作者：沈奇 安然
6月初财政部政府债务研究和评估中心发布数据显示，财政部下达的2021年新增一般债务限额为8000亿元，专项债务限额34676亿元，略低于两会期间公布的预算安排（分别为8200、36500）。
今年已发行（截止6月20日，下同）专项债券16101.13亿元；其中新增部分为9330.14亿元，完成全年计划的26.91%，今年新增地方债3月末才开启发行，规模逐月递增，但整体发行进度低于预期，节奏较过去两年明显放缓，2019和2020年1-5月的新增专项债分别占全年计划的40%、57.3%。年内专项债发行平均期限为12.75年，表面看较2020年有所降低，主要是近半的再融资债券拉平了期限。仅看新增部分债券，10年及以上、15年及以上占比分别为81.93%、54.36%，2020年的比例分别为85.08%、51.75%。
发行进度不及预期，市场仍普遍预计是节奏后置而非额度缩减，即下半年会加快发行，年度新增额度能够用尽。专项债券不是万能的，需要更加重视建立合理预期。2020年末，存续地方债中3年内到期的规模达9.01万亿元，三年到期规模分别为2.67（一般债券1.53万亿元，专项债券1.14万亿元）、2.74、3.6万亿元。到期后的债券大概率要借新还旧，2020年再融资债券占到期偿还额20746.9亿元的91.16%。绝大部分项目都是借新还旧显然有违专项债券设计的初衷，也限制了地方政府长期融资的能力。
2019、2020的专项债券发行平均利率为3.43%、3.44%，今年是3.52%，其中新增部分平均利率为3.62%，债务规模扩张的同时，利息也在逐步提高。2018年部署的“六稳”政策，当年底中央经济工作会议特别针对稳投资提出，“我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大，要发挥投资关键作用”。近两年专项债券成为积极财政政策的重要抓手，在稳投资中发挥了重要的作用，同时也必须看到，单靠专项债券无法拉动基建投资实现更高增长，还需要激发各类市场主体。
去年底我们在文章（从数量到质量—专项债路在何方）中提到，“专项债只能说是起到了稳投资的作用，但并未使固定资产投资增速显著回升”。从数据中看到，专项债券扩容10万亿，并没有大幅提升基建投资增速（2021年1-4月是由于低基数），甚至某些领域还存在对其他主体投资的挤出。因此，稳投资稳增长的关键还要把市场主体投资的活跃度保持住、提上去，专项债券如何通过基础设施建设拉动各类市场投资是下阶段专项债券发债的重要课题。预期之二：专项债券应追求风险管理效率最大化，不是零风险
前5月专项债券发行节奏放缓，部分缘由可能是财政部对专项债使用提出的穿透式监管以及监管层对化解地方政府债务风险的考量。笔者观点，风险管理的目标不应该是也不可能是零风险，专项债券的“穿透式监管”等手段或制度的推行，应在广度与深度之间，求得平衡点，也就是风险管理效率最大化。其广度，自然是要尽可能覆盖到专项债券设计—发行—偿债全流程的参与主体，地方政府作为项目发起方，要对债券的全流程负责，项目的主管部门、实施机构、业主单位，是实施项目或管理项目及资金的主体，可研单位、中介机构、会计师事务所、律师事务所、债券评级机构要为各自出具的相关发行资料负责，还有项目建设相关单位为施工进度和质量负责，财政部门的监管则起着举足轻重的作用；其深度，即各环节风控标准的高低和问责力度。部分项目，甚至相当部分项目出现一定类型的风险应该在预期之内，关键在于风险应对机制，哪些风险是应该在项目范围之内解决，哪些则应当动用政府性基金收入来统筹偿还，应当早做预案。毕竟专项债券的借款人是省级人民政府，部分融资平台、城投公司出现的“打破刚兑，一破了之”万万不可在专项债券领域出现。
专项债券设计的初衷就是为了地方政府融资“开前门，堵后门”，地方政府债券这个“正门”开大之后，严堵“后门”效果很难评估。侧面看，2020年城投债发行和净融资规模均大幅增长创下新高，1-5月城投债共发行3148只，同比增长33%，规模23385.46亿元，同比增21%，净融资规模8434.87亿元。2020年全口径PPP项目成交规模自2017年后再次实现增长，截至今年3月底，全国范围内公布中标的PPP项目总数12958个，规模已达19.51万亿元。城投债和PPP背后很多都是各种变相的政府支付责任，专项债券在这方面的作用恐怕也将低于预期。
因此，从财政部门而言，更应当从宏观角度衡量化解地方政府债务风险的效果，合理控制债务体量，要避免债务利率过快上升。
专项债券大开地方政府融资“正门”，缓冲了其他融资渠道收缩的影响，发挥带动作用，对稳投资发挥重要作用。专项债不可能一直大规模新增。近几年专项债务余额的增速远高于政府性基金收入增速，2020年末专项债债务率（专项债务余额/政府性基金收入）达到了143%，风险正在积聚。如果考虑到土地出让金部分收入要用于乡村振兴，这个数字还要更大。地方财政和债务风险的困局，却不可能完全靠专项债券解决，专项债规模快速增长的窗口期，是为处理此问题争取时间和空间，根治之法还在于抑制地方政府融资冲动。
