第二梯队酒店，上市为何这么难？
编者按：本文来自微信公众号“空间秘探”（ID:MESPACE007），作者：席以新，36氪经授权发布。
上周有消息称，成立于2006年的东呈酒店启动了IPO辅导，开启了上市的准备。在此之前，君亭、亚朵也接连宣布了上市计划，不过都尚没有下文。对于“第二梯队”的酒店们来说，上市似乎并没有想象的容易。
第二梯队的艰难上市梦
去年，空间秘探曾在《国内酒店第二梯队，何时赶超锦江、华住、首旅？》一文中，探讨过正在崛起的“第二梯队”，并以规模与影响力，将部分国内酒店集团划分至“第二梯队”。根据中国旅游饭店业协会公布的“2020年中国饭店集团60强”名单相比起去年，这些酒店集团在规模上与去年有所变化，但排名上并无太大出入。
它们既见证过国际品牌的余晖，也跟随过第一梯队的脚步，如今，也到了通过上市，顶破锦江、华住、首旅如家所构筑起的国内酒店天花板的时候。不过，相比第一梯队酒店十多年前接连赴美“上市潮”的顺遂，第二梯队的上市，则曲折得多。
亚朵酒店的三次上市折戟，堪称第二梯队酒店上市难的缩影。早在2017年，赶上中端酒店风口的亚朵，因IP风头正盛，颇受资本青睐，从2014年到2017年，亚朵酒店获得了4轮融资，其中包括君联资本、德晖资本。时任亚朵商业管理集团董事周宏斌就曾公开表示，亚朵已有明确的上市计划，希望三年左右在A股完成上市。
2019年6月13日，亚朵与中信建投签订辅导协议并于6月17日向上海证监局报送了全套辅导备案文件。根据当时的计划，整个辅导将持续3个月，预计于2019年9月申请辅导验收。但到了2020年1月，亚朵虽仍有意在国内A股上市，但辅导机构换成了中金公司，预计4月后申请辅导验收。此后，便再无相关的上市进展，直到2021年4月19日。
亚朵的上市目标，从A股转向了美股，并于6月向美国证券交易委员会（SEC）递交了上市招股书，计划7月1日在纳斯达克上市。但就在上市前一天，部分投资人收到了亚朵撤销新股认购的消息。亚朵酒店上市的钟声，并没有如约响起。亚朵对此回应是，“正处于缄默期，网 传上市时间不准确，一切以公告为准。”一鼓作气，再而衰，三而竭，有消息人士透露，亚朵目前一切流程还在推进。但何时第四次奔赴资本市场，仍需打上一个问号。
刚刚启动IPO辅导的东呈，也并非第一次将上市摆上台面。早在2014年的一次采访中，东呈创始人程新华就透露，东呈可能在2017年IPO，他们目前正在准备国内和海外上市两套方案。这一野心，直到4年后，才有了真正实质性的动作。
即使是已经成功上过市的开元酒店，也经历了14年的曲折上市史。正如开元集团的创始人陈妙林曾说：“我做事情一直很顺利，唯一不顺利的是上市。”
2005年，开元酒店首次对外宣布即将赴港上市，但因香港财务制度改变，折旧加速，利润降低，开元酒店上市后净利润将大幅缩水。因此，开元酒店选择继续等待时机2007年，开元决定改变其上市计划，计划分拆酒店与地产业务两地上市，但由于2008年金融危机导致的资本市场的低迷，上市再次搁浅。
2013年，开元选择后退一步，打包5家盈利状况较好的自持酒店，以门槛较低的REITs（房地产信托投资基金）方式曲线上市，不过效果并不理想，原计划发行规模总集资额大幅缩水。
此后便是漫长的沉寂，直到2018年，开元酒店再次重整旗鼓，向港交所递交上市申请，终于于2019年3月正式圆梦港股。两年后的退市，则是后话。
资本市场，为什么这么难进？
资本市场从来都是冷峻的，它们愿意听“故事”，但也要考察故事背后的现实。资本市场为挑战者设下一道道壁垒，唯有那些真正具备勇气与实力、且经过深思熟虑的酒店集团，才能实现突破。
01 审查之困
酒店集团上市，首先要面对的，就是严格且漫长的审查。
君亭酒店在2017年进入上市辅导阶段，经过两年的“辅导长跑”准备后，才得以正式进入IPO排队审核名单，此后便是长久的“真空期”，没有关于上市的相关消息。直到2020年8月份，君亭发布公告称申请IPO的文件已于2020年6月30日受理，到了2021年2月，创业板上市委2021年第11次审议会议结果公告显示：浙江君亭酒店管理股份有限公司（首发）获通过。
从准备期到排队期再到真正的受理期，面对审查，酒店A股上市需要花费的时间将以年来计算。
审查时间长，意味着审查之细致严格。对于亚朵酒店A股IPO长跑4年，又突然掉头到美国募资上市，IPG中国首席经济学家柏文喜就指出，应该是亚朵酒店的财务指标或股权架构不能满足A股的要求。美股对于公司的财务指标要求更为宽松，对于资本架构也没有强制性的规定和要求，对于上市公司来讲比较宽容，这也是美股的吸引力所在，柏文喜表示，再有就是美股都是市场化发行，主要取决于发行人的状况和市场的供求关系，监管部门并不进行控制和审批。
统计数字显示，2020年登陆美股的34家中国企业从首次递交招股书到成功上市平均耗时73.26天，其中逸仙电商、小鹏汽车、贝壳和理想汽车四家企业均只用20天就完成IPO。对于必须为投资人一搏的亚朵来说，美股上市，称得上优选。
02 品牌之困
第二梯队酒店上市的另一困境在于，规模有了，但品牌认知度仍不足。从2019年度全球酒店集团325强的榜单中可以看出，尽管中国有13家酒店集团跻身规模榜前50名，但在品牌榜中，依然是国际酒店与第一梯队酒店的天下。
全球知名品牌价值咨询公司Brand Finance发布的《2020年全球酒店品牌价值50强》报告显示，中国上榜榜单的品牌有3个，分别是排名第6的香格里拉、排名26的锦江和排名第36的汉庭。这份报告中的品牌价值，包含了情感关联、财务表现、可持续性等因素，此外还包括品牌名称的价值、相关的营销知识产权和名称上的“商誉”。
可见，除了头部酒店品牌之外，第二梯队品牌尽管在规模上已有所建树，但尚未收获消费者、投资人的品牌认知，不明晰的前景，难以打动资本市场。另一方面，崛起的中端酒店市场，有着较之过去更为激烈的竞争，规模与品牌两手抓，成为一种必然，做不好品牌甚至品牌矩阵的酒店，是走不长远的。
东呈程新华曾对中国住宿市场做出一个判断，也暗示着第二梯队的品牌之困：随着中国酒店业高端消费下沉，大众消费崛起，消费者、特别是年轻消费者日益个性化、圈层化的住宿需求，中高端酒店领域再也没法诞生和过去经济型酒店那样一个品牌成就一家上市公司的神话。
03 行业之困
香港恒隆集团主席陈启宗曾毫不留情地指出，酒店行业“是一门糟透的生意”。相比起备受资本市场青睐的新兴行业，酒店业通常收获不到过多的投资热情。
即使是第一梯队的华住，其在港二次上市，每股297港元的最终发行价，也远低于其每股368港元的最高公开发售价。相比起同期赴港上市的农夫山泉1148.3 倍超额认购，华住仅3.39倍的认购，更是少得可怜。
业内人士指出，美股、港股资本市场头部效应明显，当下更为青睐互联网公司，而诸如华住这样的酒店集团，尽管与OTA联系紧密，但终究是传统企业，互联网属性不重。华美酒店顾问机构首席知识官赵焕焱也表示，“主要是投资者对酒店行业兴趣不大。因为中国的酒店市场竞争激烈，早已不是蓝海，想象空间不如科技、互联网等行业。”
因此，对于第二梯队的酒店来说，行业先天便缺乏“讲故事”的能力，加之当下受到疫情影响，国际市场迟迟难以打开，酒店的未来发展，仍让资本市场充满犹疑，望而却步。
上市是酒店的必经之路吗？
事实上，并非所有酒店集团都致力于上市，寻求规模的突破与资本的青睐，而是专注于品牌打造，在小而奢的赛道上，寻找自己的知己。
比如安缦酒店，走得便是低调奢华的气质路线，热衷于打造小规模、精致、私密和低调的空间，并致力于向拥有相同价值观的人们提供无拘无束的生活体验。官网显示的41家分号，也昭示着自1988年创立之初，33年的缓慢而小心的扩张路径。中途安缦虽被出售过，但又被创始人收购回来，视作“一生的事业”。
不过，对于国内包括大多数企业来说，“上市”都是一个企业发展到一定阶段“必须做的事”，酒店集团亦不例外。对于仍在向上攀爬、追求大而全的第二梯队酒店而言，多多少少都已初具上市的条件，上市也大多是箭在弦上的事。
酒店走上资本化道路，背后常常有着强大的推动力。
一是给投资人的交代。亚朵酒店曾因“酒店+人群+IP”的商业模式，备受资本青睐，获得多轮融资。不过，成也IP，败也IP，随着用户需求的变化，亚朵IP之路也开始乏力，IP酒店在实际运营中的成本也会比其他一般加盟类酒店高，而IP跨界最终能带来的客流量，也并不能保证。此外，规模与运营之间的平衡，也极为关键。首旅如家孙坚就曾对酒店IP跨界产生过担忧：“所有的噱头、概念最终都需要去论证其是否具有可复制能力，因为你没有可复制能力，你就没有办法规模化。”
种种现实问题夹杂下，2017年后亚朵再也没有获得新的融资，“断粮”4年的亚朵，遭遇着盈利模式的质疑。有知情人士透露，“亚朵现在资金链紧张，耶律胤（亚朵CEO）正在到处找钱谋求上市最后一搏，否则实在没法给投资人交代。”
二是规模化的需求。对于大多数酒店而言，规模化都是必须追求的。君亭登陆A股背后的诉求，就在于获得资金以实现进一步扩张，以防止被巨头收编。即使是华住在港上市，也意在向下沉市场的扩张，以实现其“未来3年内，华住将开店数量提升至10000家，真正实现'万家灯火’”的规划。
先行者的“上”与“下”启示
上市可以被视作酒店集团走向“大而全”前行道路上的必经之路，但绝非终点。拉长时间轴，回望先行者们上市的前与后，或许能更平等地面对上市这件“小事”。
01 上市不是“召唤神龙”
酒店上市，意图获得资本，得以解决未来发展可能出现的困境，如扩张、资金链问题、新市场挖掘等。但事实上，上市并非百求必应的“神龙”，所有问题便能迎刃而解。上市后，因经营问题而持续营收下滑乃至退市的酒店，也不乏案例。
华天酒店在上市初期，通过境外投资、银行贷款等，风光过一阵，但后期由于营收下滑，现金流危机，即使混改也难见成果，屡屡遭遇退市危机。
2014年上市的金茂酒店，则在2020年10月5日正式撤回在联交所的上市地位。金茂酒店的上市，被视为帮母公司盘活酒店资产价值，一开始便没有收获太多的投资人热情。在挂牌前，资本市场就颇为冷淡，公司在港公开发售部分仅获31%认购。上市六年间，金茂酒店股价整体波动下行至3.68港元/股，较上市发行价5.35港元/股下跌了31.2%。在业界看来，由于高端酒店市场发展遇阻，公司未来在资本市场的走势恐怕不会平坦。现在金茂酒店退市，各方面运营更趋于合理，反而走向了一条更正确的路。
香港凯域酒店管理有限公司首席执行官李冰认为，国内的连锁酒店很多是扩大了市值，但是忽视了后期的整合及运行。“做得再好一些就打通了会员系统。但是每个品牌的供应链、品牌标准、运行支持、产品策略、品牌文化还是停留在整合前的层面。这样的整合很难发挥连锁集团的优势，也难持续性获得客人对品牌的认可。最终会传到到对收益乃至于市值的影响。”
酒店集团的“后上市时代”，不是拿着资本的钱到处扩张，品牌的重视，在此时更加重要。
02 私有化是另一种活法
与第二梯队酒店争相上市相对，第一梯队的酒店以及部分先行者，则都已经历过轰轰烈烈的“私有化浪潮”。于酒店而言，上市是一种活法，而私有化则是在一段路走到尽头后的另一种活法。
7天、如家们在十年前从美股退市，引领的是第一次私有化浪潮，是国内经济型酒店巨头们出海掘金的“黄金十年”的落幕，是酒店集团们业绩发展与转型的必然。彼时任7天董事长的郑南雁认为，7天的股价和市盈率被低估，其相信私有化后更有利于7天未来灵活化经营，“私有化之后，我可以不惧失败地做更多大胆的商业尝试”。
如家则在美股退市后，很快与首旅酒店集团合并，实现了快速回归国内A股市场的资本运作。
开元酒店则跟上了第二轮私有化浪潮，尽管此时开元酒店离实现其“上市梦”也仅仅过去了不到两年。开元旅业集团副总裁金文杰指出，开元酒店私有化交易的核心目的是为了引入郑南雁。这是开元已等待多年，能够给开元带来颠覆性改变的人才。
酒店退市，并不意味着放弃资本化的道路。即使是前文提到的金茂酒店退市，也有业内观点指出，中国金茂或意在重组资产，有可能联合商业板块做大二次上市。退市，其实也是在为实现足够的规模与品牌影响力积累、在对资产的重新整合。
03 二次上市的新生力量
近年来，从美股回归本土，在港股或A股二次上市的中国企业不在少数，华住便是其中之一。二次上市与第一次上市类似，往往是未来获得更多的资本，以实现更大的野心。
华住曾多次提到过“世界第一”的目标，光在创始人季琦的自传中，就提及过30多次。因此，“二次上市”成为了必然。华住集团总裁兼华住中国CEO金辉在上市庆典仪式上就表示：“香港的二次上市是一个起点，我们还有两个伟大的梦想：一是进一步坚定了深耕中国的决心，实现千城万店，把中国市场当做世界来做。二是华住要代表中国服务、中国文化自信走向世界！”
开元创始人陈妙林曾表示，“我关心的从来都不是企业的最高领导权，也不是拥有最多的股份，而是怎样让企业更接近于成为'百年老店’”，东呈创始人程新华也“希望把酒店做成一份事业，百年的事业，可以传下去的事业”。
或许，在成就“百年”之前，诉求规模的第二梯队酒店，需对上市有着更平常的心态，方能走得更稳更远。