再捡互联网烟蒂，打断你腿
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作者 | 杨扬
编辑 | 武亚玲
如果有人跟你说，只要能跑到百米9.58秒的速度，就能拿世界冠军，走上人生巅峰。
你大概率会觉得，这人不是疯就是傻。谁会去建议普通人跑百米？因为这听起来就很难。
就像投资，很多人喜欢低估值策略，因为这看上去非常简单。而且，这还是被股神证明过的投资方法。老巴爱上可口可乐之前，非常热衷捡烟蒂，买便宜货，这也曾创造了他最高的年化收益。
但在互联网领域，一向有不捡烟蒂的说法，即不投陷入困境的公司。因为相比传统行业，互联网公司一旦陷入困境、增长停滞，往往就无力回天，甚至成为价值毁灭者。
究其原因，过大的业务半径，使大部分互联网公司打的都是全国性战争，一旦打败，失去的就不是部分市场，而是整个市场，其业务也往往会在短时间内崩盘，桑田变沧海。加上互联网公司提供的都是同质化服务，在业绩下滑之际，公司也很难找到差异化服务“填坑”。
更重要的是，互联网是典型的赢家通吃市场，资源会向头部集聚，头部公司的优势会越来越明显，强者越强，同行弱者除非有革命性创新，几乎无生存的空间。
这与传统行业差别非常大。比如，线下零售业，即使巨头林立，仍然给大大小小的品牌、功能、地域细分商家提供了生存的土壤。
实际上，互联网公司一旦增长停滞，退出舞台也不过是时间问题。这样的公司，与其说是烟蒂，不如说是飞刀。
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互联网烟蒂股就是价值陷阱
投资大师格雷厄姆和巴菲特都喜欢捡烟蒂，烟蒂股也确实给他们带来了丰厚回报。
1956-1969年，巴菲特的主要投资策略就是捡烟蒂，这十几年也是股神年化收益率最高的时候，达到29%。
尽管后来他公开承认，自己有过不少买便宜货的愚蠢行为，遇到芒格后，便不再纠缠低价烟蒂股，而是选择优质、有稳定成长性的好公司、以合理的价格去投资。但此后，其收益率再没有超过29%。
捡烟蒂能创造超额收益，很重要的一个原因是，当公司陷入困境的时候，一旦有业绩反转的迹象，市值往往在业绩增长与投资人预期的双向带动上获得较大的涨幅。
但前提是要区分清楚：哪些是真正的低估，哪些只是看上去估值很低？
低估值的公司大概有两类，一类是低增长低估值，比如钢铁、煤炭、有色、航运等周期行业，大部分人博的是周期反转；还有一类是增长停滞的传统及互联网行业，博的是业绩反转。
相较而言，互联网烟蒂股大都是，看上去估值很低。原因在于，与传统行业不同，互联网公司一旦陷入困境，往往再无业绩反转的可能。
传统公司，即使多年原地踏步，一旦抓住新机会依然有机会咸鱼翻身。2010年-2013年，比亚迪业务相继受困，收入徘徊不前、净利润迅速下滑，2012年甚至达到亏损的边缘。
投资人也开始用脚投票，3年间比亚迪股价最高跌幅超过80%。但之后比亚迪抓住新能源汽车的风口，打造出新的增长引擎，2014年-2019年收入CAGR为17%。叠加投资人预期，其股价2014年至今涨幅289%。
类似比亚迪困境反转的例子在传统行业并不少见，零售超市红旗连锁、服饰商波司登、李宁，空调供应商格力等等。
但反观互联网行业，不用说几年的停滞，即使1个季度停滞，公司都有可能沉入下行通道，并且越沉越快。2019年Q1，蘑菇街出现2.9%的季度收入下滑，之后一发不可收拾，到2020年三季度，公司收入降幅已经达到45%。
蘑菇街是互联网烟蒂股的缩影。以中概股为例，烟蒂股市值大多低于10亿美金，这些公司的平均营收规模不断下降，从2016年的4.2亿下降到2019年的3.8亿。
不要以为只是小市值公司遇到困境后，很难在重回增长，即使稳居第二梯队的互联网公司陷入困境，也会遭遇滑铁卢。
微博用户增长遇到瓶颈，2020年三季度用户仅增长2.7%，这使本就不擅长商业化的微博雪上加霜。在抖音、快手的冲击下，微博收入连续四个季度下滑，市场对微博的悲观预期也反应在估值上，其股价较高点已经腰斩。
当然微博算是好的，毕竟多少有些社交属性带来强关系连接，比其它互联网公司有更长缓冲期。因此即使其股价腰斩，PE也还有30倍。但没有社交属性的公司一旦遇到困境，就没有这么幸运。目前已经有52家中概股公司跌破净资产，几乎占到了中概股的1/4。
从上述角度看，如果互联网烟蒂股，不能在业绩上取得突破，投资人预期也会调低，戴维斯双击也将变成戴维斯双杀。这也使互联网烟蒂股往往成为价值毁灭者。
那么，为什么互联网公司的业绩不能像传统公司一样反转呢？
/ 02 /
业务半径大+同质化竞争，
互联网公司难反转
巴菲特投资过很多公司，但他有个“洁癖”，不投资互联网公司。一个原因是，互联网的变化太快了，今天看起来还很好的公司，可能明天就不在了。
这其实是，互联网公司业绩很难反转的体现。
究其原因，过大的业务半径使互联网公司业务一旦受挫，就是整个市场的崩盘，而同质化竞争，又限制了互联公司的腾挪空间。
从供需的辐射范围看，传统行业的供需半径有限，企业之间是打巷战，在这个商圈获胜，不一定在其它商圈获胜。打巷战给了传统企业很长的缓冲期，公司很难在短时间内被颠覆。强如沃尔玛，颠覆凯马特也花了几十年的时间。
但大部分互联网公司，供需关系的辐射半径是全国，打的都是全国性的战争，一旦失败，失去的不是部分市场，而是整个市场，其业务往往也会在短时间内崩盘。
而且在业务快速崩盘的过程中，互联网公司还不能像传统行业一样，通过差异化产品/服务实现反转。
传统行业供给的产品足够差异化，而互联网供给大多同质化。背后是由供给的边际成本决定的，传统行业过去讲聚焦，并不是没有能力扩张，而是扩张边际成本高，需要真金白银的投入，投入产出比不一定不合适，由此，传统行业大多专注，市场也就形成了差异化服务。
这种差异化，给了传统公司更多的试错空间。比如李宁，高端化失败后，紧抓时尚潮牌定位，也能焕发出第二春。
但互联网由于扩张边际成本低，大部分领域最终都会走向同质化。比如，外卖一开始是有高端和低端之分的，但商家拓展的成本很低，最终走向了比拼价格、速度的同质化服务。
这种同质化，造成的结果是互联网企业受挫后，很难通过差异化的服务，重回增长。
值得一提的是，互联网行业的生产要素，也加速了同质化战争的结束。传统行业与用户没有生产关系，商家卖给用户产品，用户拿回家用，对其它产品、用户很难产生影响。
但用户是互联网的生产要素，公司只搭框架，里面的数据、关系、内容均由用户创造，用户越多产品越强大。这意味着，互联网公司失去一个客户，不仅是市场份额的损失，也是其产品竞争力的下降。这让本就没有缓冲期的互联网公司雪上加霜。
说白了，互联网公司一旦陷入困境，增长停滞，往往就无力回天。更重要的是，互联网是典型的赢家通吃市场，这是那些增长停滞公司最大的恶梦。
/ 03 /
网络效应，
互联网烟蒂股的恶梦
捡烟蒂要想成功，必须同时具备两个前提，第一，市场犯错了；第二，市场会纠正这个错误。在互联网领域，这几乎不可能。
首先，市场长期而言很少犯错。毕竟，市场参与者千千万，好公司大家基本上都能看到，所以就有了股市里常看到的现象：好的公司不便宜，便宜的公司有问题。
其次，对互联网公司来说，便宜绝对不是买入的理由。这是由其行业特性决定的。
传统行业，即使市场成熟，资源不断向头部聚集，大公司的市占率也是有限的。百年沃尔玛发展至今，在美国零售行业的市占率依然不足30%。
究其原因，传统行业的扩张与营收增长是线性关系，即使规模再大，其收入与成本的增长也几乎是平行的。像沃尔玛，每开一家商场都要投入相应的地产、物业、人员，这让它很难获得垄断市场的优势。
即使沃尔玛有采购规模优势，价格更便宜，但其它超市完全可以凭借更好的位置，或者模式创新招揽顾客，比如好市多。
但凡开门做生意，就一定会面临各种不确定性，而需要支出的成本很多情况下却又是确定性的。因此，传统行业很容易出现规模越大越不赚钱的增长陷阱。
互联网行业则不同，由于网络效应的存在，巨头可以实现赢家通吃。
互联网公司的商业价值是指数型增长，其收入与成本是交叉线，一旦规模到了一个临界点，就可以拉开与竞争对手的差距。
比如微信，几百和几亿用户，公司付出的成本差距相对有限，但几亿用户为公司创造的收入远超几百用户。
那么，我们应该如何理解网络效应对互联网烟蒂股带来的影响呢？网络效应是巨头最喜欢的，但却是烟蒂股最大的恶梦。
其实在互联网之前，传统行业也不是没有网络效应。比如铁路和通信行业，这两个行业的扩张，本质上是依靠铁路线、电话线带来的网络连接完成的，最终也都形成了赢家通吃的市场。
相比铁路、通信等传统行业，互联网的网络效应更强。铁路和通信由于物理属性的限制，很难跨界扩张，而互联网却可以。跨界扩张也是互联网公司增强网络效应的方式。
按照按照腾讯联合创始人曾李青对网络效应的思考：为用户提供更多的内容(业务)，可以增加网络效应中连接点的数量，使用户与内容的连接频率上升，最终提升其网络效应的强度。
因此，巨头们更容易通过业务扩张，实现强者恒强，赢家通吃的循环。比如，携程可以由票务像OTA市场延伸，成为OTA领域王者。当携程一统OTA后，小型票务平台就没什么机会了，最好的归宿就是被携程收购。
正如高毅资产董事长邱国鹭所说，赢家通吃行业的小公司很容易产生价值陷阱。
原因也很简单，在赢家通吃市场，资源会向头部集聚，头部公司的优势会越来越明显，小公司基本没有发展空间。这也意味着，互联网烟蒂股一旦掉队，退出舞台只是时间问题。
时间，早已看穿一切。