雅迪半年暴涨7倍背后：政策风口下的新故事
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作者 | 董武英
编辑 | 孙勇
2014年，以戴威为首的几个北大学生在未名湖畔搞出来一个大生意——OFO。一年之后，美女记者胡玮炜也辞职创立摩拜。
那几年，共享单车成了一级市场上最大的风口。最高时，OFO的估值达到了40亿美元，摩拜达到了45亿美元。
而如今，一级市场的故事，又在二级市场重新上演。只不过载体从自行车变成了电动车，主角从OFO、摩拜们变成了雅迪、新日们。
如果从3月中旬的低点算起，到目前，在仅仅半年多的时间里，雅迪控股(HK:01585)的股价从1.68港币增长到14.24港币，最高涨幅达到了7.45倍，堪称今年最牛港股。
股价的暴涨，源于业绩暴涨。在2019下半年，雅迪电动两轮车销量达407.8万辆，同比增长58.87%；而在2020上半年，其销量达405.9万辆，同比增长99.65%。
而这背后是，2019年4月施行的电动自行车“新国标”的催化。
目前，我国电动自行车保有量已经超过3亿辆。按新国标的标准，其中超2.5亿辆都属于超标车辆。考虑到大部分地区给了三年的过渡期，换句话说，超过8成的电动自行车都需要在三年内更新换代，这为行业带来了巨大增量。
算下来，平均每年有更新换代需求的电动自行车数字大概在8000万辆。要知道，2018年国内电动自行车需求量不过才3089.9万辆。
与需求端爆发相比，新国标下供给端的洗牌，也让雅迪吃到了最大的行业红利。新国标发布前，我国电动自行车市场中持有生产许可的厂家超过1000家。这一数字，到2019年底变成了700多家。
需求端爆发，供给端洗牌，也成了资本市场对雅迪估值反转的核心逻辑。
但问题在于，从过去看，尽管收入年年增长，但竞争门槛较低、生产厂家众多的电动自行车，从来不算是一个好生意。2016-2019年，雅迪的净利率从6.46%下降到4.35%。按2019年平均单价1514.85元算，每卖出一辆电动自行车，雅迪只能赚65元。
那么问题来了，短暂的政策风口，真的能改变一个生意吗？
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需求端爆发：
8成电动车可能需要更新换代
竞争门槛较低、生产厂家众多的电动自行车，从来不算是一个好生意。作为行业龙头的雅迪，此前也很少被人关注。自2016年上市以来，其股价基本上一直趴着不动，
但这个情况在今年上半年发生了改变。
从3月中旬的低点算起，到目前，在仅仅半年多的时间里，雅迪的最高涨幅就达到了7.45倍，堪称今年最牛港股。
而如今巨大的变化，得益于2019年4月15日正式实施的“新国标”。
所谓“新国标”，就是国家为电动自行车制定的标准。过去，电动自行车行业本来也有国家标准，但基本没有落实到位。
新国标开始施行后，原先的电动自行车类型一拆为三：电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车。
新国标下，名头很重要。既然叫电动自行车，就必须配有脚蹬子，最高车速不得高于25码，属于非机动车；电轻摩和电摩，可以享受更高的骑行速度，但已经属于机动车了。
目前，我国电动自行车保有量已经超过3亿辆，如果按照新国标，其中超2.5亿辆都属于超标车辆。大多数城市对超标电动自行车实施三年过渡期，过渡期结束后，无法转为电轻摩和电摩的超标车将不能上路。
这意味着，在新国标下，超8成超标车辆可能需要更新换代。对于复购率极低电动车行业来说，这无疑是个前所未有的大机会。
有券商预计，在2021-2022年，我国电动车市场将出现一个销量峰值，约在 4500-5000 万辆/年。较2019年3609万的年产销量，整个电动自行车市场将迎来巨大的增长。
事实也正是如此。在2019下半年，整个电动自行车行业产量实现快速增长，7月和8月单月产量更是分别实现了40%以上的同比增幅。今年4月到8月，电动自行车单月产量同比增长率也均超过40%。
反映到电动车企财报上也是这样。除了雅迪的高增长，美股上市的小牛电动车2019年总销量同比增长24.1%。而在今年第二和第三季度，小牛电动车国内销量分别同比增长81%和70.2%。
A股上市的新日股份，2019年简易款电动自行车销售量同比增长15.98%。在2020年上半年，新日股份营收同比增长42.85%，净利润受疫情影响出现下滑，但考虑到一季度的大额亏损，这家公司在第二季度净利润实际上实现大幅增长。
除新国标外，今年爆发的新冠疫情以及共享电单车的发展，也为电动自行车行业带来了一定的短期消费增量。
新冠疫情下，人们往往选择电动自行车出行以代替公共交通，带动了电动自行车的销量。而新国标后，美团、滴滴、哈啰等共享出行公司也开始大力推广符合国家标准的共享电单车。
如果说，需求端的催化，是电动自行车成为风口的开始。那么，供给端的洗牌，才真正让雅迪成为这个风口上的最大赢家。
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供给端洗牌：
近3成电动自行车厂商被淘汰
新国标不仅带来了需求端的爆发，同时也带来了供给端的洗牌。
新国标执行新的CCC认证，电动自行车行业准入门槛提高，部分不符合标准的生产企业被迫出局。
数据的对比更加明显。新国标之前，我国电动自行车市场中持有生产许可的厂家超过1000家。新国标之后，截至2019年底，仅有700多家企业共获得4700多张电动自行车CCC认证证书。
相比之前，生产厂家大幅减少，这部分市场份额被雅迪等行业龙头瓜分，行业集中度进一步提升。2019年，雅迪全年销量609万辆，同比增长20.91%，在中国电动两轮车市场份额由18年的15.4%提升至16.7%，位居行业第一。
新国标对电轻摩和电摩市场的影响更加巨大。如果说电动自行车行业是洗牌，那电轻摩和电摩市场就直接是淘汰。
新国标施行时，仅有不到200个品牌具备电摩生产资质。在消费端，新国标电动车25km/h的限速，根本无法满足部分消费者对速度的需求，加之过渡期的存在，市场对于电轻摩的需求依然强劲。
这对于雅迪来说是个极大的利好。在电动自行车品牌中，雅迪的产品正是以电轻摩为主，新日和爱玛以电动自行车为主。三家公司均较早获得了电摩资质，而新兴品牌小牛电动车在今年1月才获得电摩资质，此前电轻摩和电摩产品一直依靠贴牌生产。
在参与者大量出局后，雅迪电轻摩的销量增长速度甚至超过电动自行车。
2019年下半年，雅迪电动两轮车销量为407.8万辆，同比增长58.87%。若按产品分类，其电动踏板车（包含电轻摩和电摩）销量269.63万辆，同比增长72.81%；电动自行车销量136.44万辆，同比增长35.55%。
今年上半年，雅迪总销量405.88万辆，同比增长99.65%。而电动踏板车销量225.35万辆，同比增长107.33%；电动自行车销量180.53万辆，同比增长90.81%。
可以看到，占营收比例更高的电动踏板车增长最快，这也是雅迪业绩增长远超同行的重要原因。
此外，作为行业龙头，雅迪在产品线、销售渠道等方面也有着一定优势。
从产品结构上说，雅迪是行业内产品结构最为丰富的公司，不仅覆盖了高中低端需求，冠能系列更成了行业爆款。
在销售渠道上，目前雅迪拥有2511家经销商，12000个终端门店，能够覆盖更大的市场。在互联网渠道上，雅迪也更加积极，在今年10月初联合拼多多开展“品牌万人团”活动。
总的来说，政策红利叠加自身积累，共同催生雅迪股价半年疯长7倍的神话。但问题在于，雅迪的故事真的那么好吗？
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雅迪的故事不好讲
目前，雅迪的动态PE已经高达37倍。这是什么水平？要知道，过去这么多年格力的市盈率大都只有10倍出头。即使是营收增速高达36.24%的2017年，其最高市盈率也不过15倍。
高估值，代表了市场对雅迪未来业绩增长的期待。但问题上，雅迪的业绩高增长真的能持续吗？
虽说，新国标带来的时间窗口有三年之久，但实际上，自新国标正式施行之后，各大电动车企迅速推出各种营销活动，加速电动自行车市场更新换代，以抢占行业洗牌红利，这意味着面临硬性替换要求的超标车将提前完成替换。
而严格意义上讲，此次新国标带来的发展红利，更多仍然是替代的逻辑。换句话说，这个政策并没有给行业带来长期的增量。
具体到业绩上，今年上半年，雅迪销量实现同比接近一倍的增幅，但考虑到在去年下半年雅迪的快速增长已经启动，其2020年销量增长率预计在60%~80%，全年销量将达到或小幅超过预定目标，在1000万辆到1100万辆之间。2021年，雅迪预设的销售目标为1600万辆，如果能实现，依然也还能有50%-60%的增长。
但再往后，当短期的红利被消化殆尽，雅迪表现又会是怎样的？要回答这个问题，我们不妨看看其之前的情况。
从营收看，2016-2019年雅迪的营收从66.62亿增长到119.68亿，复合增长率也在20%左右。
但受行业价格战影响，近几年雅迪的净利率水平不断下滑。其净利率从2016年的6.46%，持续下滑至2019年的4.35%。按2019年平均单价1514.85元算，每卖出一辆电动自行车，雅迪只能赚65元。
除了竞争环境外，电轻摩业务前景的不明朗，也是雅迪未来发展最大的不确定性。
新国标下，电轻摩和电摩均属于机动车，不仅需要挂牌，更需要驾驶人考取相应的驾驶资格，这无疑极大地提升了电轻摩的驾驶门槛。2021年，部分地区超标电动车过渡期将结束，一旦电轻摩国家标准真正施行，驾驶门槛的大幅提高将直接导致电轻摩市场需求萎缩。
同时，部分城市的“禁摩令”也尚未放开，而电轻摩和电摩属于摩托车范畴，未来也将可能受到极大限制。某种程度上说，电轻摩的未来，取决于监管部门、厂家、用户的博弈。
目前，速度更快的电轻摩是市场重要产品。若严格执行标准，驾驶门槛过高将使得大量电轻摩消费者难以满足相应标准，进而导致这个市场出现一定萎缩；若门槛过低，大量电轻摩将进入机动车道行驶，同时电轻摩的速度优势会吸引转化大量新国标电动自行车用户，弱化新国标执行成果。
无论从哪个角度来说，雅迪的未来，都远远没有其股价表现出来得那么乐观。而从过去商业历史规律看，政策也从来不是一个公司长期价值的决定性因素。