【上市公司产业投资专题报告一】并购套利消失，上市公司产业布局需要基于能力圈回归成长与协同
套利并购的逻辑基点：IPO核准制带来的一二级市场估值差
A股IPO监管从行政审批走向市场化发行。A股发行制度由审批制到核准制，再到注册制，总体上呈现从行政主导走向市场化主导趋势，发行和定价的权力逐步下放到市场主体。
非市场化股票发行制度和退市机制不完善，从根本上带来了一二级估值差。一方面，上市公司经过证监会严格的审核，具备政府背书和优质属性，直接增强投资者二级估值预期；另一方面， IPO审核严格、耗时长，二级市场入场难带来壳资源稀缺性明显，而不符合上市标准企业需要通过借壳进入二级市场，供求失衡造成了二级市场壳资源的价值，退出机制的不完善为这一操作提供了前提。两方面协同作用造成二级估值溢价，形成一二级估值差。
周期共振：IPO和并购的“双重审核”制度造成并购市场周期显著
资产证券化的估值溢价是上市公司并购的天然驱动力，并购政策成限制并购行为的关键闸口。资产证券化估值溢价暗合公司核心诉求“追求股东财富最大化”，强烈驱动上市公司套利并购，并购政策成限制上市公司并购行为的关键闸口。
审核制并购政策呈现明显的周期波动，并购政策的周期性引起并购市场周期共振，2015年并购市场随政策宽松进入并购高潮。从2002年到2020年间政策呈现显著“紧松-紧-松”周期性。并购政策的周期性直接带来并购市场周期共振：随2013-2015年间并购政策一再放松，2015年随政策宽松进入并购高潮。
2015年的并购潮呈现两个特点：并购案例数量多、单案例溢价高。数量多：2015年并购事件数由149增长至322，同比增长116.1%，并购商誉增加额2015年同比增加131.2%。溢价高：2013-2016年三年间并购政策逐步放松，单并购事件商誉增加额也在稳步提升。
短期后果：非理性并购积累巨量商誉，商誉减值集中释放造成业绩大幅下滑
2015年非理性并购潮积累巨量商誉，业绩承诺到期造成2018年商誉减值集中释放。首先，2015年非理性并购潮部分标的业务承诺到期，被并购资产业绩变脸是2018年商誉减值集中释放的主因。其次，证监会商誉减值强监管新政进一步促使上市公司计提商誉减值。最后，市场低迷情况下上市公司出于市值管理需要，存在“财务洗澡”和过度减值的嫌疑。
2018年商誉减值公司数同比增加近80%，商誉减值总额增加361.1%，业绩对赌未完成比例翻倍增长达到48.6% 。2018年A股市场出现商誉减值公司总数由499家增长至897家，同比增加近80%，资产减值总额同比增长361.1%。2018年业绩对赌未完成比例达48.6%较2017年翻倍增长反映出2015年业绩承诺不当和并购溢价过高。
长期后果：政策变更，逻辑基点变更，套利并购转向产业投资
IPO核准制转向注册制，二级估值溢价逐渐消失。随IPO新股发行制度进一步市场化，注册制更加注重事中和事后监督，“宽进”消除了上市公司壳资源的稀缺性和政府背书，“严出”使得壳公司相继退市，逐步消减二级市场估值溢价。
随二级市场估值溢价逐渐消失，壳价值大幅降低，A股港股化趋势明显。随二级估值溢价的消失，壳价值消减趋势显现，小市值公司估值预期明显回落；市值趋向两极分布，马太效应显现：大公司市值愈大，小公司市值愈小。
套利并购成为历史，并购投资再次回归商业本质。套利并购的根源——资产证券化溢价消失，并购投资将再次回归商业本质：上市公司需根据自身定位构建能力圈，回归成长（业绩）和预期（协同性、科技潮流、资本市场偏好）的核心要素，形成体系化的并购投资策略。
1 套利并购的逻辑基点：IPO核准制带来的一二级市场估值差
// 1.1 A股IPO监管从行政审批走向市场化发行
国内A股市场的新股发行制度经历了审批制、核准制和注册制三个阶段，发行制度整体呈现逐渐市场化的趋势。
审批制阶段（1993年-1999年）：行政主导。地方政府或者中央主管部门根据中国证监会事先下达的发行指标，审定申请上市的企业，向中国证监会推荐。中国证监会对上报的企业的预选资料审核合格后，由地方政府或者中央主管部门根据分配的发行指标，下达发行额度。企业得到发行额度以后，将正式材料上报中国证监会，由中国证监会最后审定是否批准企业发行证券。审批制度属于计划经济模式。
核准制阶段（1999年-2018年）：行政主导向转向市场主导的转变。核准制阶段，市场力量开始介入IPO上市程序流程，中介机构开始负责上市辅导和申报。按照2004年为界限可分为券商推荐的通道制阶段以及保荐人推荐的保荐制阶段。
1）通道制：证券公司在对IPO公司进行为期一年的辅导后，对提交的材料进行预审，再利用通道向证监会推荐并等待证监会核准。（证券公司一般拥有2~8条推荐通道）
2）保荐制：保荐公司对IPO公司按规定进行辅导，辅导期满后向证监会提交申报材料，证监会审核后给出是否许可的决定。（保荐公司和保荐人均是符合一定条件的并经证监会注册登记的机构和个人）
注册制阶段（2019年以后）：市场主导。证监会实质审核责任下放，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不再进行实质判断。
A股发行制度的变迁总体上是从行政主导走向市场化主导，发行和定价的权力由政府下放到市场主体。从审批制到核准制，市场力量从无到有，参与进了新股的发行流程中（核准制下中介机构负责辅导和辅助申请）；从核准制到注册制，政府逐步放权，市场力量成为主导（注册制下证监会只负责形式审核），发行和定价的权力下放到市场主体。
// 1.2 非市场化股票发行制度和退市机制不完善，从根本上带来了一二级估值差
非市场化股票发行制度下“严进宽出”是二级估值溢价的核心原因。核准制“严进”为上市公司带来天然的稀缺性和政府背书，“宽出”为壳资源在二级市场存留提供基本前提，两者协同作用造成二级估值溢价。
一、经证监会实质性严格审核，上市公司天然具备“政府属性”和“优质属性”，直接增强投资者二级估值预期。通过研究2011到2019年IPO通过会数据可知，上市过会比例在(57%, 91%)区间波动，波动幅度大。在非市场化股票发行制度下，通过率的波动性代表了新股票发行过程中的非市场力量：证监会负责对申报公司进行实质审核和形式审核，给出是否许可的决定。因此，能够通过证监会审核通过的上市公司向市场释放“政府属性”和“优质属性”两大信号，直接增强投资者二级标的估值预期。
二、审核流程慢，排队时间长，“壳资源”稀缺性显著。非市场发行制度下，企业从申报到上市发行，总时长根据标的状况和市场行情影响而显著性不同，短则1.25年，长则3年。总时长受速度慢和流程长两方面因素影响：1）速度慢：证监会直接通过限制“企业上会一年总量”来控制公司上市速度，例如2013年证监会直接关闭IPO审核；2）流程长：核准制IPO审核流程冗杂，即使最快速度计算，也需要1年以上。从“壳资源”的需求角度来看，审核流程慢，排队时间长，“壳资源”稀缺性显著。
三、退出机制不完善，“壳资源”可在二级市场留存，为“借壳上市”创造了前提条件。从股票退市情况来看，二级市场，从1984年第一支股票“飞乐音响”公开发行股票，到目前过4000家企业上市在A股市场活跃，36年间A股和B股市场仅有127家摘牌退市，其中59家企业由于连续三年或四年亏损导致退市，43家通过“卖壳”退市。从壳资源的供给角度来看，现行退市制度的不完善为上市公司控股股东保壳、卖壳提供了前提条件。
总结：核准制严进宽出从投资者和准上市公司两个出发点，通过优质标的估值溢价和壳资源两个方向实现了一二级估值差。从投资者角度来看，二级市场上市公司经过证监会严格的审核，具备政府背书和优质属性，二级估值溢价合乎情理；从企业角度来看，IPO审核严格、耗时长，壳资源稀缺性明显，而不符合上市标准企业需要通过借壳进入二级市场，由此需求产生，供求失衡造成了二级市场壳资源的价值，退出机制的不完善为这一操作提供了前提。
对比一级市场PE估值倍数，二级估值溢价明显。根据整理公开资料发现，一级市场可接受的PE估值预期大多集中在20倍以下。然而，证监会出具的月度静态市盈率显著高于一级估值预期：从25.96x (2014年1月)于2015年6月涨至峰值94.61x，之后回落到33x左右。两者对比，一二级估值差存在，且差距明显。
壳价值造成大盘股和小盘股PE估值倍数极大差距，最高可达65x。在壳价值相对固定的情况下，由于小公司的利润基数较小，壳价值的加持对小市值公司的PE倍数影响更大；相反，壳价值对大公司PE倍数影响较小。由此，对比大盘和小盘股PE倍数，可显著凸显壳价值。根据市值区分对比2020年初公司PE倍数，巨潮小盘的PE为26.74x，而大盘的PE倍数为11.37x，估值倍数差异明显；从时间维度来讲，两者差距在2015年5月达到顶峰，差距最多达65x。
二级估值溢价预期的累积情绪释放：IPO新股未开板涨停持续超过7天。新股上市首日涨跌幅最高限制44%是在2014年1月1日后实行，自此之后，新股发行溢价以未开板涨停天数的形式滞后表达。新股发行溢价由于窗口指导价23xPE的存在无法直接表现一二级估值溢价，但可作为二级市场估值溢价的累计情绪释放提供辅助证明：自2016年新股未开板涨停天数逐步下降，但2019年平均涨停天数仍超过7天，累计涨幅预计达160%。
2 周期共振：IPO和并购的“双重审核”制度造成并购市场周期显著
// 2.1 资产证券化的估值溢价是上市公司并购的天然驱动力，并购政策成限制并购行为的关键闸口
资产证券化的估值溢价，是上市公司并购套利的天然驱动力。一二级估值差持续超过10倍，这意味着上市公司以一级市场估值倍数并购资产，而投资者以二级市场估值倍数衡量并购资产带来的市值增量，股东所持股权市值随公司市值提升而大幅提升，由此套利。公司经营的核心价值是最大化股东财富值，上市公司可通过一二级估值差直接实现并购套利，最大化股东财富。
并购政策成限制上市公司并购行为的关键闸口。资产证券化估值溢价暗合公司核心诉求，强烈驱动上市公司套利并购，并购政策成限制上市公司并购行为的关键闸口。
// 2.2 审核制并购政策呈现明显的周期波动
《上市公司重大资产重组管理办法》(2008)是上市公司并购的核心指导政策，四次修订呈现明显政策松紧波动周期。
并购其他相关条例与《上市公司重大资产重组管理办法》政策导向趋向一致，呈现相似的周期性：制度建设和完善阶段（2002年~2012年）、监管放松和政策鼓励阶段（2013~2016年上半年）、政策强监管阶段（2016年下半年~2018年10月前）、新一轮政策宽松周期（2018年10月至今）。
制度建设和完善阶段（2002年~2012年）：搭建并购法律框架，规范并购市场，由松趋紧。随着并购交易规模扩大和形式多样，并购市场不规范案例频发。上市公司并购重组的相关法律框架初步成型，并购市场逐步走向规范化和合法化。政策趋紧，并购市场进入平稳发展阶段。
监管放松和政策鼓励阶段（2013~2016年上半年）：取消现金收购审核、加快审批速度、提高配套资金募集比例。自2013年起，随着中国经济进入换挡转型期和境内IPO暂停审批，并购鼓励政策频出刺激并购市场进入活跃期：监管部门于2014年明确表示不涉及借壳上市的现金收购无需证监会审核，审批流程加速，2015年4月将募集配套资金比例从25%扩大至不超过拟购买资产交易价格的100%，政策宽松鼓励意味明显。
政策强监管阶段（2016年下半年~2018年10月）：压缩定增定价空间、限制股票非公开发行。2017年2月《上市公司非公开发行股票实施细则》的修订和5月《股东、董监高减持股份若干规定》的发布进一步压缩了定增定价空间、限制了非公开发行股票行为和减持行为，严重压缩了定增套利空间和操作空间。由此，政策进入强监管阶段。
新一轮政策宽松周期（2018年10月-至今）：放松资金用途限制、缩短IPO审核流程、扩大并购参与主体范围。2018年10月开始，证监会对并购政策做出了一系列调整，放松对发行股份购买资产同时募集配套资金的资金用途限制；缩短IPO被否企业筹划重组上市的时间期限；扩大并购重组参与主体范围（包括允许私募股权基金参与上市公司并购重组）等，新一轮政策宽松到来。
// 2.3 并购政策的周期性引起并购市场周期共振，2015年并购市场随政策宽松进入并购高潮
并购政策的周期性直接带来并购市场周期共振。并购政策是限制上市公司并购行为的关键闸口，政策宽松直接导致上市公司并购市场繁荣，政策收紧直接带来并购市场萧条，并购政策的周期性直接带来并购市场的周期共振。
2013-2015年间，并购政策一再放松，2015年随政策宽松进入并购高潮。2014年，监管部门明确“发行股份购买资产”和“重大资产重组中的借壳上市”才需要并购重组委审，不涉及借壳上市的现金收购无需证监会审核，加快了相关资产的审批速度。2015年4月《证券期货法律法规适用意见第12号》将募集配套资金比例从25%扩大至不超过拟购买资产交易价格的100%。随着中国经济进入换挡转型期，且在境内IPO暂停和并购鼓励政策频出的双重刺激下，电子、传媒、计算机等新兴产业取代传统行业成为并购市场的主力军。2015年并购进入高潮，高溢价并购也成为并购市场的常态。
2015年的并购潮呈现两个特点：并购案例数量多、单案例溢价高。2015年并购事件数由149增长至322，同比增长116.1%，并购商誉增加额2015年同比增加131.2%。随并购政策宽松，2015年进入并购高峰期，并购事件数成倍增长，达322件。与此同时，商誉增加额于2015年同样进入快速增长通道，同比增长达131.2%，达3160亿元。
2013-2016年三年间并购政策逐步放松，单并购事件商誉增加额也在稳步提升。2013年商誉增加平均额为7.9亿元，随并购政策的逐步放松，2016年平均额增至14.9亿元，3年复合增长率达23.8%。
3 并购潮后的商誉减值集中释放，大幅打击市场信心
// 3.1 2015年并购潮业绩承诺期相继到期，构成2018年商誉减值高峰主因
2014年政策宽松和2015年并购潮带来了2018年预料之中的商誉减值高峰。上市公司商誉大面积暴雷主要有三方面原因：
第一，大量2015年并购标的业绩承诺期相继到期，2018年商誉减值进入高峰。商誉减值，作为并购商誉累积的跨期表现，是并购链条的最后一环。随政策周期轮转，2015年上市公司的并购达到顶峰，并购事件数高达322件。截至2018年底，A股并购潮中的部分标的已平稳度过三年/五年业绩承诺期限，上市公司本来递延的商誉减值开始计提。由此，2018年进入商誉减值高峰期，商誉减值公司总数接近900家。
第二，2018年11月《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的发步，进一步促进商誉雷出现。证监会于18年11月发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，强化商誉减值的制度规范，督促上市公司及时、充分计提商誉减值，逐步释放商誉“堰塞湖”。上市公司为满足政策要求，集体释放商誉减值，进一步加大资本市场商誉减值规模。
第三，上市公司存在财务洗澡和过度减值嫌疑。从单笔商誉减值平均额来看，平均额由0.67亿元（2017）增长至1.71亿元（2018），增长近1.56倍，商誉减值集中释放趋势明显，财务洗澡和过度减值嫌疑偏高。
上市公司财务洗澡、过度减值，理由充分。
一方面，前三年的商誉减值释放压力大。企业进行并购时，并购资产的溢价在财务报表中累计成为商誉，过高的商誉的计提风险为未来业绩埋下隐雷。随着2014到2016年间收购事件的增多和单笔商誉增加额的上升（2016年单笔平均金额近15亿元，远高于平均水平），上市公司商誉减值释放压力高。
另一方面，部分企业未来业绩增长空间受限。部分企业近两年业绩增速放缓，通过一次性大额计提商誉减值给未来留有释放业绩的空间，以便于后续轻装上阵。
// 3.2 2018年商誉减值特性：数量多、规模大，业绩未完成比例翻倍间接反映15年并购溢价过高
2018年A股市场出现商誉减值公司总数由499家（2017）增长至897家，增长近80%（79.8%），资产减值总额同比增长361.1%。商誉减值随资本市场的扩大而稳步提升，2016年A股市场商誉减值总额接近150亿，随着并购潮的业绩承诺期到来，到2018年达到顶峰1536.46亿元。
业绩对赌未完成比例在2018年达48.6%，近2017年翻倍增长，创五年来新高。2014年业绩对赌未完成比例仅为7.9%，2015-2017三年间维持在30%的水平，而2018年翻倍增长，达到近50%，这意味着2015年并购累积的3160亿新增商誉，近半并购资产溢价处于“过高”状态。（业绩对赌未完成比例 = T年商誉减值额 / T-3年的商誉增值额，多数并购标的在3年业绩承诺期限后开始计提商誉减值）
从个股的角度来看，2018年商誉减值损失前十名公司中，其中6名属于传媒行业，最高商誉减值损失达40.6亿元。
其中，天神娱乐18年商誉减值损失“称雄”。天神娱乐从2015年到2017年间完成7起并购事件，截至2018年累计商誉高达65.6亿元。天神娱乐近半并购资产出现业绩承诺不达预期，几乎全部资产出现大额商誉减值。随着三年业绩承诺期的更进，其中近一半并购资产出现业绩承诺未达预期，2018年商誉减值计提达40.6亿元。
政策为引，上市公司收购兼并，商誉累积和商誉减值是并购结果的一体两面：以商誉累积为始，以商誉减值为终。并购行为增加上市公司净资产，释放利好信息，天神娱乐的市值随并购事件曾达到顶点350亿元。随着正反馈奇点的到来，沙堆倾倒：业绩不达预期，股价也随之大幅打击，股东质押股份被强制平仓，套利性并购由此抵达终点。目前天神娱乐市值26.66亿元，不及市值峰值的十分之一。
// 3.3大额商誉减值侵蚀当期利润，拉低长期盈利预期，大幅打击市场信心
大规模商誉减值是上市公司运营状况的红灯预警，大幅打击市场信心。
从当期来看，商誉减值作为经常性损益，通过侵蚀上市公司扣非净利润，直接影响股东权益。从会计处理角度，商誉减值在利润表中，直接作为资产减值损失（经常性损益）抵扣，直接影响公司扣非净利润和股东权益。2018年上市公司集中释放商誉减值，新增归母净利负增长公司数目（404）、新增净资产负增长公司数目（363） 与 新增商誉减值公司数目（398）大致匹配。
从长期资产层面来看，大额商誉减值代表前期并购资产未来可持续盈利能力不及预期，彻底影响公司市值。当企业判断并购对象未来的可持续盈利能力下降时，需要做商誉减值。因此，大额减值损失本质上代表着前期并购项目的失败，被并购资产未来可持续盈利能力不及预期，从根本上直接降低投资者对公司未来预期，彻底影响公司市值。
4 政策变更，套利并购转向产业投资
// 4.1 IPO核准制转向注册制，二级估值溢价逐渐消失
套利并购的根基改变：IPO核准制转向注册制。套利并购的驱动在于二级市场的估值溢价，而二级市场的估值溢价根源在于IPO的核准制。目前中国IPO由核准制转向注册制方向已然确立：2019年7月22日，科创板在上海证券交易所鸣锣开市，中国证券市场股票发行制度已经从审批向注册制迈出了实质性第一步；2019年12月28日，《中华人民共和国证券法》修订通过，全面推行证券发行注册制将于2020年3月1日施行。而注册制的推行，从根本上消除了二级市场估值差。
一、注册制下，实质性审核判断权下放，政府背书效果消失。核准制下，于信息披露完整性、真实性、合规性甚至证券投资价值等实质性信息的审核判断权多集中于证券监管部门。而注册制下，实质性审核责任下放，政府监管机构、交易所、会所、律所、券商等事实上都承担了部分实质审核的任务，负责实质性审核的主体多元化。由此，在证券发行注册制下，证监会将只负责形式审查，政府背书效果消失，从一定程度上降低了投资者对于二级市场投资标的的估值溢价。
二、企业上市时间大幅缩短，从根本解决上市排队问题。核准制在2018年虽已加快审核速度，由原来3年审核周期加速至平均1.25年，较注册制审核周期仍有较大区别。证券发行注册制下，实质审核责任下放，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，从审核流程根本上解决了上市排队审核的问题。以科创板为例，上市审核周期仅为7个月，较核准制审核周期节省超过50%以上的时间。注册制，从审核流程上降低上市审核周期，加速企业上市，从根本上解决上市排队问题。
三、注册制退市制度更完善，壳价值逐渐消弭。注册制强调宽进严出，更加注重事中和事后监督，退市制度更加完善。二级市场从1984年2020年，36年间A股和B股市场合计仅有127家摘牌退市，其中仅有59家企业由于连续三年或四年亏损导致“被退市”，侧面证明了现行退市制度的不完善。随着退市制度不断市场化、常态化和法治化，退市条件逐渐完善，壳价值也会相应逐渐消失，而注册制的全面推行将加速这一趋势。
// 4.2 二级市场估值溢价逐渐消失，壳价值大幅降低，A股港股化趋势明显
随IPO政策变更，二级市场估值溢价逐渐消失：小市值公司估值预期明显回落，壳价值消减趋势显现。一二级市场估值差的存在，使得小公司的市值带上壳价值的加持，PE估值普遍偏高。随资本市场的进一步成熟，壳价值在逐渐消减，目前小市值公司的PE估值已出现明显回落。对比2013年初和2019年底的巨潮小盘的PE估值倍数，由32.44x降至26.74x，PE估值回落趋势明显。随着2019年注册制的全面推行，壳价值将进一步下降，小公司的估值倍数将随壳价值的下降而再次出现明显下降趋势。
随资本市场成熟，市值趋向两极分布，马太效应显现：大公司市值愈大，小公司市值愈小。市场按照公司市值进行大中小盘进行区分之后，将月度交易额与月度交易量进行对比。在2013年到2017年间，交易额和交易量数据走向基本趋向一致。自2017年开始，两者走向出现明显错位，且错位量在逐渐累积：大盘股的交易额增速超过交易量，而小市值公司的交易额数据逐渐低于交易量。市值趋向于两极分布，大公司市值愈大，而小公司市值愈小。
2019年趋势已现：随退市制度逐步完善，一二级估值差消减，“壳公司”也将逐步退市。2019年A股退市公司数量创13年最高纪录，股市加快吐故纳新。对比2013年和2019年市值处于(0,50]区间公司数量占比已有大幅下降，由63.2%降至49.7%，小公司数量明显减少。除此之外，A股还有*ST飞马、ST锐电、*ST庞大、*ST欧浦等约60只股票股价在1元至2元徘徊，占总计3741只股票的约1.6%，时刻受到“面值退市”的威胁。随注册制进入，退市制度进一步完善，一二级估值差逐渐消失，壳价值进一步消减，壳公司将逐步退市，资本效率进一步提升。
// 4.3套利并购成为历史，并购投资再次回归商业本质
从并购角度来看，资产证券化的溢价消失，并购投资从套利并购回归商业本质。套利并购的根源——资产证券化溢价消失，并购投资将再次回归商业本质：上市公司及投资机构需根据自身定位构建能力圈，形成体系化的并购投资策略。
并购投资收益的方式主要有以下三种途径：
1）估值差带来的套利收益：借助一二级市场估值差、预期差，通过购入估值预期低的资产，通过低买高卖赚取基本价差；
2）赋能并购资产，获超额收益：利用投资机构的技术、产品、渠道、管理等资源优势将并购资产进行改造与赋能，加强并购资产的价值，进而获得超额收益；
3）买入成长性资产：利用成长性资产的复利效应，赚取资产的时间累积下的成长性收益，在体量较大的控股并购当中较为少见，更常见于孵化新业务。
随着估值差的消弭，赋能和成长成为并购投资的主旋律。
相对应的，上市公司及投资机构同样也需要根据自身能力圈找准定位，形成体系化的投资策略：
1）资源赋能型投资：对资源整理能力的要求极高。能力圈方面，并购和重组需要投资机构具备一定的投行能力和顶级的资源整合能力。
2）成长型资产投资：需要具备技术判断能力和业内资源优势。能力圈方面需要投资机构拥有广泛的业内资源，同时对前瞻性技术具有判断能力，对初创公司的产品定义和市场把控能力具有很强的理解。
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