王震：定向宽松之下，融资路径如何优化？
从今年5月份银保监发[2019]23号文开始土地款融资的融资渠道被政策封堵，开发贷、按揭贷等信贷紧缩，在此背景下，房企必须盘活存量资源，提高资金使用效率，加大融资创新力度。
“宽松”在路上，然而此“宽松”非彼宽松
房地产行业是类金融行业。玩金融不能不看数据，不能不看行业发展趋势，下面几张重要的图表可以帮助我们窥探房地产在资金的投融运筹方面的行业密码。
从今年一到七月份的数据来看，我国一线城市的销售面积增速继续下降，二线城市的销售面积增速基本持平，三线和四线城市的销售面积加速增长。
中国的房地产在未来五到十年内，年销售额总体稳定在10万亿左右，地产行业的经济压舱石作用的基本面不变。以此前提为基础，2019年下半年及明年，我们要思考的，是在这样的前景趋势下，企业的融投资做怎样的调整？
从社会融资规模的增长和存量占比数据，可以看出我国社融在各融资渠道和融资方式的变化趋势。
2019年1到7月份，我国社会融资新增规模14.24万亿元，银行信贷、票据融资、信托贷款、委托贷款、外币贷款增量减少，企业债券、地方政府专项债券和非金融企业股票融资继续增加。说明我国在企业融资政策上已经做出了重大调整。
2019年1到7月份，从社会融资规模存量规模看，7月份我国社会融资规模存量余额214.13万亿，增速10.7%来；从项目看：人民币贷款余额145.52万亿，增速12.7%；企业债券存量突破21.43万亿，增速11.6%；地方政府专项债券达到8.89万亿，增速47.5%；除此以外，其他项基本上都在减少。由此可以预测，资金的发力渠道应主要放到银行信贷、企业发债、地方政府专项债券和股票融资上来。
自2007—2017年，我国M2年化平均增速约15.4%，自去年资管新规发布到现在，我国遏制信用过快扩张政策效应明显，M2增速基本维持在8%，按照7.30政治局的部署安排，这种资金紧张状况还将持续。在这样的宏观货币政策条件下，房地产企业的投资与融资必须高度衔接。博志成认为：房企要提升企业融资管理的维度和力度，坚持以融定投，实现融投运销的一体化操作。
融资创新的关键就是要找到便宜的资金。截至7月份我国目前的资金成本情况如何？
企业贷款利率（一般贷款利率）5.94%，居民房贷平均利率5.53%，AA级企业债券利率水平下降到4.56%，票据融资利率3.64%。从我国利率组合看，银行的一般贷款利率存在着较大的下行空间。如果企业总体融资中票据占比大，则可以企业的综合资金成本。采用票据融资，就必须做好企业融资规划和融资渠道建设，用好供应链金融。
正在推进的LPR改革，必将推动非房企贷款利率水平的下降。
就我国各经济部门的债务率情况来看，非金融企业负债GDP的比重逼近160%；而居民负债基本接近60%，政府的债务率目前还未达到40%。借鉴国际经验，可以增加政府部门的杠杆水平，以降低企业部门和居民部门的杠杆水平。
1、稳投资、扩消费，成为调控主基调。
数据显示，2019年1-7月份，中国消费增速8.3%，而投资增速仅为5.7%。从经济增长贡献率看，消费对经济增长贡献率已达到60%，而投资的经济增长贡献率仅为19%，这是非常大的变化。“不把房地产作为刺激经济的短期手段”的一个主要原因，就来自于这个数据的变化。
所以，在未来，中国经济增长将更多来源于消费，而非投资。从2016年43号文开始，一直到今年4月份出台的政府投资条例，把地方政府的债务扩张行为装进笼子里。面对未来，我们可以做一个基本判断：稳投资，扩消费。如何增加消费，扩大社会零售品总额将是未来宏观调控的主战场。
2、加大政府的举债水平，通过转移杠杆来降低企业和居民杠杆。
未来，政府杠杆一定会增加，日本政府杠杆在200%左右，美国也做到了107%，我们现在才38%左右，所以我国的政府有加大杠杆的巨大空间。借鉴美、日经验，通过政府举债，降低居民部门和企业部门杠杆，而这个企业部门应该加一个括号，即主要是非地产非金融性企业。
3、扩大减税力度，增加居民的可支配收入，提高企业的利润水平。
去杠杆的措施之二，在于减负增收。
4、加速利率市场化改革。
实际上，在2013年的时候，我们国家就引入了LPR（贷款基础利率），但当时是固定利率报价制度，所以很多银行都绑定了基准利率。2015年10月到今年7月份，我国LPR一直保持在4.3%左右，而贷款基准利率是4.35%。本次LPR改革采用浮动利率报价，以MLF利率为基础，加上一定的风险溢价。较上次市场化改革，本次改革从固定利率变为浮动利率报价，更能反映资金的实际水平。下一步，国家会以LPR为基础来设定整体利率水平。
5、定向降息。
降息已经开始，本次降息不同于2015年的降息，我个人更愿意将其称为定向降息。按照增加居民可支配收入、增加消费的政策路径，降低贸易融资的利息水平是第一位的，制造业是第二位，技术研发是第三位。因中国的技术研发仅集中在少数企业而非多数，所以定向降息的顺序一定是贸易、工业，和技术研发。
6、定向融资。
“不一样的宽松”已经在来的路上。首先要加大三类企业的资金支持：高科技企业，中小企业，AA企业。在这个“不一样的宽松”背景下，拿到便宜的资金、优先拿到钱，主要取决于贸易规模、制造业规模、研发规模。另外，企业是不是AA，也是一大影响因素，这里就凸显了企业信用评价的重要性。
今年5月初，两办下发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，意见明确加快实施民营企业债权融资的支持工具和证券行业支持民营企业发展集合资管计划。证券行业要支持民营企业发展集合资管计划，研究支持民营企业股权融资，鼓励符合条件的私募基金管理人，发起设立民营企业的发债支持基金，支持资管产品、保险资金依法合规的，通过合格的私募基金机构，参与处置民营上市公司的股票质押风险。
地产融资受限收缩，哪些融资渠道还可以用？
在当前地产融资环境下，房企可以从这9方面入手：
1、银行融资
在目前情况下，银行融资已经不是最便宜的融资渠道。票据比它便宜，AA企业的债券比它便宜，因此，房企需要通过调整供应链、资产结构来优化企业的负债结构，而负债结构的调整，更多来源于融资渠道、融资方式以及自有资金，即企业资本结构的重塑。
（1） 并购贷，依旧可以使用，但是，强调并购主体的资质。并购方应该选择符合银行并购贷要求的企业。另外，还要看项目，即满足除土地款以外的25%的投资要求，收到贷款额度的影响，并购贷门槛已提高。
（2） 优质房企满足432项目，开发贷业务可以正常开展。开发贷的资金成本，在本次定向降息条件下，无法享受到本次降息的好处。
（3） 拆迁贷、旧改贷、更新贷，银行仍然可操作，综合的成本在7-10%左右，前提条件是：拆迁签约率达到20%可立项，达到90%才可放款。因此，当前来看，旧改已经变成一个体力活、苦力活，其投资效益和开发难度更是不可同日而语。
（4） 对开发商上下游公司可以提供供应链融资，对地产企业内的采购主体，可以提供贸易融资。本次定向降息按顺序第一是贸易，第二工业，第三是技术研发。对房地产企业来讲，我们需要去思考供应链金融这件事情，加大贸易融资占比。
2、信托
（1） 满足432条件。目前，除了必须满足432条件，还有总量控制标准，叫630、930（ 6月30日-9月30日，在任一时点上，信托地产的信托规模不得超过6月30日的总量），这是国家对信托贷款的基本控制逻辑。
i. “二级爸爸”。房地产企业做前融，基本涉及三级架构：母公司、SPV1、SPV2、SPV3。原来我们认到“爷爷”，“爷爷”是二级（开发资质）也可，但如果项目选择信托融资，则项目公司和母公司的架构之间不能有第三者，因此只能设置二级架构；而如果项目公司不是二级，那么可以直接持股50%且不含50%，如此说来，这就是二级“爸爸”。而如果项目公司不满足二级，则母公司是二级资质也是可以的。
ii. 借壳融资。找到壳，通过信托进行合作，也没问题；但如果是地王项目，业内一般不敢轻举妄动，原因是项目合规风险太大，更受制于金融强监控。换句话说，本轮严控就是要打击地王，再拿地王就等于撞枪口。
（2） 真股合作。监管鼓励的对象，但受到信托机构主动管理能力不足的影响。目前有部门信托机构，在尝试主动管理，联合头部品牌房企成立基金。
（3） “信托+贸易”模式。在融资主体满足条件的情况下，通过实业、贸易作为底层资产，也可实现绕道融资。
3、供应链融资与商票质押融资
（1） 供应链融资。地产企业可利用其上下游来发展供应链融资，比如，结合保理发行证券化的产品，以供应商对房企的应收账款作为底层资产，这也是近期常见的融资创新手法。
（2） 商票质押融资。以地产业务为核心的企业，可以将持有的经核心企业承兑的两个汇票做票据质押融资。需要注意的是，今年1-7月份，我国银行承兑汇票规模一直在下降，因其间存在套利行为被监管层叫停，但并不影响正在走来的“定向宽松”，商票质押融资，其实是国家鼓励的。《关于加强金融服务民营企业的若干意见》（十二）提到，“减轻对抵押担保的过度依赖。商业银行要坚持审核第一还款来源，把主业突出、财务稳健、大股东及实际控制人信用良好作为授信主要依据，合理提高信用贷款比重。商业银行要依托产业链核心企业信用、真实交易背景和物流、信息流、资金流闭环，为上下游企业提供无需抵押担保的订单融资、应收应付账款融资。”
4、合作开发：融资+代建模式
（1） 对于手握优质项目但无力融资的中小型房企，通过融资+代建方式取得融资、盘活项目，已然成为逆势增长的主流方式之一。
（2） 融资+代建涵盖项目融资、市场定位、产品设计、工程管理、营销管理、房产交付等全流程，并且可以做前融。
（3） 这种模式下的资金提供方，主要包括基金、融资租赁、商业保理及其他合作机构资金等。
（4） 通过融资+代建方式，获得土地款融资、开发贷融资、或由代建方所属集团提供其他资金流动性支持、代建方品牌、代管服务及营销管理等，是我们中小房企在金融严控下应优先选择的融资模式。
5、合作开发：股权融资
（1） 与大型房地产企业进行项目真股合作，是融资寒冬中获得生存转机的重要方式。大型房企一般不愿意为表外融资提供担保，但如果是真股合作，可以通过股东借款进行融资操作，这也是在融资端谋求生存转机的重要方式之一。
（2） 资金方认可大型房企的品牌优势及操盘能力，那么对于该类房企（特别是中小房企）而言，与大型房企的真股合作，可“借力”取得融资，这部分空间还是有的。
（3） 合作方，可以是各类金主爸爸。金主爸爸认可大型房企的品牌和操盘能力，这时候，它基本是得是区域龙头或大型房企，进行股权合作或者合作开发。
6、地方各类金交所融资
（1）金交所类型包括：金交所、金交中心、股权交易所。
（2）金交所/金交中心产品起投金额低于私募基金产品，资金使用监管方面，相对比较灵活。
（3）可通过定向融资计划或摘挂牌产品，获得融资。
（4）区域股交所的可转债产品，成为当前替代银行委贷、信托贷款重要的放款渠道。需要注意的是，区域股交所可转债产品要求发行主体注册在该交易所所在省市，并且要求投资主体为机构。
7、财富管理和私募基金融资
（1） 财富管理公司的风险已基本释放，恒天、新湖募资能力超强。在我国当前背景下，财富管理公司应该成为地产企业重点考虑的融资渠道。
（2） 有白名单要求，可以通过双GP的模式操作。
8、保险机构融资
目前，我国拓宽了保险机构资金的投资范围。从资金投向来看，商业、产业、养老、长租是不受限制的，因此，可以考虑提前与保险机构进行对接、合作拿地。
9、资本市场融资
《关于加强金融服务民营企业的若干意见》明确我国要完善股票发行和再融资制度，加快民营企业首发上市和再融资审核进度。深化上市公司的并购重组体制机制改革。支持民营企业债券发行，鼓励金融机构加大民营企业债券投资力度。
尽快打通企业的直接融资，减少宏观调控的影响，保持企业正常发展节奏，关键是优化企业资本市场发展战略。当下以获取2A信用评价工作为龙头，尽快启动资产重组，该合并的合并，该分立分立，提前取得发债资格。尽快启动香港上市，开辟境外直接融资通道。优化产业布局和商业模式，进行产业升级，在基础上引入战略投资者，实现资本助力发展。
结语
融资创新，本质上是商业模式和合作模式的创新。融资不仅仅是搞钱，更是抱团取暖、借力前行、转型发展，而不一样的宽松已经在到来的路上。从什么时候开始呢？LPR的改革就是起点。
在当前背景下，以上所提的建议，都属于“抱团取暖”，不管是真股合作还是融资代建，也都是“借力前行，转型发展”。如果说，房企在这轮宽松中能够完成资本结构的优化，能够完成低资金成本对高资金成本的替代或置换，企业就会得到规模化的发展和利润的提升，实现企业安全、持续、稳健的增长。
（本文整理：彭楠）