2018年白酒行业中报总结：名酒业绩加速增长 旺季动销值得期待

投资要点

核心观点：从白酒中报来看，无论是同比还是环比数据，整体名酒业绩均呈现继续加速增长良好势头，特别是高端酒及区域强势酒企表现最为抢眼；提价及产品结构升级因素驱动毛利率持续提升，部分名酒因中低端酒增速较快毛利率有所下行，但酒企的费用使用效率均在提高，盈利能力得到进一步提高。预收款下降在预期之内，随着打款周期的缩短，未来酒企预收款下行将成为常态化，亦有助于渠道库存的良性化；部分名酒应收票据增加导致现金流下滑，随着挺价策略效果逐步显现，我们预计后续渠道利润抬升后报表现金流有望得到改善。展望三季度，茅台陆续出台降温稳价措施，发货量加大有望增厚三季度业绩；区域酒收入基数低+中秋在9 月下旬，三季度业绩值得期待。目前名酒估值多数在20 倍以下，基于行业强壁垒以及增长的确定性较高，酒企安全边际再次凸显，高端酒长期配置时点显现，我们继续重推茅台、五粮液、老窖，二三线酒超额收益仍在，继续重推洋河、古井、口子窖、顺鑫、汾酒等。

行业总结：Q2 业绩加速增长，景气度继续上行。18H1 白酒板块实现收入1070.84 亿元，同比增长30.80%，实现净利润368.57 亿元，同比增长40.83%；其中18Q2 白酒板块实现收入449.55 亿元，同比增长35.55%，实现净利润143.15 亿元，同比增长46.14%，环比Q1 分别提升7.6pct、8.6pct，反映出白酒板块Q2 整体呈现加速增长势头。同比数据来看，收入实现正增长的酒企个数在增加，一二线酒企普遍实现30%以上增长，三线白酒继续分化。环比数据来看，一二线以及三线区域强势酒企业绩继续环比加速增长，其中一线酒去年三季度基数高，后续季度增速环比加快的可能性较小，因此全年业绩有望回归稳健增长。

二三线酒中的次高端全国性名酒，二季度收入增速开始放缓，预计未来业绩仍有望维持加快增长态势。本质上业绩持续加速增长的是古井、口子窖、洋河和顺鑫，核心逻辑主要是区域市场次高端价位产品爆发增长以及中低端市场加速集中。受益产品结构升级和核心产品提价效应，18H1 白酒板块毛利率持续提升，费用率小幅下降部分名酒因低端酒增速较快导致毛利率出现下滑，但整体板块结构升级趋势仍在继续。

行业展望：预收款如期下行，茅台稳价利于渠道健康发展。18H1 白酒板块预收款250.28 亿元，同比下降19.48%，其中贵州茅台和五粮液预收款分别为99.40、44.19 亿元，同比下降44.09%、19.82%，茅台主要是打款周期缩短所致，五粮液主要是去年四季度提价后年初集中打款所致，随着回款周期的严格实施，未来预收款下行将是常态。二三线名酒中，多数名酒回款趋势仍旧向好。18Q2 和18H1 酒企经营活动产生的现金流量净额同比增长或者改善的分别有13 家、12 家，整体趋势向好，茅台现金流仍是表现最为靓丽的，但部分名酒现金流出现下滑，比较典型的是五粮液和老窖，主要是应收票据增加所致，反映经销商盈利能力相对较低，随着控量挺价策略推出，目前一批价稳步上行，预计后续渠道利润抬升后报表现金流有望得到改善。中秋旺季到来，茅台屡出控价策略，近期一批价回落至1650 元左右，我们预计中秋期间有望稳定在1500-1600 元，长期来看利于行业健康持续发展。

持仓与估值：持仓大幅上升，估值回落至中枢下方。依据我们策略组测算，截止2018 年二季度末，食品饮料持仓为13.01%，环比大幅提高3.13pct，主要来自于白酒大幅增仓，其中白酒持仓为10.13%，环比提高2.68pct，持仓市值为421.43 亿元。目前白酒板块PE-TTM 为22，回落至历史估值中枢靠下水平，名酒对应2018 年PE 基本在20 倍以下，随着9 月MSCI 的进一步落地，我们认为稀缺的优秀白酒股将得到更多海外投资者的青睐，若中秋旺季销售趋势积极向好，名酒估值有望加速修复。

投资建议：高端酒长线配置时点凸显，加配二三线弹性标的。白酒板块中报业绩普遍高增，多数酒企业绩仍在加速增长，基本面扎实依旧。近期渠道反馈名酒旺季前备货节奏正常，多数经销商对中秋销售态度相对积极，但市场仍旧弥漫悲观预期，我们认为估值显著回落后无需对板块过于担忧。短期来看，茅台陆续出台降温稳价措施，发货量加大有望增厚三季度业绩；区域酒收入基数较低+中秋在9 月下旬，三季度业绩值得期待。目前名酒估值多数在20 倍以下，基于行业强壁垒以及增长的确定性较高，我们认为安全边际进一步凸显，建议以全年视角配置高端酒，继续重推茅台、五粮液、老窖，二三线酒超额收益仍在，继续重推洋河、古井、口子窖、顺鑫、汾酒等。

风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。