诺亚与钜派谁更胜一筹？中概股第三方理财公司2017年报评析
卧底中概股专栏
Alan Xin
Alan Xin拥有丰富的财务、咨询及跨境投融资经验，是美国注册会计师，目前在绿庭投资纽约办公室负责投融资工作。从德勤开始职业生涯，Alan从事了咨询、财务管理、投行、私募等多个领域的工作。在加入绿庭投资前，Alan在中信信托负责跨境投资相关业务。
1-Media特约撰稿人｜Alan Xin
编辑｜小行子
目前，在美国上市的中国第三方理财公司有两家：诺亚财富（“诺亚”）和钜派投资（“钜派”），它们位于国内第三方理财公司的第一阵营，诺亚是行业龙头，钜派则为后起之秀。诺亚赶在4月30日这一美国证监会要求财报披露的最后一天发布了2017年度报告。打开一读，果然对比其2016年度报告有了重要调整。而对比钜派不久前发布的2017年度报告，两家公司可能已处在了不同的车道上。
下面让我们来一探究竟。
第三方理财机构的定义
首先让我们回顾一下《百度百科》对第三方理财机构的定义：“指那些独立的中介理财机构，它们不同于银行、保险等金融机构，却能够独立地分析客户的财务状况和理财需求，判断所需投资工具，提供综合性的理财规划服务。作为独立机构的第三方理财，不代表基金公司、银行或者保险公司，而是站在非常公正的立场上严格地按照客户的实际情况来帮客户分析自身财务状况和理财的需求，通过科学的方式在个人理财方案里配备各种金融工具。”其实，这个定义是理想化的对第三方理财机构的阶段，然而现实中是否能实现“非常公正”的按客户需求配置金融工具呢？
两个发展阶段
目前，中国的第三方理财主要在经历两个发展阶段：
第一个阶段，单纯分销其它机构投资产品为主，以高净值客户为销售对象。这个阶段收入主要来源于销售提成，向提供产品的机构收取佣金。
第二个阶段，在具备了自身投资管理能力后，逐步自己设计产品，发展资产管理业务，变为主要以销售自身产品为主。
诺亚和钜派目前都属于这一发展阶段。这是不是有种肥水不流外人田的感觉？在美国等西方国家，也存在这类“自产自销”的机构，但同时还有另一部分机构专门从事提供投资理财规划，推荐外部机构的投资产品，而其收入基于客户的投资资产规模，由客户支付。这样的模式较“自产自销”或者“佣金提成”更能让理财服务机构与客户的利益一致。目前，这种业务模式也在国内逐步形成中。
诺亚与钜派到底谁会更胜一筹呢？ 先来看下两家公司的收入情况。
总收入情况
在总收入上看，钜派在过去三年里快速追赶上来，主要通过一次性佣金收入的增长缩小了与诺亚的收入差距。这是不是意味着钜派是相对更优秀的公司而会后来居上呢？要做出这样的评判还要进一步看下收入的“质量”怎样？
这需要从三个方面去考量：
1）收入模式是否具备可重复性；
2）收入来源的行业是否有发展潜力；
3）资产管理规模构成是否能带来收入增长。
首先，一次性佣金收入与可持续性收入对比，虽然在商业模式上比较容易快速复制增长，但具有较高不稳定性。而可持续性收入模式在产品存续期间按期收取。
钜派的一次性佣金收入占总收入的比例一直较高，并且在2017年从56%上升至61%。而诺亚的一次性佣金收入仅占40%左右，可持续性收入在过去三年中约占一半比例，并在2017年从50%增至52%。另外，业绩表现收入也是展现否具备良好的资产管理能力的指标，诺亚在收入中独立列示了这部分收入。在2015至2017年期间，诺亚所管理的与业绩表现收入相关的资产规模持续上涨，分别为511亿、601亿和829亿元，并且占总资产管理规模一半以上，分别为59%、50%和56%。可以想象，当可持续性收入在下一年里继续流入诺亚时，钜派需要努力从新的产品中获取收入。
固定收益类产品
固定收益产品在财富管理业务分销的产品总价值中长期占据了主要位置，钜派和诺亚的固定收益类产品在2017年分别占比84%和61%。根据钜派年报所述，其一次性佣金收入主要来源于固定收益产品，这其中主要以房地产行业相关产品为主，在过去三年中房地产类占分别固定收益产品总价值的68%、73%和69%。而未来房地产类固定收益产品在金融去杠杆的大趋势和近期资管新规下将具有较大不确定性。那诺亚的固定收益产品又是怎样的呢？
对比2016年报，诺亚2017年报对固定收益产品的定义发生了变化。原先定义为：主要包括1）企业信贷产品；2）房地产信贷基金；3）另类信贷产品包括保理产品以及4）企业并购相关夹层融资产品等等。2017年的新定义改为：主要包含1）消费金融产品；2）供应链金融产品；3）汽车融资产品以及4）其它另类信贷产品，包括私募企业信贷产品、企业并购相关夹层融资产品等。
可以看出，诺亚在2017年以来固定收益产品重心有所转移。房地产的字眼被完全去掉，转向了消费、实体产业方向。房地产行业一直是金融和投资机构青睐的行业，因为多年以来房地产企业可以承受较高融资成本，真是说自己第二估计没有其它行业敢说第一，除了曾经辉煌的煤老板们。那诺亚真的是抛弃了房地产相关的产品了吗？这将在下文的资产管理规模的比较中找到答案。
资产管理业务
如前文所述，资产管理业务被认为是在国内第三方理财行业更成熟阶段的业务，因为资产管理业务需要更高投研能力，资产管理产品能对客户资金产生粘性，客户资金更容易沉淀在资产管理平台上形成持续的收入，而分销产品会更容易面临客户资金流失的问题。那让我们来比较一下诺亚和钜派的资产管理规模的情况。
钜派的资产管理规模在2017年仍以房地产固定收益类为主。在2017年新增的462亿资产管理规模中，房地产相关产品占居300亿，约65%。
前文提到诺亚的固定收益类产品改变了主要方向，但诺亚并没有抛弃房地产相关产品。在资产管理业务板块，从年报里披露的新增资产管理规模中，房地产类产品规模仍占居了16.9%，其中固定收益类（债类）占12%（诺亚的年报非常友好地将房地产投资规模单项列示出来），但是也同时看出其当期新增规模呈现明显的下降趋势，同时当期退出规模超出新增规模：2016年期间当期新增规模273亿元，但2017年对应数字为106亿元。
年末房地产相关资产管理规模余额也从2015年末的318亿元降至2016年末的232亿元，再继续降至2017年末的116亿元，而到了2017年末只占诺亚总资产管理规模的7.8%。
在诺亚2017年末资产管理规模中，私募股权投资和信贷投资占了头两位。信贷投资更是在2017年新增规模中占居将近一半的比例，达406亿元人民币，甩开第二名私募股权投资近100亿元之多，增长势头大有取代私募股权投资的趋势。
信贷投资在2016年报还在其它类别里，从2017年起被独立出来显示，但在2016年其实已具备相当规模，在当期的新增资产管理规模已经为287亿元。如果说私募股权是资产管理的常见投资，那信贷投资这一新崛起的重要方向又到底是什么？
根据年报的定义，它正是前文固定收益产品新方向：消费金融、供应链金融、汽车金融以及其它另类信贷产品的投资基金。由于大部分诺亚的资产管理业务都是通过自身财富管理板块销售的，所以不奇怪同样的模式应用在新业务方向中。那最终这些投资的产品又从哪里来的呢？由于诺亚并未详细披露信贷投资产品情况，只好自己做下分析。
首先，诺亚旗下的互联网借贷平台融易通，可能是资产端的提供方，还是那句“肥水不流外人田”么？但年报对融易通的介绍降低了这种可能性，或者至少不是全部资产的提供方。融易通被定义为高净值客户提供融资短期借款，平均金额在50万至100万元人民币间，这应该不能严格意义上算为消费金融等范畴，而且融易通1亿元的收入所对应的产品规模可能也无法满足信贷投资规模的增量，同时从风险分散的角度也不尽合理。那其它可能的情况呢？根据诺亚的2017年报，截至2017年12月31日其持有拍拍贷普通股2.11%。拍拍贷是国内主要互联网金融公司之一，也是在美国上市的中概股之一，从事个人借贷业务。这不禁让人与诺亚迅速崛起的新业务收入产生联想。
为了了解诺亚与拍拍贷可能展开的合作情况，笔者查询了拍拍贷的2017年度报告，但并没有出现诺亚或歌斐的字眼。同时有趣的是，虽然拍拍贷中文网站在介绍股东时专门列出了诺亚财富，但在英文版页面没有对应展示股东情况。笔者发现，在拍拍贷年报中持有6.4% Class A普通股的Oceanic Team Limited的脚注中提到，注册在英属维京群岛的Oceanic Team Limited是由一家名为Union Wise Holdings Limited的香港公司全资持有，而这家香港公司是由注册在中国大陆的一家有限合伙基金Beijing Junlian Tongdao Investment Consulting L.P。
最终笔者发现，这家基金中的两个LP与诺亚有关联，分别是上海歌斐荣泽投资中心（有限合伙）和上海歌斐鹏枫投资中心（有限合伙）。这两家有限合伙企业管理人是歌斐，同时出资股东中也全部或部分是歌斐。就此，确认了诺亚对拍拍贷的投资方式，但到底诺亚资产管理业务是否在消费金融业务方面投资了拍拍贷的产品呢？在关联方交易中没有相关的披露，由于诺亚对拍拍贷的投资是通过有限合伙基金LP实现的，很可能未被作为关联方。但从拍拍贷中文网站体现出来的暧昧关系和诺亚短期快速增长的消费金融投资产品，如果双方有合作也是符合情理的。至于为何信息披露处于目前的情况，本文不再进一步分析。
除了融易通和拍拍贷，也不能排除诺亚投资了消费金融业内其它公司发售的产品。笔者在这里想补充一下的是，拍拍贷的2017年度报告显示，全年累计净利润10.8亿元人民币，但第四季度净亏损约5亿元人民币。在笔者的上一篇文章《美国中概股金融服务上市企业一窥》（点击链接查询）中提及了近期国内政策法规对现金贷等互联网金融行业的影响，特别其中对资金错配、资金池等方面的新禁令，可能直接影响互联网借贷平台原先从金融机构、各类投资产品募集资金的方式。诺亚是否在新规的影响下能继续保持原有增速投入消费信贷领域，存在一定不确定性。
可以确定的是，2017年末及2018年新出台的相关政策是为了促进互联网借贷平台的规范化管理和引导行业的发展方向，相关企业将需要发展合适的业务道路。笔者认为，互联网借贷平台短期内将受新规影响，但长期仍具有较好前景，而随着大数据风控模型越来越成熟，这类产品不失为一个较好的资产配置方向。
其他业务
诺亚和钜派的主要业务模式是以分销投资产品为主的财富管理业务和募集客户资金做投资的资产管理业务。除了财富管理业务和资产管理业务，两家公司在年报中还分别列示了其它业务。
钜派的其它业务为资产管理行内企业和寻求股权投资的企业提供的咨询服务，约占总收入12%。诺亚的其它业务包括了网上财富管理（诺亚财富派）、网上借贷服务（诺亚融易通）、网上支付技术服务，但其它业务类别在2016年报中却是以互联网金融服务业务列示。
据笔者统计，“互联网金融服务”在2016年报中被提及了142次，其中约一半为介绍法规和业务风险，一半为介绍业务情况。但到了2017年报中突然大幅减少，仅被提及21次，均集中在法规和业务风险部分。与此同时，替换“互联网金融服务”的其它金融服务也只出现了44次，其中不到一半为涉及业务情况介绍。其它金融服务在2017年较2016年成本费用基本保持不变的的情况下，收入翻了一倍，仍处于亏损状态。但如果能够按目前增长趋势继续发展，便可能实现盈利。那么是什么促使诺亚对互联网金融业务态度做了调整？这也许跟前文所述的新监管政策法规导致的行业环境变化有关。
成本和运营效率
在比较了诺亚和钜派的收入同时，获取收入的成本和运营效率也是衡量企业优秀与否不可忽略的因素。从2015至2017年，钜派的活跃客户数量从8572人快速增至12825人，增幅达50%，一举超过了诺亚。为此，钜派的客户经理数量在三年间也快速增长了51%，从2015年与诺亚相当的1101人增长至2017年的1666人；同时服务分支增长了44%，由50家增至72家。
反观，诺亚的活跃客户数量在三年中基本未增长，但客户经理仍增加了22%，服务分支更是迅猛增长了76%，从135家增至237家。虽然诺亚的平均客户“含金量”更高了：平均客户交易价值增长了16%，从790万元增至920万元。
整体看来，从成本和费用占收入的角度比较，钜派明显也优于诺亚，在2015年至2017年间钜派的成本费用占比一直低于诺亚。
比较钜派和诺亚两家年报，笔者认为，可以看出诺亚作为行业领头羊能快速对业务调整和布局，而钜派做为后来者采取高效的方法迅速扩张规模实现做大做强，而同时可能难以将足够的资源投入到长远战略业务上以应对行业趋势的变化。
“房子不是用来炒的而是用来住的。”国家对房地产行业发展不断做出调整，近期出台的新规更是大大限制了债类资金投入地产行业的路径，但也打开了更透明化、规范化的行业发展新方向。地产将告别高暴利、粗放式的发展时代，逐步进入精细经营、稳定发展的新时期。原来一直向房地产行业输血的金融和投资行业也将受此影响。是守卫原有领域还是拥抱新的方向、及时对自身业务做出适应调整？作为第三方理财机构，需要在行业形势转变中随机应变，但不管怎样，由于手握大量高净值客户资源，只要把握好市场需求还是充满了发展机遇。
声明：截至文章发布之日，本人未持有诺亚和钜派两家公司的股票或相关衍生品，在近期内也未有计划持有此两家公司股票或相关衍生品。