六看迈瑞医疗：股东减持忙，成长性是否已被5000亿估值透支？
在过去的2020年，药械行业呈现“冰火两重天”，有公司在药品与高值耗材集采冲击波下艰难求生，也有公司搭上抗击新冠疫情顺风车，赚得盆满钵满。
迈瑞医疗无疑是后者，凭借呼吸机产品股价一飞冲天，全年上涨136%，超5000亿市值。
图片来源：东方财富网
随之而来的是机构疯狂追捧，一年迎接3802家机构调研，而在2019年，这个数字只有856家，相当于2020年的一个零头。
最新的三季报显示，今年1-9月，迈瑞医疗营收160.64亿元，同比增长29.76%；净利53.63亿元，同比增长46.09%，超过2019年全年。保持高增长态势。
那么，在今年，迈瑞医疗的高增长能否继续延续？这只明星股具有跨越周期的能力吗？
/ 01 /
看历史沿革：
受惠于特区政策
迈瑞医疗诞生于深圳蛇口，董事长李西廷曾在中科院任职。
1986年，中科院和美国上市公司Analogic合资成立了安科——中国最早的高科技医疗器械公司，也被称为深圳医疗器械人的“黄埔军校”。李西廷被中科院调往安科工作，他的命运自此开始发生转变。
在那个时候，中国医疗市场长期被欧美跨国巨头垄断，市面上国产高端医疗器械仍是空白。李西廷在心里默默算了一笔账：“一家综合性医院需要一万多种医疗器械，中国只能做消毒柜、病床、镊子、夹子、针管，稍微有点技术性的都没有。”
垄断意味着昂贵。一台进口的监护仪，卖给医院13万元，但成本只有几千块。在这种巨大的落差中，李西廷看到了商机。1991年，时年40岁的他成立了迈瑞医疗。
迈瑞医疗靠代理进口医疗器械起家，后来才慢慢走上自研之路。万事开头难，在研发初期，没品牌、没技术优势，也没有资产可以抵押的迈瑞医疗面临资金困境。
还是深圳市政府赶来救了火，深圳科技局为迈瑞医疗提供了95万元贷款支持，支持它顺利推出了第一款自主研发的产品——单参数血氧饱和度监护仪。在商业化生产阶段，深圳市政府又出面协调，帮助迈瑞医疗拿到 500万元贷款，才得以开工。
“迈瑞是随着深圳改革开放一步步发展起来的，跟上了国家战略，赶上了特区的好政策，踏在了特区的发展鼓点上。”李西廷说。
随后，迈瑞医疗的发展显得“顺风顺水”。2006年，其正式在美国纽交所上市，不过当时资本市场反应并不理想。因不满中美市场估值差异，2015年迈瑞医疗在美股启动私有化。
2018年，迈瑞医疗回归A股，登陆创业板，彼时以854.27亿市值，位居创业板总市值第三。如今，其市值已突破5000亿元，仍然稳坐第三把交椅。
不过，曾自称“赶上了特区的好政策”“要为中国人争光”的李西廷，如今已悄然变为新加坡国籍。据彭博亿万富豪指数显示，目前李西廷已超越海底捞创始人，坐上新加坡首富之位，也是全球身价上涨最快的五位富豪之一。
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看主营产品：
靠呼吸机拉动业绩
回顾了迈瑞医疗的发展史，我们再将目光聚焦到现在的业务上。迈瑞医疗的主营产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，产品线相对完善。
其中，生命信息与支持产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵等；体外诊断产品包括血液细胞分析仪、生化分析仪、免疫分析仪、凝血分析仪等；医学影像产品包括超声诊断系统、数字X射线成像系统。
在2020年，受疫情推动，生命信息与支持业务对业绩拉动极大。半年报显示，报告期内，迈瑞医疗营收105.64亿元，一半以上都是由生命信息与支持业务（53.43亿元）贡献的，该业务同比增长62.26%，毛利率达到69.58%，也是三大板块中最高的。
数据来源：迈瑞医疗2020年半年报
在迈瑞医疗生产的全部生命信息与支持产品中，要数呼吸机最为紧俏。其属于重症医疗设备，在新冠肺炎救治中意义重大，重症患者几乎都会用到无创呼吸机，如果患者病情恶化，还需要使用有创呼吸机进行机械通气。
因此，在去年3月底全球疫情爆发之时，海外对国产呼吸机的需求一度达到顶峰。据媒体报道，迈瑞医疗等主流厂家的产能均排到了下半年。迈瑞医疗欧洲区副总经理梁欣表示：“从3月中旬以来，每天都会接到来自海外的采购需求。”
但这仅是短期的繁荣。3个月后，由于国外厂商快速增产，呼吸机出现供过于求，海外对国产品牌的需求下降，退货诉求增加。这意味着，迈瑞医疗的“呼吸机红利”并不持久。
与此同时，迈瑞医疗的其他业务后继乏力。由于疫情期间医院手术量、体检量下降，体外诊断及医学影像等常规业务受到冲击较大。2020年半年报显示，其分别占营收的28.68%与19.92%，同比增长不足7%。
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看竞争格局：
核心产品全球市占率仅一成
实际上，除去突然因疫情走红的呼吸机，迈瑞医疗的核心产品其实是监护仪。
自1991年成立以来，迈瑞医疗一直致力于监护仪的研发与生产，目前已经形成了完善的高中低端产品布局。
在国内监护仪市场，迈瑞医疗是绝对的老大。市占率达64.8%，远高于飞利浦（17.7%）和GE医疗（3.8%）。
数据来源：华创证券
不过，迈瑞医疗的野心并不止于此。2019年，李西廷曾许下豪言壮语：“下一个10年，迈瑞的目标很明确：进入全球医疗器械供应商的前20名。”
但在国际市场，迈瑞医疗的监护仪并没有卖的那么顺利。华创证券研报表示，迈瑞医疗的监护仪虽排名全球第三，但市占率并不高，仅占10%，落后于飞利浦（38%）与GE医疗（26%）。
数据来源：华创证券
这10%也来之不易，迈瑞医疗往往要通过并购打开局面，并压低价格抢占市场，这意味着海外业务更“烧钱”。比如，2008年迈瑞医疗并购Datascope，将其作为进军欧洲市场的敲门砖，为了适应欧洲市场，迈瑞医疗又整合销售团队，把分销转变为直销。产品实行低价策略，比飞利浦低10%-20%，这样才慢慢积累起了品牌口碑。
迈瑞医疗的成长性不可否认，也被波士顿咨询评为医疗器械领域的“全球挑战者”。但国内医械企业与跨国巨头之间的差距并不可一蹴而就。
可以参考的一个数据是，在国外权威医疗器械第三方网站massdevice发布的《2019年全球医疗器械100强》中，美敦力以305亿美元销售额居首，强生、飞利浦、GE医疗、费森尤斯医疗、西门子医疗、嘉德诺、丹纳赫、史赛克等12强销售额超过百亿美元。而在这一名单里，前30名里没有中国企业的身影。
/ 04 /
看销售能力：
经销商模式存风险
作为国内医械的龙头，迈瑞医疗的销售能力自然没得说。其采取经销为主、直销为辅的模式，将绝大部分产品均通过遍布全国的经销网络进行销售。
通过这种模式，迈瑞医疗的产品已经覆盖了国内近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，包括全国知名的北京协和医院、中国人民解放军总医院、上海瑞金医院等。
不过，这些经销商却也为迈瑞医疗引来了风险与质疑。
在2018年，迈瑞医疗IPO之时，曾有多家媒体报道其招股书中的经销客户存在问题。比如，作为2016年第四大经销商的上海精特医疗器械销售商行与2018年1-3月第四大经销客户的上海煜绮医疗器械销售中心，均为个人独资企业，两家公司使用同一个邮箱和电话注册。而记者到上述两家经销商《医疗器械经营企业许可证》标明的经营场所走访时，却没有找到这两家经销商的任何踪影。
与此同时，多家经销商存在“带金销售”问题。裁判文书网显示，原德阳市人民医院院长赵鲁平受贿833万元。在2010年，代理迈瑞监护仪的医疗器械经销商林某，希望让赵鲁平“关照生意”，送给其一条女士丝巾和5万元人民币。
甚至有经销商因为行贿被判刑。医疗器械经销商杨文涛，代理迈瑞医疗等公司设备，为了让自己代理的设备能够中标医院设备采购，共给卫生局、医院等11位相关人员行贿，涉及财物104.83万元，2017年被判处有期徒刑五年。
图片来源：裁判文书网
值得注意的是，在高值耗材集采冲击波下，虽然迈瑞医疗的产品几乎未受波及，但必然倒逼行业对销售模式进行改革，加上医药代表备案制以及医疗反腐的重拳出击，过度依赖经销模式的企业正在经历阵痛，需要不断适应与调整。
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看股价表现：
估值究竟高不高？
目前，迈瑞医疗的股价正在稳步攀升。截至1月13日，总市值已经达到5269亿元，市盈率达到82.68倍。
迈瑞医疗能撑起超5000亿元的市值吗？可以参考的一个数据是，被massdevice评为2019年全球医疗器械“老大”的美敦力，目前市值1596亿美元（约合10323亿元），去年前三季度营收229亿美元（约合1482亿元），归母净利润41.43亿美元（约合268亿元）。
对比来看，迈瑞医疗市值已经超过美敦力的一半，但是去年前三季度营收仅有160.64亿元，约为美敦力的十分之一。净利53.63亿元，约为美敦力的五分之一。因此，有私募人士指出，迈瑞医疗的估值确实偏高。
值得注意的是，此前迈瑞医疗从美股私有化退市，回归A股，一个难以忽略的原因就是：中国资本市场能给出比美国市场更高的估值。据媒体报道，迈瑞医疗以28美元/普通股的私有化交易收购价格退市之际，公司市盈率约为18倍，同期A股同类公司市盈率高达近60倍。
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看股东动向：
2020年减持忙
在偏高的估值之下，迈瑞医疗的股东正在忙着减持。
公告显示，迈瑞医疗股东Ever Union于2020年9月2日至12月28日通过集中竞价交易方式，累计减持公司股份约640万股，价格区间在330.88—403.41元/股。截至公告日，Ever Union前述减持计划已实施完成。
按最低价计算，Ever Union套现超21亿元。其曾是迈瑞医疗第四大股东，持股5.29%。但在这几次减持之后，Ever Union最终持有迈瑞医疗股份6078万股，不再是公司持股5%以上的股东。据此前报道，Ever Union由中国富豪成明和控制。
值得注意的是，在2020年下半年，迈瑞医疗连续出现卖出的大宗交易。10月28日，出现1笔大宗交易，总成交3万股，成交金额1088.16万元。11月11日，出现4笔大宗交易，分别卖出13万股、5.8万股、10万股、10.49万股，累计成交金额达1.37亿元。12月13日，成交54笔大宗交易，成交总量1226.42万股，成交总额21.1亿元，以上卖方均是机构专用。
有市场人士猜测，上述大宗交易或为公募基金所为。基金经理在今年第三季度内减持迈瑞医疗的迹象明显。同时，作为A股市值最大的医疗股，迈瑞医疗在基金经理重仓股的地位，与其市值地位极不匹配，显示出基金对持仓该股较为谨慎。
总结来看，迈瑞医疗具备一定的成长性，并稳坐行业龙头地位，其全球化策略也在稳步推进。不过，如今的估值已经过高，一旦除去新冠肺炎带来的光环加持，未来业绩能否保持连续高增长仍待观察。
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