千亿药神上市，开启了谁的盛宴

导 读

4月11日，翰森制药集团有限公司向港交所主板更新上市申请。这家成立24年，年收入超70亿的医药巨头距离上岸更近了一步。在其背后的高瓴资本和博裕资本也再一次浮出水面。

作者丨阿布

年内最重磅医药IPO马上就要来了。

虽然翰森并不是一个为大众所熟悉的名字，但他在业内的地位颇高，药圈可谓无人不知，尤其是在精神疾病类制药方面，翰森坐得是业内头把交椅。

港交所数据显示，在目前中国药企千家混战的局面下，自2014年起，翰森在精神疾病药物领域的销售额连续四年夺魁，2017年翰森在该领域市占率已达到9.1%。

与大批生物医药企业仍未盈利不同的是，翰森在过去三年收入分别为54.330亿元、61.855亿元及77.223亿元。与已上市的部分药企相比，翰森几乎可以说是一只超级“现金奶牛”。

业内将翰森看做是连云港的一张名片，自1995年创立起，没几年就迈进了国内制药一线，地位丝毫不比另外一家已上市的药企一哥恒瑞低。

事实上，翰森与恒瑞，医药行业两座大山，从本源上看，乃出于一脉。

恒瑞医药的董事长孙飘扬与翰森掌门人钟慧娟系夫妻关系，二人以590亿的身家名列润中国百富榜榜单27位，傲居医药行业第1，成为2017年中国医药界首富。

今年2月，博裕对翰森进行了上市前第二轮融资。截至到博裕的这笔投资后，翰森估值已经高达650亿港元（约550亿人民币）。PE们都在私下讨论，翰森上市后能否突破千亿市值。

据不完全统计，A股医药千亿市值俱乐部成员，仅存恒瑞和迈瑞两家。而时间再往前倒一年，药明康德、云南白药、复星医药、康美药业、上海莱士、华大基因同恒瑞一样都是千亿俱乐部的会员，也曾一起经历过市值的暴涨。

翰森这只超级现金奶牛上市之路从目前看应是顺风顺水，关键在于，资本市场上翰森能否成为下一个突破千亿的药企吗？

对此，基岩资本在接受《融资中国》采访时表示，翰森制药的产品线质量和素质在国内算是强者，但是整体还是弱于恒瑞医药，上市后市值突破千亿的可能性不大。

去年“带量采购”靴子落地，医药股估值普遍下杀，亏损的生物科技公司扎堆上市，忙坏了中环的辅导机构们。连夜赶考也遭遇了上市破发，甚至流血敲钟的局面。也正在这个时间节点，翰森向港交所提交上市申请。

无论市值几何，市场仍然盼望翰森的到来，有业内人士指出：“港交所能吸引到江苏豪森（即翰森）入驻，的确是捡到宝了。”

从资本市场角度看，这只现金奶牛选择港交所主板而非A股，对于内陆二级市场而言是一大损失。在这之前，国内资本市场已经先后错过了百济神州，信达等创新药龙头企业。最近科创板上，也未见到医药行业中真正的大牛出现。这也引发了不少人的关注，专注为高新技术、生物医药企业而生的科创板，什么时候才能迎来真正的爆发期？

手持百种在研药 毛利率高达92%

在一众药企中，年收入77亿，绝对算是“药神”级别。

1996年，孙飘扬的妻子、在连云港市延安中学担任化学老师的钟慧娟“下海”。一年后，在钟慧娟的带领下，豪森药业（即翰森）上市了自己的第一个拳头产品、抗生素药物“美丰”，当年便实现销售额3000万元，当时，业内将翰森誉为“医药行业的一匹黑马”。

赚到第一桶金后，钟慧娟果断要求将尽力放入研发中。发展至今，翰森已经从抗生素领域扩展到了抗肿瘤、消化道、糖尿病及精神类等五大类药品的研发生产，成为中国最大的抗肿瘤和精神类药物研发生产基地之一。

根据招股书显示，翰森2016、2017、2018年的收入分别为人民币54.330亿元、61.855亿元及77.223亿元，分别同比增长13.9%及24.8%。净利润人民币14.760亿元、15.955亿元、19.030亿元，分别同比增长8.1%及19.3%。毛利率92.7%、92.6%及92.2%，净利率27.2%、25.8%及24.6%。

如此强悍的盈利能力，让一众药企望尘莫及。

探究其造血能力更深层面，翰森的收入增长点主要为靠抗肿瘤、中枢神经系统及抗感染治疗领域的超强研发、销售能力。

根据Froster＆Sullivan资料显示，翰森目前是国内第一大精神疾病类制药公司，市场占有率为9.1%，核心产品为欧兰宁和具有增长潜力的阿美宁。

抗肿瘤产品板块是翰森营收主力。翰森主要布局于治疗发病率高的实体瘤以及治疗方案相对有限的血液肿瘤，市场占有率目前为2.5%。七种上市抗肿瘤药物中超一半为主要产品，2016年-2018年，板块收入分别为20.269亿元、24.437亿元及35.182亿元。

其中，普来乐2018年上半收入为7.741亿元；泽菲为3780万元；昕维约1.470亿元；昕美约6190万元。

中枢神经系统方面，欧兰宁销售抢眼，并于去年5月通过一致性评价。欧兰宁是翰森的拳头产品，约占全国奥氮平药品市场份额的68.4%，在公司近4年总收入中的占比分别为28.2%、26.0%、25.8%及24.3%。

在抗感染产品板块，翰森潜力品种层出。以2017年数据显示，翰森在国内多重耐药性革兰氏阳性细菌抗生素市场中排名第四，市场份额为11.7%。九种抗感染药物中三分之一具有强大的增长潜力，2016年、2017年及2018年，收入分别是8.474亿元、9.862亿元及12.731亿元。

糖尿病产品板块，翰森药业目前在售四种糖尿病药物，2016年-2018年，收入分别为4.796亿元、4.803亿元及4.409亿元。根据Froster＆ Sullivan的资料，目前翰森是唯一一家在中国市场上提交自主创新的长效GLP-1类药物的新药申请的国内公司。

依靠首仿药、创新药的多元化产品组合，在几大领域激烈竞争的市场环境下，翰森取得了约69亿元的收入表现，奠定了行业地位。

根据聆讯资料集的披露，翰森目前有近百种在研药物，其中包括六种已进入临床二期及之后的1.1类新分子实体创新药。根据翰森药业的规划，将在2019年至2020年推出近30种在研药物，其中15种具有高增长潜力，包括4种1.1类创新药以及8种有首仿潜力的仿制药。

“药神”估值能否冲破千亿？

手握百个在研药物，92%毛利率以及70亿的年收入，翰森成功上市并没有太大悬念。但投资者能给予什么样的估值，或许将会成为测试市场方向的一个风向标。

近日，翰森更新上市申请，招股书除了披露了2018年年报，还显示了在今年2月，翰森引入博裕，完成上市前第二轮投资的相关信息。

谈起博裕资本，这家极其低调的投资机构在投资时的表现极为稳、准、狠。此前，因曾投资阿里还引发过一些“政商猜想”。

招股书显示，2019年1月25日，翰森引入新的投资者Boyu基金，获得2.48亿美元战略融资，这笔钱在随后的2月13完成付款，占比已发行股本的3%。

在此次融资过后，翰森药业的估值达到650亿港元左右（约合人民币550亿元），比高瓴资本在2016年2月19日投资1.79亿美元时的450亿港元足足增长了200亿港元。这说明投资人对于翰森药业未来十分看好，有业内人士预估，翰森在上市后或达到千亿市值。

不过从另一方面看，翰森提交上市申请时，正是港股估值下杀时期。2018年，中国医药行业遭遇了政策和资本市场的双重冲击，尽管在上半年表现突出，却难逃下半年一系列冲击，“4+7带量采购”政策的推出，宣告国内仿制药高利润时代的结束。翰森作为国内首仿药的“大佬”，其估值与市值的水准代表着投资人信心体现，惹人关注。

目前，翰森的产品伊马替尼和奥氮平上了带量采购名单，其中伊马替尼治疗慢性粒细胞白血病，是格列卫的仿制药，有业内人士认为，中标会影响到他的估值情况。基岩资本告诉《融资中国》，“两款带量采购如果可以中标，会对估值有一定的影响，不过这并不一定是坏事，因为目前诺华的市场份额超过一半，而翰森只有10%上下，带量采购提高市场份额去抗衡诺华，对翰森来说不见得是坏事。”

股权结构上，翰森制药以境外公司身份通过间接持股方式100%控股运营实体江苏翰森药业集团。招股书显示，江苏翰森由翰森国际(香港)100%控股，而家族信托Sunrise信托持翰森国际75.66%股份，相比首次提交招股书的78%有少许缩减，其余股份由Apex Medical、高瓴资本、Boyu基金分别持有18.43%和2.91%和3.00%。

第一大股东背后实际控制人为钟慧娟，资料显示，钟慧娟现任翰森药业董事会主席、首席执行官，主要负责战略发展及规划、整体运营和销售及决决策。

而家族信托Sunrise信托的受益人为孙远，即钟慧娟与孙飘扬的女儿。这位孙家“二代”已经进入江苏翰森的董事会，任执行董事。据招股书披露，孙远今年32岁，2007年6月获得剑桥大学生物医学学士学位。

药企为何独爱港股？

2018年4月，港交所为未盈利生物科技公司打开了上市之门。《融资中国》统计，去年，共有歌礼、百济神州、华领、信达、君实、平安好医生6家生物技术公司通过港交所新规上市。

据GBI SOURCE数据库统计，2018年医药行业十大IPO项目中有6起在港交所，A股和纳斯达克分别各占2席。无疑，港交所已成为药企上市的"香饽饽"。

自从港交所打开大门之后，生物医药企业已经成为赴港上市的主力军。在基岩资本看来，这些企业之所以选择香港上市，最吸引企业的还是“同股不同权”和“允许符合条件的未盈利的生物科技公司上市”这两大融资福利。

从二级市场规则角度看，虽然A股市场对上市企业盈利仍有一定要求和标准，但科创板的推出，打破现行A股IPO必须盈利的法则，强调市值，淡化盈利指标。2019年3月18日，科创板发审系统正式上线。3月22日上交所公布科创板第一批6家上市申请受理企业，此后，几乎每个交易日都有新的企业被受理，截至4月24日，已提交申请的企业累计共90家，已受理16家，其中，已问询74家。

据《融资中国》不完全统计，在74家已问询的企业中，有10家与生物科技相关企业，主要集中在医药制药业、研究和试验发展两大行业。

不过，从目前科创板已提交申请的生物科技企业看，并未出现细分领域龙头。某投资机构创始人告诉《融资中国》，“看看目前正在申请科创板的生命科学及医疗健康公司，很多也是一些非专业投资机构或者没有投资机构参与的'神公司’。”

上述人士表示，“最近成立的，业界公认靠谱的创新药公司，还都是注册在境外，瞄准在香港创新板或者美国NASDAQ。”

基岩资本认为，科创板还不满一周岁，与美国、香港市场对比，过往二十年医药生物在美国上市已经形成一套非常成熟的游戏规则。之所以科创板仍未出现一些巨型企业，是因为参与者们并不清楚科创板的游戏规则。“美国、香港市场，大家知道怎么能上，上了之后可以怎么做，有什么获益，面临什么样的挑战，这个市场规则非常稳定。”

事实上，国内资本市场已经痛失百济神州，信达，再鼎等创新药龙头企业，业内对科创板的态度保持了极大热情的同时，又抱有疑问。第一个吃螃蟹的人，将是万众瞩目，但在这背后也有不少挑战。

基岩资本指出，“生物医药企业10年没有利润甚至没有收入，在发达市场是非常正常的，但在A股这套游戏规则是什么样的他们在观望。”

到目前为止，科创板仍处在犹抱琵琶半遮面的状态，半开半掩之下，对未盈利生物科技企业的估值等一些列问题仍然存在不小的争论。基岩资本认为，对于未盈利企业，需要用国际化眼光进行估值，并可参照港股与纳斯达克的经验。“比如说，中国创新药企业可以采用两种估值方式：第一种是临床数据对比，将预期在科创板上市企业的临床3期试验数据与已在港交所、纳斯达克等上市企业的临床3期试验数据进行比对估值；第二种是按照它的药物上市后最大销售额进行估值。”

刚刚起跑的科创板何时能迎来爆发期，目前仍不好定论，但全球创新层技术变革，让以创新药为首的中国药企们逐步与国际接轨。尤其“中国式”创新身后庞大的市场，和举国体制下的超高效率，孕育出下一个全球大药企并非没有可能。

“让能救人命的人赚到钱，是商业规则使然。尤其是能救命的创新药其中肿瘤的种类非常多，攻克一种就足以成就一家企业。”基岩资本肯定的说。