年报业绩预增3-4倍，估值上限在哪里？

摘要：

近日御家汇公布年度业绩预告显示归母净利润同比+340%-451%，超市场预期，公司股价也在业绩公布后的两个交易日跳涨23%。今天我们就来谈谈公司未来的成长空间有多大。

一、公司年报解读：为何业绩能实现高增？

公司2020年预计实现归母净利润1.2-1.5亿元，同比增长340.81%-451.01%，超市场预期，公司进入长周期业绩上行期。公司业绩超预期主要受益于公司内部产品、营销变革优化举措显效释放的利润弹性。

从单季度数据看，2019Q4净利润同比出现拐点，同比负增长大幅收窄（扣非后净利润同比由负转正），2020年前三季度净利润同比快速增长。

从毛利率和净利率看，18年均有所下滑，20年趋势明显好转，20Q3毛利率站上历史高点。公司通过降低管理费用率提效，增加销售费用率继续打造品牌和影响力。

从产品结构变化趋势来看，从2014-2019年，水乳膏霜营收占比提升近27个百分点，贴式面膜和非贴式面膜营收占比均分别下降10个百分点，品牌管理业务于2019年起显著贡献营收。而公司产品毛利率也在逐年降低，主要是公司通过折扣等降低了终端价格。

二、御家汇与可比公司比较分析

选取当前A股上市公司的11家日用化学品公司，从2020年三季度经营数据来看御家汇的行业地位：

从ROE看，御家汇ROE数据处于行业中位值，毛利率高于行业中位值，净利率偏低，应收账款周转率较高，存货周转率较低。

参考公司历史表现及同业可比公司，净利率普遍10%以上水平，我们认为其业绩弹性尚存进一步释放空间，我们预计2021-22年公司净利率有望逐步修复至5.7%/7.0%，下一阶段重点关注公司在品牌力向上突破和品类扩容等方面的提升。

三、御家汇的未来成长逻辑分析

通过自有+代理双线布局，公司后续成长逻辑清晰、确定性较强：

自有品牌爆款打造能力强：御泥坊氨基酸泥浆面膜2020天猫双十一1分钟时间内卖出10万瓶，单品全年累计销售超700万瓶；继氨基酸泥浆面膜、美白面膜贴等明星单品后，御泥坊近期推出“九法净颜泥浆”、“云想衣裳花想容御用妆奁（lián）”等新品，向上拓展价格带，拉升品牌定位，持续的爆款打造、品类优化、品牌升级有望带动主品牌不断向上突破；

代理业务：一方面，各合作品牌2020年以来已由培育期逐步进入放量成长阶段，李施德林、露得清等品牌较快增长；另一方面，随着代理品牌在淘外平台的拓展发力，后续有望进一步贡献业绩增量。

四、御家汇未来两年成长空间测算

若按日化行业11家A股上市公司21年PE中位值32X测算，公司2021-2022年的合理市值范围是79-119亿元。

若按当前五家头部日化品牌公司2021年PE中位值45X估值测算，公司2021-2022年的合理市值范围是112-167亿元若对照海外头部化妆品公司，欧莱雅PE为42.6X，雅诗兰黛PE（TTM）151X，市场对化妆品公司的估值普遍较高。

截至1月14日，公司市值为84亿元，对应2020年PE为58.5X，对应2021年业绩，PE为28.8X，整体而言估值仍有提升空间。

参考研报：

20210111_中金公司_御家汇：预告2020净利润同比增341%-451%，拐点逻辑持续兑现

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