科大讯飞的经济护城河
客观：
理想情况下，科大讯飞未来将形成两层经济护城河，内层是数据和算法，外层是客户资源和客户转换成本。外层护城河的构建源于其良好的政商关系、根正苗红的本土背景，以及行业解决方案的高单额且具有一定客制化特征。内层护城河的构建源于市场集中度较高的行业解决方案所带来的数据规模，继而由海量数据衍生出算法壁垒。
腔调：
巴菲特先生曾经说过，“判断一家企业的价值，一半是靠科学研究，一半是靠艺术上的灵感”。这句话放在科大讯飞身上，笔者认为尤为适用。
一直以来，科大讯飞是A股市场中最具有争议的标的之一——多方极度看好其未来的发展，认为科大讯飞将成长为人工智能领域的巨头企业，比肩阿里巴巴、腾讯、华为等巨无霸；空方认为未来科大讯飞将重蹈乐视、暴风科技等泡沫股的覆辙，发展前景暗淡。简单来说，判断一家企业未来发展前景的核心因素，是企业的核心竞争力，也就是巴菲特先生口中的“经济护城河”。那么，科大讯飞是否也拥有经济护城河呢？
我们首先来看一下科大讯飞近些年的成长性。自2005年以来，科大讯飞的营收增长了123倍，CAGR达到41%；净利润增长了95倍，CAGR为38%。缩小时间范围看，近三年营收CAGR达到45%，在营收基数大幅提升的情况下，企业依然展现了超强的成长能力。不过净利润CAGR仅为24%，这也是科大讯飞饱受争议的原因之一——增收不增利。
从两个时间段的CAGR数据对比来看，科大讯飞并非成立之初就“不会赚钱”，相反，在2015年之前，科大讯飞净利率一直保持在20%以上，扣非净利率至少也在15%以上，盈利能力相当可观。那么在2015年之后究竟发生了什么？
在《科大讯飞，人工智能领域的华为》一文中，笔者将科大讯飞的发展路径分为了三个阶段，包括“语音技术期”、“AI基建期”、“大数据运营期”，其中每个阶段的商业模式、营收结构、财务表现有着本质区别。当前正处于第二阶段的“AI基建期”，该阶段的核心目的是为了修建人工智能三要素（算力、数据、算法）之一的大数据终端设施，也就是那些BG端的大额订单——这与京东当年修建物流基础设施异曲同工。正是由于进入到该阶段，才导致了科大讯飞的盈利能力出现“断崖式”的下跌，同时应收账款大幅提升，营运能力显著下降。那么这个阶段是常态化表现，还是阶段性特征？答案当然是后者，因为基础设施建设完成以后，C端产品、BG端数据服务、BG端系统运维成为核心业务，收入结构将发生显著改变。随之而来的，则是盈利能力的显著提升以及现金流水平和营运能力的改善。所以，当前科大讯飞盈利能力低下只是阶段性表现而已，待进入到第三阶段以后会显著改善。
科大讯飞若想顺利进入到第三阶段，BG端业务保持稳定增长以及未来的客户留存率是两大关键因素。首先来看未来的成长性。近些年科大讯飞营收增长的核心驱动力是政府对人工智能产业的扶持，相关政策及发展规划接踵而至，并将其提升为国家战略。在政府意志的主导下，教育、医疗、智慧城市、政法等领域开启了信息化之路，市场需求逐步释放。对于BG端业务而言，获取订单的核心要素是政商关系，而非单纯的企业实力。说白了，就是国家说了算。科大讯飞做为“根正苗红”的本土企业，在政商关系上不言而喻——刘庆峰先生曾跟随主席出访国外；科大讯飞被科技部列为人工智能“国家队”之一，与BAT齐名......鉴于此，未来科大讯飞的BG端业务继续保持增长是毫无疑问的，而稳定的政商关系也将成为其护城河之一。
再来说说客户留存率。BG端业务主要以行业解决方案为主，在实施过程中，并非完全标准化的产品，针对不同客户存在一定的客制化特征，这也是造成其增收不增利的原因之一——边际成本过高。站在短期视角来看，对于企业而言肯定是不利的。但从长期视角来看，这其实增加了客户的转换成本。再叠加千万级别甚至过亿的订单额，客户转换成本之高不言而喻。所以，未来科大讯飞基本不存在BG端客户流失的情况，客户转换成本也将成为企业的护城河之一。
拥有了深度绑定的客户，也就等同于垄断了客户的使用数据，而且这些数据只会存在于科大讯飞的平台中。在BG端业务集中度相对较高的情况下，科大讯飞在数据上将成为行业寡头之一。在海量数据的助力下，算法框架也将得到不断的优化，继而提升C端产品体验，形成企业在数据与算法层面的护城河。
在《巴菲特的护城河》一书中曾提到，如果一家企业的净资产收益率不高，那么这家企业显然不具有经济护城河。如果生搬硬套在科大讯飞身上，似乎前面提到的护城河就不成立了。具体来看，ROE水平即使在2015年之前也不超过20%，2015年之后更是降到了个位数，因此很难将其与科技企业、优秀企业等字眼联系在一起，更不要说什么护城河。
结合杜邦分析来看，2015年之前科大讯飞由于总资产周转率较低，在净利率超过20%的情况下，ROE水平仍未超过20%。较低的总资产周转率主要由BG端业务为主的营收结构所导致。2015年之后ROE大幅下降则是总资产周转率不高叠加净利率滑坡所导致。也就是说，营收结构决定了ROE水平。那么，科大讯飞的营收结构未来还会发生变化吗？答案是肯定的。
在第三阶段中，科大讯飞的营收将以C端业务、BG端数据增值服务、BG端运维为主，理想情况下前两者的占比最高。C端业务给企业的现金流和营运能力带来的改善不必多言，总资产周转率也将显著提升。BG端数据增值服务由于边际成本较低，将在一定程度上提升毛利率水平。同时，边际成本较高的BG端业务占比下降也将降低销售费用率；经过数年在研发上的高投入，技术逐渐成熟，研发费用率也将呈下降的态势。在毛利率提升，营业费用率下降的情况下，企业的净利率水平得到修复。叠加总资产周转率的提升，企业的ROE水平将显著提升。如果净利率能够恢复到2015年以前的水平，在总资产周转率显著提升的情况下，科大讯飞的ROE水平将提升到20%以上，从而成为名副其实的“白马股”。
当然，以上论述是否能够实现，需要时间去验证。站在风险的角度来看，C端业务不及预期是科大讯飞未来发展最大的风险，这也将直接影响企业的ROE水平。而BG端业务在稳定的政商关系下，除非出现极端事件，否则其确定性是非常高的，这也是其未来的发展下限。而在业务的延续性上，当前动辄千万的大单在三到五年以后会呈下降趋势，而BG端系统的运维与增值服务是长期的，但能够创造多少营收是个未知数，因此BG端业务营收规模塌陷也是风险之一。
------------------------------科大讯飞，人工智能领域的华为------------------------
人工智能行业已经上升到国家战略的高度，在政府意志的主导下，人工智能行业的市场规模逐年扩大。根据沙利文咨询预测，到2024年，中国人工智能市场规模将超过8000亿人民币，相较于2019年拥有5倍以上的成长空间。科大讯飞在人工智能产业链中实现了全产业链布局，技术能力得到国际认可。涉足的业务板块包括教育、医疗、汽车、政法、开放平台等众多“无人区”领域，在良好的政商关系以及中移动控股的背景下，BG端业务形成了一定的客户资源壁垒。借助BG端业务的数据沉淀以及算法框架的不断优化，未来在C端业务上将建立产品体验壁垒。虽然业务前景向好，但由于当前企业正处于“AI基建期”，财务状况不够理想，盈利能力与营运能力低下。不过随着2023年以后进入“大数据运营期”，C端业务与边际成本极低的BG端业务将成为主导，企业的盈利能力与资本结构将大幅改善。就行业前景以及科大讯飞的综合实力而言，未来十年市值将突破一万亿。
腔调：
从企业文化、技术能力、业务结构等层面看，科大讯飞像极了华为——两者都是本土企业，所谓“根正苗红”；技术上均涉及服务层甚至基础层，技术能力得到国际认可；业务上均以BG端起家，逐步扩展到C端。不过与华为相比，科大讯飞在企业文化与管理理念上存在着较大差距：比如华为的“狼性”企业文化早已成为其金字招牌，员工的责任心与吃苦耐劳的精神更是得到了国际认可；比如华为早已建立了财务共享体系，杜绝了企业发展过程中的铺张浪费，也为管理层的经营决策提供了数据支持。如果科大讯飞能够勤修“内功”，在成长空间广阔的行业背景下，其未来发展高度将不亚于华为。本质上，企业的业绩是其“内功修为”的数据化表现。
| 人工智能行业在政府意志的主导下，相关技术快速发展，与传统行业深度融合；根据沙利文咨询预测，预计到2024年，中国人工智能市场规模将超过8000亿人民币，五年CAGR超过40%
2017年，人工智能首次被写入政府工作报告，同年七月，国务院颁布了《新一代人工智能发展规划》，将人工智能产业上升到国家战略的高度。规划确定了人工智能产业“三步走”的战略目标，即到2020年，人工智能技术和应用与世界先进水平同步，人工智能核心产业规模超过1500亿元，带动相关产业规模超过1万亿元;到2025年，人工智能基础理论实现重大突破，部分技术与应用达到世界领先水平，核心产业规模超过4000亿元，带动相关产业规模超过5万亿元;到2030年，人工智能理论、技术与应用总体达到世界领先水平，核心产业规模超过1万亿元，带动相关产业规模超过10万亿元。
随后几年，国务院与地方政府极力促进人工智能产业的发展，国家性及地方性政策不断出台。在2020年政府工作报告中，人工智能被列为新基建七大领域之一，也连续四年被写入政府工作报告，再次体现了其国家战略地位。
人工智能技术可以分为基础层、服务层和应用层三大层级。基础层主要包括算力、数据、算法三要素以及智能化应用的AI开放平台。算力领域包括芯片、云技术、智能计算中心等，除了芯片领域我国还未掌握核心技术以外，云技术、智能计算中心等在近些年均处于高速成长期，发展已经相对成熟。数据领域受益于高度成熟的互联网行业，在消费等领域已经沉淀了海量数据，但在教育、医疗、智慧城市等领域的数据量仍处于发展阶段。算法领域高度依赖于数据集的数量，当前在新闻、电商等领域已经形成了较为成熟的算法框架，但教育、医疗、智慧城市等领域的算法仍有较大提升空间。AI开放平台领域已经形成了以百度、阿里巴巴、腾讯、科大讯飞四大AI巨头为代表的“国家队”序列，发展也愈发成熟。
服务层主要包括计算机视觉、自然语言处理、语音识别等技术应用，主要依托运算平台和数据资源面向不同领域进行海量识别训练和机器学习建模。其中阿里巴巴、腾讯、百度、科大讯飞等巨头企业在不同细分领域的发展较为均衡，像科大讯飞多次夺得国际性的奖项。而像搜狗、旷世科技、云知声等企业则更加专注于垂直领域。
应用层主要为不同行业或领域提供商业解决方案，将人工智能技术植入到不同行业的产品或服务中，提升产品或服务的效率或者用户体验。在该领域中，除了巨头型企业外，像中国平安、海尔、好未来等不同行业的龙头企业也参与其中，可见人工智能技术的应用之广泛。
当前，人工智能技术已经进入到发展的快车道，叠加5G、新能源等新技术的持续发展，应用场景也愈发多元化，拥有广阔的市场空间。同时，像群体智能技术、脑机接口技术等发展相对滞后的领域，给人工智能行业带来了无限的想象空间。
根据沙利文咨询数据显示，全球人工智能市场规模在2019年达到1900亿美元，预计到2024年将超过6000亿美元，五年CAGR达到26%。中国人工智能市场规模在2019年为1370亿人民币，预计到2024年将接近8000亿，五年CAGR超过40%。中国智能语音市场规模在2019年达到218亿人民币，预计到2024年将达到490亿，五年CAGR达到48%。中国计算机视觉市场规模在2019年达到220亿人民币，预计到2024年将超过1600亿，五年CAGR高达86%。可以看出，中国是全球最大的人工智能市场，未来几年将有5倍左右的成长空间，叠加政策的扶持，未来可期。
| 科大讯飞营业收入超过100亿，上市至今CAGR达到41%，成长性十足；由于在研发端和销售端投入巨大，“侵蚀”了利润水平，但这是企业未来能够脱颖而出的保证
科大讯飞成立于1999年，由刘庆峰、胡郁等中科大校友共同创立，管理层有着浓郁的“学霸”气息。企业在创立之初以语音技术起家，后来逐步发展成为全球知名的人工智能企业，被《麻省理工科技评论》评为全球十大最聪明公司，并多次获得机器翻译、自然语言理解、图像识别等领域的国际大奖。在2017年，科大讯飞更是被科技部认定为国家新一代人工智能开放平台之一，与互联网巨头阿里巴巴、腾讯、百度齐名。
截止到2019年，科大讯飞营业收入已超过100亿，近三年CAGR达到45%，上至至今CAGR达到41%，成长性十足。不过在盈利能力上，科大讯飞由于当前主要以项目型业务为主，净利润水平相对较低，与科技型企业的外表反差较大，这也是近些年其饱受诟病的核心原因。具体到数据上，2019年扣非净利润仅为4.9亿元，扣非净利率不足5%。
科大讯飞盈利水平低下的核心原因在于营业费用率的高企，其中研发费用率从2015年的14%提升到2020Q3的22%，技术人员占比超过60%。除了研发费用以外，销售费用率也提升显著，从2015年的15%提升到2020Q3的18%，期间最高曾达到22%。结合行业生命周期来看，科大讯飞在研发和销售上的高投入无可厚非，甚至于还投少了——在人工智能领域，其竞争对手是阿里巴巴、腾讯等巨头企业，对比研发费用上的绝对数，科大讯飞相形见绌。所以，如果科大讯飞在行业成长期不进行高投入，那么未来就不可能脱颖而出，也就失去了投资价值。从长远来看，当行业逐渐进入成熟期后，营业费用率将出现显著下降，保守来看扣非净利率水平恢复到15%以上不成问题。
| 科大讯飞的发展可分为三个阶段，当前正处于“傻笨黑粗”的“AI基建期”，饱受诟病的盈利能力欠佳等问题属于阶段特性，待进入第三阶段后，将逐步发展成为像华为这样的多元化产业巨头
虽然当前科大讯飞的盈利能力欠佳，但笔者认为，这只是企业发展过程中的一个阶段。根据笔者的理解，可将科大讯飞的发展过程分为三个阶段。
第一阶段是“语音技术期”，即在2015年之前，那时的科大讯飞主要以语音技术相关产品或服务为主，营收规模有限。由于软件产品的边际成本较低，企业的净利率水平稳定保持在20%以上。
第二阶段是2015年至今，属于“AI基建期”，主要是在教育、医疗、智慧城市等赛道领域的终端进行信息化建设。由于项目型的业务属性，且具有一定的客制化特征，以及C端业务的收入规模较小，导致企业的盈利能力和流动性水平大幅下降。同时，应收账款的大幅增长也增加了企业的营运压力，有息负债率提升到10%以上。这一阶段虽然看起来有些“傻笨黑粗”，但对于企业的长远发展而言却尤为重要——比如教育赛道，如果科大讯飞不参与教育信息化的建设，那么学生和老师的用户数据就无法获取，人工智能为行业赋能也就无从谈起。更为重要的是，对于各个赛道的终端建设而言，具有一定的进入壁垒，且一旦与客户达成合作后，转换成本非常高，基本上一次签单就形成了与客户的深度绑定，继而形成用户数据的垄断，这是相当高的竞争壁垒。所以，如果仅仅站在业绩的视角上去审视现阶段的科大讯飞，犹如盲人摸象。
第三阶段预计在2023年以后，届时科大讯飞在主要赛道的终端基础设施建设已经初具规模，平台上已经沉淀了相当规模的用户数据，算法框架在经过了多年的优化后已经相对成熟，相关产品的用户接受度也愈发提升。这时，科大讯飞的“庐山真面目”才慢慢被揭开——营收结构主要以C端和数据增值服务为主，盈利能力得益于边际成本的下降而大幅提升，财务层面愈发稳健，企业逐渐成长为“白马股”。受益于BG端海量的用户数据，C端业务在用户体验上对竞品形成了竞争壁垒，在数据、算法面前，纯粹的营销型企业逐渐退出市场，市场份额逐渐走向寡头垄断。同时，BG端业务仍在持续，但从过去的“跑马圈地”逐渐向功能定制化、技术尖端化方向发展，盈利空间显著提升。此外，开放平台受益于算法框架、数据沉淀等因素的影响，除了盈利贡献显著提升外，还将“孕育”一批“小而美”的细分领域巨头，科大讯飞的创投业务也将因此而获利。总而言之，第三阶段的科大讯飞想象空间巨大，企业也将逐步发展为类似华为这样的多元化产业巨头，成为人工智能行业的霸主之一。
| 收入结构中教育、开放平台及消费者两大业务板块合计占比超过60%，各业务板块拥有广阔的成长空间，其中教育领域在BG端和C端在短期内拥有巨大的成长空间
科大讯飞当前共拥有消费者产品、行业解决方案、讯飞开放平台三大业务模块，覆盖教育、医疗、智慧城市、政法、汽车等多个领域，涵盖家庭、办公、生活、学习等多个场景，产品体系呈现多维化结构。在收入结构中，教育、开放平台及消费者两大业务板块的占比最高，均超过了30%，其次为智慧城市，占比超过了25%。其他像汽车、智能服务、智慧医疗等业务虽然占比不高，但未来成长空间广阔。
科大讯飞的教育业务主要分为两部分，一是面向学校的教育信息化解决方案，即智学网等，二是面向学生的硬件产品，即讯飞学习机等。根据科大讯飞2019年年报披露的数据显示，智学网已经覆盖全国1.6万余所学校，年处理350亿条过程化学习数据。结合国家统计局2019年的小学、初中、高中学校总数量，科大讯飞目前仅仅覆盖了7%，未来仍有较大提升空间。假设在小初高领域其市占率能够达到30%，对学校的覆盖将达到6.8万所，相比于2019年的数据仍有4倍成长空间。如果市占率达到50%，那么将有7倍的成长空间。在教育信息化的大背景下，科大讯飞凭借根正苗红的本土身份，以及人工智能“国家队”的背书，在智慧教育领域必然会成为行业巨头之一。
在消费者端，讯飞学习机销量在京东学习机品类中排名第五，仅次于营销型企业步步高和小天才。虽然当前与后两者相比仍有一定差距，但随着学校覆盖率的不断提升，数据量的不断沉淀，算法框架的不断优化，通过产品体验赶超步步高和小天才等竞品只是时间问题——就像当年的华为手机，没有太多的广告宣传，凭借着产品体验口口相传，最终做到了行业第一。以2019年小初高1.8亿的学生数量测算，假设学习机只有城市学生购买，且能够覆盖30%的学生，以60%的城镇化率和4000元/台的售价计算，在行业爆发的前几年内将给科大讯飞带来1300亿的收入。
通过粗略的测算，科大讯飞在教育领域无论是BG端还是C端，都拥有广阔的市场空间，尤其是后者，一旦市场被彻底打开，那么在短期内将呈爆发式增长。所以，仅仅一个教育领域，就将产生巨大的商业价值，如果加上医疗、智慧城市、汽车、智能硬件、移动互联网等其他领域，科大讯飞的未来发展高度难以想象。
| 财务视角看科大讯飞是一家极为普通的企业，这一方面是行业、业务特性所致，另一方面也许是“中式”企业的弊病所致
科大讯飞的短期流动性水平自2015年以来大幅下降，主要受到以BG端业务为主，且单额大、周转慢的影响。未来随着C端业务占比的逐步提升，流动性水平将稳步回升。就目前的情况来看，短期流动性风险较低。
就资本结构来看，资产负债率由于流动负债的不断增加提升到40%以上，有息负债率受到营运能力下降的影响，超过了10%。流动资产中，40%以上均为应收账款，其次为货币资金，占比超过30%。非流动资产中，主要以固定资产和无形资产为主，但商誉的占比超过10%，存在商誉“暴雷”的风险。流动负债中，应付款项占比超过40%，预收款项和短期借款占比均超过10%。非流动负债中，主要以预计负债、长期借款和递延收益-非流动负债为主，预计负债中主要为信息工程运维费用。
就现金流水平来看，由于BG端业务的影响，企业的营收质量欠佳，销售商品提供劳务收到的现金与营收的比率在90%左右。由于不同年份经营性现金流的波动性较大，盈利质量也不够稳定。
从财务视角看，科大讯飞只是一家非常普通的企业——应收账款占比高，有商誉暴雷的风险，还一定的有息负债，现金流也不够稳定。但这对于科大讯飞而言，只是企业发展过程中的一个阶段，这是由行业、业务所决定的。当然，科大讯飞自身也存在着一定问题，比如内部是否存在着腐败与浪费？是否存在着任人唯亲的情况？是否存在着国企作风？这些“中式”企业的弊端，都是造成企业财务数据难看的重要因素。
| 科大讯飞虽然存在着诸多争议，但从长期视角来看，其未来将凭借数据与算法优势成为人工智能行业的巨头之一
科大讯飞可以说是A股市场中争议最大的标的——一方面是市场空间广阔，技术能力国际领先；另一方面是盈利能力惨不忍睹，营运效率低下，各项财务数据与想象中的科技公司相距甚远。站在多空双方各自的视角来看，都是对的，因为以上这些都是事实。但如果结合前述笔者对于科大讯飞的阶段路径来看，就会发现空方只是站在短期视角来对科大讯飞做出的判断。就像本文中多次提及的，随着业务结构的优化，企业的财务状况将发生本质改变，这个时间节点最晚为2025年，因为届时企业的C端业务依托数据和算法上优势，将建立核心竞争力，同时边际成本较低的数据服务业务也将发展壮大。
就科大讯飞在各个赛道的发展前景来看，未来十年内科大讯飞市值突破万亿应该不是难事；就短期而言，科大讯飞在2021年市值突破2000亿问题应该不大，因为十四五规划中，人工智能的地位与新能源平起平坐。