旧文重发 | 页岩油生死局 - 无处安放的油，听起来挺可怕，But...
“2016年笔者在美国Cushing调研”
“导读”
不断紧张的库容会推高仓储费用+管道费用，WTI价格计算的是个交割品·这将导致无法入库的石油将不得不折价进行出售，也就是拉大类似产地Permain的米德兰批发价格的贴水，这样的成本倒压下，WTI现在的价格和对Midland的价差就已经能够让页岩油必须减产了，根本不需要到耗尽储油设备的时候才去关闭油井；
---付鹏 东北证券首席经济学家
Super Contango和超级折价率
Contango是指远期的价格高于即期价格，也就是Positive carry；Backwardation是指远期价格低于即期价格，也称为Negative carry；
在研究商品的时候，远期曲线的变动是非常关键的内容，这方面我之前应该给大家讲过很多了，这里面就不多重复，对于原油市场我比较常用的是C1-C5合约来计算Contango,当然这只是一个习惯，俗称1-5价差，你也可以把所有的合约价差都做出来如果你想观察的更为细致的话；
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页岩油生死局（上）：详解当下挤压页岩油的路径
之前我也给大家解释过为什么价格的远期曲线会在很低的水平形成这种super contango曲线：它除了反映了当前的供应过剩以外，还反应了当商品的供需本身到了影响其产出的边际的时候，这种绝对价格和供需之间则是一种动态的变化，触及和跌破产出边际的即期价格不断的下跌，大家开始在远期预期供应一方必然会有残酷的淘汰，此时远月并不愿意给出更低，远月则蕴含的是对于远期供应变动的可能预期；
当然我还会计算一个简单的折价率，就是Contango结构给出的正套价差处于即期价格，来计算到期交割（不考虑仓储资金成本等）一个简单的利润，称之为折价率，当然在具体产生正套交易的时候需要仔细计算仓储，运输，资金成本等等；
图：WTI的C1-C5价差（负：contango)和隐含的折价率
（来源：路孚特 EIKON)
1997年因为委内瑞拉过度生产使沙特忍无可忍，沙特在1998年也做了和现在非常相似的事情：为了回击委内瑞拉抢夺市场份额，在雅加达的一次会议上沙特决定提高产量，向墨西哥湾沿岸炼油厂注入大量含硫原油，而1997年底正赶上亚洲经济危机全球经济放缓总需求大幅度下滑，此举使WTI从1997年的金融危机前后的20-25美金跌到了1998年底的10美元/桶。
1998年4月份WTI的C1-C5的Contango价差达到了7USD，当时的绝对值很低，所以整体contango可以买近抛远的折价率约为28.8%，到1998年12月，Brent跌到史上最低的9.55美元/桶；
这样的低油价（10-13USD/Bbl)和Super Contango持续了半年左右,一些依赖石油经济的国家出现混乱，大量生产商破产，1998年底沙特终于争取到委内瑞拉和墨西哥的合作谈判，促成了OPEC与非OPEC产油国恢复合理油价的协议，至此原油市场开始恢复到正常的状态，并且在1999年底随着1997年亚洲金融危机后经济的恢复，由于原油市场得到了供给约束的机制协议，市场迅速的转为了Super Backwardation,快速且剧烈的油价上涨最终刺破了2000年的美国互联网泡沫；
图：WTI远期曲线Contango隐含的现货折价率
（来源：路孚特 EIKON)
2008年金融危机前，国际市场油价的在总需求预期，金融衍生品杠杆，沙特为主的OPEC在2007年的控制产能政策整体的作用下，在2008年金融危机前出现了最为激烈的上涨，但是从当时的结构上来看，虽然沙特为主的OPEC做出了控制产能的做法，但是现货并没有出现太大幅度的溢价率（折价率为负数，溢价率为正数），事实最后证明其实总需求层面实际需求已经开始放缓，而主要是预期和金融衍生品杠杆在推动；
虽然2008年受金融危机的影响，总需求的大幅度下滑，但从我的角度看源自于金融机构拆除金融衍生品杠杆其实对价格的绝对值以及contango结构的加深起到了更为主要的作用，C1-C5达到14.6USD的Super Contango，约为43.9%的折价率这都创下了直到目前为止都是记录的水平；
之后随着页岩油的产业崛起和加入，能源市场进入到了三国杀的局面，第一次三国杀混战在2014年开始爆发，一方面随着页岩油管道问题的疏解，页岩油正式的计入到了全球的供应链角色，同时沙特未能说服包括俄罗斯在内的非欧佩克国家加入减产计划，随后在2015年发起了价格战，增加供给，从50USD/Bbl在接下来的六个月中，到2016年Brent曾跌到27.10USD/Bbl, C1-C5达到7USD的Super Contango,约为23.1%的折价率,在这之后一方面微观上contango仓储套利可以入场，另一方面沙特自身的财政和外汇储备受到了比较大的影响，沙特逐步的无力支撑价格战寻求价格联盟，重新的达成动产协议后，供应的压力也得到了缓解，市场逐步的恢复平衡；
当下沙特和俄罗斯之间的联盟本来是唯一可以阻止油市跌入深渊的力量，现在，联盟的崩溃还赶上疫情对需求的冲击，这可以说是屋漏偏逢连阴雨，当然正如前面日记所说的，当下三国杀可能第一个倒下的是美国的页岩油产业；目前WTI的C1-C5的Contango已经达到了10USD/Bbl，虽然正价差还没达到2008年的水平，但因为绝对价格很低，折价率已经高达45.1%，这已经超过了2008年的水平；
关于正套仓储
这种super contango结构，除了蕴含着在这种对于绝对低的价格下，未来供应变动的预期以外，还会激励和鼓励一些近月的供应通过仓储的方式转移到远月，进一步减轻近月的供给压力，这就是super contango下的仓储套利；
要实现这样的仓储套利的交易方式，首先最好的方式就是一定要有足够的期货价格曲线的结构（super contango远期升水）足够宽的时间跨度和价差，大家就可以来进行核算了，近月买过来实货，远月抛掉纸货锁定，远期价差能够超过储油的仓储成本、资金成本以及损耗和其他费用之和，大家就可以存在正套储油的利润；
当这样的储油套利的空间能够出来的时候，自然而然就会削减一部分实货上过量的供应，将这部近端的供应过剩逐步地转移到远端，逐步地实现后续的再平衡过程；
以VLCC为例：油轮储油套利需要考虑的运费
那么目前的super contango是否具备存在储油套利的窗口了呢？算算帐发现有一个困扰邮轮储油套利的问题-VLCC运费；
图：运费和Contango价差-仓储套利的观察
（数据来源：路孚特Eikon）
在现在的contango结构下，实质性的VLCC储油套利还没有大规模发生，当然主要原因就是目前油轮租金水平太高，根据当下的即期运费来看，租金的成本也水涨船高，按照目前的租金10万美元/天、储油三个月的假设下，核算上资金成本等杂项费用，三个月期现价差达到4.7美元（1-5价差得到7-8个美金）才存在储油套利的空间，所以即使现在的contango水平已经看起来足够深了，但是由于租金成本较高，我们需要更大的价差来补偿，否则贸易商浮动存储的经济性在现阶段动机并不足。但是目前应该留意的是已经有石油巨头开始对将油储存在油轮中表现出了浓厚的兴趣，毕竟石油供应过剩后总是需要地方停放货物。
仓储会不会有更大的麻烦？
我们把极端情况下能够储存油的地方从油井出来后挨个考虑一下：1）运输油的管道里面可以装，前提条件是管道公司允许你占用，管道运输费用；2）类似库欣这种大量的储油罐地区，你得有罐容，库欣得罐容可以交易现在价格很高意味着罐容非常得紧张；3）炼油厂的罐容；4）海上浮仓，VLCC大船漂浮着；
图：VLCC/管道/储油罐
目前世界上大约有9亿桶的可用储存量：其中中国约2.5亿桶；美国战略石油储备7000万桶；库欣是北美石油重要的中转和储油地，拥有数十个钢制储罐的大型储场，目前的石油储量约为4000万桶，其理论最高仓储能力为7600万桶，这样剩余库容大概有4000万桶；南非、日本、韩国各4000万桶。
现在这种增产和需求恶化的局面如果继续下去，全球各地的储油设施仍在快速填充油料理论上3.5亿桶的储存将在6月份之前被填满，其余部分将在2020年秋季达到“罐顶”世界上所有罐容装满，超出了全球原油存储能力的总和；
无处安放的油，听起来挺可怕，But...先别急
无处安放的产出，听起来是不是觉得挺可怕，觉得油价可以无底线甚至是倒掉了呢？这只是理论上，现实上的发展并不会是这样的简单推导：其实我在前一篇日记里面讲到如何挤压美国页岩油的路径中其实已经讲到了这里面的一些细节：
比如美国内陆目前库欣的罐容已经被大的公司掌控，这边大多数公司签署的储罐都是长期合约，租金一般都是确定的（比如CUSHING长期合约一般是50美分或1USD/Bbl,这些公司为了保证自己产业链的运行，并不会轻易的释放出来这些罐容，简单说就是你把油管道运输到Cushing你都没地方放（因为你没罐啊）,目前通过仓库管理公司进行转租罐容的规模虽然不大，但是从价格上来看，上涨了不少，这也说明目前剩余罐容是不足的；
如果假设在米德兰地区计算价格，则肯定要把管道费用，已经暴涨的罐的费用都给你算进去的，所以你比如如果WTI的交割价格是20USD的话，事实上你在Permain的井口成本也最多最多只能给你几个美金了，所以你可以想象如果WTI跌到了10个美金意味着什么意味着井口可能已经是负数了，这样的情景谁还会继续开采？
不断紧张的库容会推高隐含的仓储费用（对于长期合约和大公司是固定的）+管道费用，WTI价格计算的是个交割品·这将导致无法入库的石油将不得不折价进行出售，也就是拉大类似产地Permain的米德兰批发价格的贴水，这样的成本倒压下，WTI现在的价格和对Midland的价差就已经能够让页岩油必须减产了，根本不需要到耗尽储油设备的时候才去关闭油井；
现在的WTI价格和之前论述的内容已经使得页岩油无法在继续下去，所以担心原油没地方储存（后续页岩油供应要大幅度减少了）倒还不如关系和需求端更紧密的成品油的储藏问题更为急切一些；（原文首发于2020年3月）