印力16年，沉浮启示录
撰文/ 游乐乐 SuzanneLeow（行业分析师）
编辑/ 付庆荣
排版 / 梧桐
印力，16岁了。花季般的年龄，总那么让人憧憬。可望着这个即将踏入成人世界的少年，“老父亲”丁力业紧锁的眉头，未有丝毫舒展。
作为国内较早涉足商业地产企业，印力是国企改制的时代产物，经历了数次“秩序重组”，把自己活成了一个中国商业地产的经典故事。
它曾搭上国际资本巨头，成为资本市场初级玩家，直面全球金融危机，折戟沉沙铁未销；它是市场上极少数自持运营的公司，曾与万达分庭抗礼，却在商业地产黄金时期掉队，几度易主。
出乎市场意料，投入万科怀抱后，它重新登上“老二”之位，终极目标是状元荣光。可如此稚嫩的肩膀，要如何承受来自万科和郁亮的重托，这是丁力业所担心的。
毕竟抢下万达的头把交椅并非易事，还要扛住恒隆、凯德等前辈们的强势气场，以及新城、龙湖、大悦城同侪们的四面围攻。
答案，没有现成的，需要印力去摸索。恰似过去16年间的起起伏伏，走过的所有弯路，其实都是必经之路。
1
初代印力：沃尔玛扩张跳板，喜忧参半
时针回拨到16年前，深国投商置（印力前身）诞生，其母公司深国投为沃尔玛中方股东。于是，深国投商置扮演的首要角色是沃尔玛中国扩张跳板。
换言之，为沃尔玛在中国开发建设购物广场。因为彼时政策规定：外资零售公司要进入中国市场，必须和中国公司合作，并由中方控股35%。
制图：商业地产头条 资料来源：公开数据
虽然深国投与沃尔玛的合作始于1995年，但在深国投商置出现前，前者从后者处获益甚少。2003年开始，深国投的沃尔玛业务开始了惊人增长，当年即实现利润1211.17万元，2004年实现税后利润3.2亿元（利润主要来自项目转让）。
作为世界500强，强势的品牌效应让沃尔玛成为二、三线城市招商引资的重点目标。
以杭州印象城为例，这宗面积27.255亩的杭政储出（2005）1号地块，用途为商业金融业用地。此次土地拍卖会上，只有深国投商置一家符合竞买人限制性条件，最终地价折合每亩330万元。
形成强烈对比的是，同年在上述地块3公里外的住宅用地价格已高达每亩556万元。而一般情况下，商业用地价格高于住宅用地。
以低价地作为交换条件，深国投商置为沃尔玛建的MALL被规划为不超5层单体建筑，同时还要给沃尔玛租金优惠。
其两大利润来源：收取除沃尔玛外的其他商户租金；将建成的项目权益转让给其他公司，获得超额溢价。
制图：商业地产头条 资料来源：公开信息
获得第一笔“骨干资金”后，深国投商置开始与摩根士丹利、凯德（原名嘉德）、西蒙等资本大鳄合作，通过转让溢价项目股权，小股操盘，建立起“开发+商业+金融”的运作模式：
深国投商置负责拿地和开发建设；凯德和西蒙负责项目招商和经营管理；大摩、凯德与西蒙提供资金输血。
这场“豪门盛宴”相当于形成一个个封闭的房地产基金。看上去深国投商置都是少数股东，但实质上，转让的只是其各项目公司的股权，而开发链顶端——与沃尔玛合作的控制权，仍掌握在深国投商置手中。
制图：商业地产头条 来源：公开资料
项目合作外，2006年，深国投商置出让30%股份，引入美国普洛斯作为重要股东。按照普洛斯将股权转让GIC的账面价格5300万美元（2008年底）计算，此次股权出让收益约3-4亿元。这是支撑深国投商置早期扩张的另一笔重要资金。
借力沃尔玛、资本巨头们，深国投商置短期内得以迅速扩张。据商业地产头条统计，其在2004-2006年间全国共有60多个项目，与万达不分伯仲。
可这个看上去精致又完美的链条，却存在致命缺陷。因为深国投商置掌控的是链条的中下游产业，而资本及管理运营等核心资源均控制在外资手里。
制图：商业地产头条 来源：公开资料
这时的它，更像是商业地产开发商，而非商业地产运营商。
当中国内陆零售业向外资全面开放、2008年全球金融危机袭来等国内外大环境瞬变，沃尔玛“红利”不再，大摩、西蒙、普洛斯损失惨重，而且至今未开放公募REITs，退出渠道受阻。
自2003年成立后的首次公开采访中，时任董事总经理丁力业说：“我们都没有想到这些合作伙伴们会这么惨”，“2008年，我们最关注的是还能不能活下去”。
深国投商置转型，迫在眉睫。2007-2010年，经过置换、出售、并购、单飞等一系列动作，其走上了全产业链开发模式。
制图：商业地产头条 来源：公开资料
“如果继续像以前那么做，就像来料加工，没有自己的创造性，我们要成为一家真正专业的商业地产公司，就是整个商业地产产业链都要做。”彼时，丁力业如是强调。
2
艰难转型：几度易主，黄金期掉队
卸下“外资翅膀”，深国投商置转型，显然不是喊喊口号那般容易。
2009年初，华润集团原财务总监蒋伟成为深国投商置新任董事长，华润获得3个董事席位，这意味着印力成为华润系新成员。
结局一片祥和，可过程是个充斥着诸多纠葛的国企改制故事。
制图：商业地产头条 来源：公开资料
收归华润旗下后，深国投商置旗下5个印象城购物中心（合肥项目除外），均整合到到华润集团；而33个嘉信茂项目则与凯德平分，属于深国投商置的部分统一更名为“新一城”。
制图：商业地产头条 来源：公开资料
对于深国投商置的定位，丁力业曾表示，“在华润系统内，我们已经明确了纯粹的商业地产业务方向，我们的定位与华润万象城、华润万家形成高端、中端和大众化的互补性产品系列。”
而华润提出的要求则是：深国投商置将会对此前的项目股权合作关系进行梳理，处理掉一大批基础不太好的项目，并且将力量放在一些潜力大的重点项目上。
遗憾的是，华润三年等待，并未换来印象城高额回报。根据上海产交所的挂牌披露信息，2010年度深国投商置营收4.2亿元，净利1.39亿元，但负债总计高达78.56亿元。而后一年，净利收缩至8704万元，负债依旧高企（68.13亿元）。
全身而退，是华润做出的选择。
制图：商业地产头条 来源：公开资料
2012年，华润集团9.56亿元挂牌出售持有的深国投商置50%股权，接盘侠是深圳市龙柏宏易资本集团旗下的龙柏商置基金。由此，深国投商置低调易主。
二次易主则发生一年后。2013年9月，深国投商置曾计划香港上市；到了11月，黑石购入其40%股权，成为战略投资者。
黑石的加入，为深国投商置按下了加速键，特别是在二三线城市。2014年，深国投商置联手黑石收购了位于哈尔滨、大连、沈阳等城市9个购物中心。这些项目是一代万达广场，而后被改造为印象城系列。
可频繁易主，终是拖了印力的后腿，让其在国内商业地产发展的黄金期掉队了。同时期竞争的万达，将“租售并举”模式效应发挥至极，迅速成为国内商业地产NO.1玩家。之后的华润、龙湖同样顺应这一市场主流。
而对印力来说，要想靠着纯商业开发与这些大佬们分庭抗礼，首要关卡就是打通资产市场。
“行业特性注定企业必然是重资产型，不与资本市场打通，可持续性发展将会有很大的挑战。发行基金、REITs或IPO都是实施资本化模式的重要手段，我们会积极的策划、努力去做。”这是丁力业的心声，亦是行业的普遍认知。
商业地产对于资金的运用（来源、退出）都比较考究，否则规模做不大。因此，当时深国投商置不断吸纳战略投资者，意图主要就是扩大其商业的发展规模。
当然，运营能力的增长，才是核心关键，收购回来的资产能够改造好运营好，才能成为后续资本运作的支撑。与当年只搞资本运作做快速开发的举动来看，这个时候的印力集团应该真正明白了自己能力的边界。
3
印力时代：全产业链才是出路？
“印力”的故事从2015年开启。
那一年2月6日，东莞松山湖边，印力集团董事长兼首席执行官丁力业对外宣布：“深国投商置集团”更名为“印力集团”。
更名印力后，原深国投商置的产品线（印象城、新一城和深国投广场）都进行了重新梳理，确定继续保留和发展“印象系”产品线。
一年半后，万科来了，宣布通过成立投资基金以128.7亿元收购印力集团96.55%股权。尽管当时万科深陷股权之争泥沼，但两者在商业地产上的碰撞，依然让人无法忽视。
2016年，万科将旗下42个项目打包交由印力管理，除了深圳和上海两地的万科广场保留原有名字外，其它地方的项目基本改成印象城、印象汇或者印象里。
这也就意味着，印力成为了万科唯一的商业地产平台。
图片来源：印力集团官网
有了万科的资本加持，印力的并购扩张舞步加快。2018年，万科印力联合Triwater基金收购凯德20家购物中心。
历经九个月交割期后，20个项目全部交由印力经营管理，品牌同步更名为 “印象”系列。值得一提的是，这些项目大部分是当年深国投商置与凯德分家时的购物中心。
至此，印力的规模较此前出现了倍数级增，成为了仅次于万达的全国第二大商业地产运营商。
目前其共有6个城市公司，在全国持有或管理的商业项目达到120家，管理面积超过1000万平方米，资产规模逾800亿人民币。
制图：商业地产头条 资料来源：印力官网及公开资料
这只是起点，万科给它定的目标更高：“我们希望它能成为领跑者。”
不同于万达广场的统一规划、品牌、运营，万科的商业地产业务只是通过简单的收购迅速做大规模，在资产质量与经营业绩上远逊于万达广场。
接下来，如何将这些零散的购物中心统一起来并实现盈利，将是万科要面临的巨大挑战。
从香港和美国的资本市场表现来看，商业运营型的地产商已经替代周转销售型成为市场的主流，存量运营将是地产商在住宅开发和人口红利消耗之后必然的转型方向。
显然，就存量资产改造而言，万科印力算得上是资深玩家。而越早开始利用资本市场资金杠杆和平台优势，其也就越有可能尽早掌握行业发展主动权。
现在，万科已将自有的商业地产资产包装进投资基金平台，并委托拥有较强运营能力的印力进行开发管理。而并入万科之后，印力的资本运作亦在加速。
制图：商业地产头条 来源：公开资料
但无论是存量资产还是资本，这些都只是全产业链中的必要一环。
要想成为长跑运动员，印力必须将不同模式集合在一起，将不同商业模式优缺点取长补短，使得整体商业模式在资本投入、利润率、现金流的稳定性和回报期上都做出平衡。
不然，赶超万达将是一个无限延期，且不可能完成的任务。请看下篇：印力vs万达。
推荐阅读
大悦城vs万象城：狭路相逢
商业很美 无去来处
原创报道，转载授权，找头条君
(微信号：fuqingrong0825，添加请备注“转载”)