需要9-12个月，而海外动力电池客户则需要18-24个月。一个没做过隔膜的企业进入隔膜行业需要花费超过4年的时间，这决定了隔膜行业进入难度大。
由于电池系电动汽车的重要部件，更换供应商需要进行大量严格测试和调整，因此一旦经下游电池厂商认证通过并确认开始合作，双方的供应关系较为稳固，隔膜企业客户粘性很高。
因此隔膜行业较难有新进入者，更多的是行业内部的竞争，即使是内部竞争也有一定替代难度，隔膜行业竞争格局具有稳定性。
结论：隔膜行业需求广阔，具有较高的技术壁垒，护城河宽，是优质赛道。
公司竞争优势：
公司已成隔膜领域的绝对龙头。公司在 2018 年年报中披露，2018 年公司湿法隔膜出货量 4.68 亿平方米，在全球市场占据 14%的市场份额，在中国湿法隔膜市场占据 45%的市场份额，市场份额全球排名第一。
（2018年全球隔膜市场竞争格局）
2019年年报信息显示，2019年公司湿法隔膜出货量超8亿平方米，同比增长超70%。
（2019年上半年国内隔膜竞争格局）
公司核心竞争力一：
在同行业中，公司工艺成熟，生产过程良品率较高，处于行业领先水平。
(2018年同行业产品良率对比）
良品率高意味着单位面积隔膜产出原材料浪费更少，成本低毛利高。
（2018年同行业毛利率等对比）
结论：公司拥有优异的控本能力，价格竞争下维持高盈利。
公司核心竞争力二：
公司不断扩大产能，谋取更多市场份额，力求在2020年底达到33亿平方米的产能规模，以匹配下游主要客户未来规模较大的扩产计划。
（公司已有产能以及产能规划）
公司2018、2019年底已有产能分别为13、23亿平方米，202年底的规划产能为33亿平方米，2019年、2020年底产能分别同比增长76.92%、43.48%。
在公司产能扩张的同时，产能利用率也在提升。
（公司产能利用率）
近3年以来公司隔膜产品的产销率基本保持稳定，这也体现了公司能够较为准确地把握下游需求的波动。
（公司产品产销率）
结论：公司持续提升规模，扩张产能，来应对新一轮需求增长，且产能利用率、产品产销率还能保持稳定增长。
公司核心竞争力三：
公司客户优质，占海外锂电池市场近80%份额的松下、三星、LG chem，以及占国内锂电池市场超80%份额的前五家企业宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技、天津力神，都是公司客户。为应对日益增长的动力电池潜在需求，公司的客户纷纷扩张其锂电池产能，对锂电池隔膜形成强烈的需求拉动作用。
（公司客户扩产计划）
尤其是公司2019年5月与LG Chem签订采购锂电池车用湿法隔膜的《购销合同》，进入了LG化学车用湿法隔膜供应体系，成为国内首家实现对海外锂电龙头批量供应动力电池隔膜的企业，随后再实现对三星 SDI与松下的锂电池隔膜供应。
海外龙头企业对隔膜供应的认证期可达2-3年，并且海外客户采购价格一般高于国内，海外客户的采购不仅带来量的增长，还将带来公司产品销售均价和盈利水平的提升。
（公司隔膜产品境内和境外价格对比）
从2019年1-9月平均价格来看，公司销往境外的基膜价格比在国内销售的价格高出一倍多，销往海外的涂布膜比境内的高出接近三倍，海外客户采购量加大，将驱动公司销售产品的均价和盈利水平上升。
结论：拥有优质客户，并切入海外供应体系，受益行业需求与份额双重增长，有望持续受益。
公司核心竞争力四：
2019年以18亿元收购苏州捷力100%股权（2019年上半年苏州捷力占国内隔膜市场总规模的15%），聚焦3C锂电市场，将和恩捷在市场上形成互补，进一步提升市场占有率，巩固市场地位，切入优质3C湿法隔膜客户群。另外，还参股东航光电70%股权。
公司于2019年11月1日与日本帝人签署了PVDF系溶剂型涂布材料组成相关专利以及相分离法涂布生产工艺相关专利授权合同。海外涂布膜供应存在专利壁垒，且龙头一般指定第三方或自行涂布，但价格显著优于国内，切入海外涂布供应，将优化供应结构，带来量价双升。
结论：收购捷力，切入优质3C湿法隔膜客户群，隔膜市场占有率进一步提升，全国份额将超过50%，巩固市场龙头地位；再切入海外涂布供应，将优化供应结构，带来量价双升。
财务简析：
公司湿法隔膜业务经营情况：
（公司隔膜国内外出货量走势）
（公司隔膜单平价格及成本走势）
公司部分经营指标情况：
（公司应收账款及其周转率）
（公司存货及其周转率）
2019年度业绩快报：
公司2019年实现营业收入31.6亿元，同比增长28.6%，实现归母净利润 8.5亿元，同比增长63.9%，扣非后为7.53亿元（非经常性损益主要为政府补助），同比增长136.56%。全年保持高增长，略超预期！
其中主营湿法隔膜的上海恩捷实现收入19.52亿元，实现净利润 8.64 亿元，扣非及剔除为实施股权激励计提的管理费用后约为 7.75 亿元，超过 2019年承诺 7.63 亿元的目标值。公司原主业实现收入约 12.17 亿元，实现净利润约 7135 万元，通过降本增效毛利率、净利率均有所上升。
2020年一季度业绩预告：一季度净利润为1.316亿元至1.592亿元，同比增长-38%至-25%。疫情之下，虽然负增长，但勉强符合预期！
结论：虽然长期看基膜降价趋势难免，但公司一方面受益于自身成本的持续下降，一方面受益于涂布膜比例、海外收入占比的持续提升，公司盈利端反而将进入快车道，利润有望持续增长，2020仍将维持较高增长。
估值水平：
恩捷股份目前的市盈率为48.74，股价为51.43，属于安全区间。
研报结论：
1、隔膜行业需求广阔，具有较高的技术壁垒，护城河宽，公司作为全球湿法隔膜领域龙头，盈利端将进入快车道。
2、公司拥有优异的控本能力，价格竞争下维持高盈利。
3、公司持续提升规模，扩张产能，来应对新一轮需求增长，且产能利用率、产品产销率还能保持稳定增长。
4、公司拥有优质客户，并切入海外供应体系，受益行业需求与份额双重增长，有望持续受益。
5、公司收购江苏捷力有望进一步提升市场占有率，巩固市场地位，并切入优质3C湿法隔膜客户群。
6、财务指标稳定，业绩优秀。
风险提示：
1、疫情影响超预期。
2、产能投产不及预期。
3、新能源汽车销量不及预期。
4、原材料价格变化超预期。
5、行业竞争加剧价格下降超预期。
终于！恩捷股份深度研究报告写完啦！到了诗诗给出自己思考与见解的时候啦！
这次用三个自问自答告诉大家！
1.恩捷股份下周能继续入手吗？
答：恩捷股份这波涨幅超20%，目前价格不太值得入手，还是要耐心等一波调整再考虑。
2.同为锂电隔膜行业的星源材质值得关注吗？
答：诗诗一般只关注行业龙头，所以优先关注的是恩捷股份，基本不关注星源材质了。况且星源材质无论基本面业绩，还是技术面走势，都远远不如恩捷股份。
3.恩捷股份和锂电池结构件龙头科达利相比，诗诗更看好哪个？
答：两个都是细分领域的龙头，但硬是要选一个出来的话，诗诗更看好科达利多一些，科达利的产能布局明显优于恩捷股份。如果大家对科达利不了解的，可以看看诗诗之前的研报→→→特斯拉概念+锂电池结构件龙头！科达利深度研究报告来啦！
诗诗这周真的超忙，昨晚才把自己的工作完成，真的太累了，今天差点就想放弃写研报，躺在床上颓废的刷抖音淘宝了，但答应了大家，必须遵守诺言，早上8点就起来查阅资料，终于晚上准时完成了这篇深度研报。
如果觉得这份研报对大家有帮助，请大家不要嫌麻烦，点个“在看”支持鼓励下敬业的诗诗，最后谢谢大家啦！