对于中远海控收购东方海外案的另类解读：集运业有与众不同的整合逻辑，漫无边际的权力让一家连年亏损的大公司收购了一家业绩优秀的公司

Eric Johnson原著  孙涛涛阿法牛AlphaBull编译

尽管东方海外努力将重心放在盈利上，但最终却被两个外在的因素所吞噬：业界致力于打造更大的船舶，以及主权财富投资者愿意为亏损的企业提供补助。那些被称为“共和国长子”的国营企业根本无需与业绩挂钩就能够获得权力机构的财政援助而冒险地扩大规模。 

“超级优等生”东方海外

在2016年之前乃至上世纪90年代，集装箱运输公司东方海外（OOCL）的母公司东方海外国际有限公司（OOIL）仅有一年是亏损的。那一年是2009年，由于美国雷曼兄弟银行倒闭引发的全球金融危机，每一家承运商都遭受了巨大损失，即使是东方海外也无法逃脱这个漩涡。

但是这家总部位于香港的承运商在2010年迅速反弹，营运利润超过9亿美元，弥补了2009年的亏损。这样出色的反转剧实属罕见，在这两年的时间里，只有四家上市承运商达到了这一目标（表1）。

要想检验一家公司的盈利能力，从2009年到2014年是一个更有指导意义的时期。例如2009年的亏损与随后五年业绩的比较。在那个时期，尽管东方海外运营着一支规模比较小的船队，但是只有行业“领头马”——马士基航运公司比东方海外利润更高。

集装箱航运业的整合“逻辑”

然而，在一系列的撼动至整个航运业的核心的并购事件中，最新的一起是东方海外国际在7月初同意以63亿美元的价格将东方海外集运公司出售给中远海控（点《东方海外被戏称为“完美新娘”》复习）。

东方海外的被收购尤其值得关注，因为业界对其在实现优质财务业绩的能力非常重视，即使在低端市场也是如此。在大多数行业，这样的公司不会觉得有必要出售，而且东方海外国际有限公司甚至可能是操刀收购的一方。

但是，对于行业整合的合理性，世界上有两种逻辑：一种叫“行业整合的逻辑”，另一种叫“集装箱航运业的整合逻辑”。

在这一宗交易案中，收购方中远海运是一家国营企业，在2007 – 2016的十年期间，中远集运和中海集运两家公司累计亏损35.8亿美元，而东方海外在此期间赚了24.5亿美元利润。在21世纪初经济衰退之前，中远和中海虽然每年都在盈利，但总是低于东方海外的水平（表1）。

那么问题来了：一家一直在费劲地争取摆脱亏损处境的公司怎么能买得起一家盈利的绩优公司呢?

答案是，正常的基本原理并没有在集装箱航运中发挥作用。在集装箱航运业，政府、主权财富基金、国有银行和“爱国”投资者在任何具体某一家国营的集装箱航运企业和船厂的成功或失败中都扮演着最重要的角色。

仅在2016年，集运业发生了必将永垂史册的“五场婚礼和一场葬礼”，全球承运商的数目在一年之内减少7家——主要是由于合并与收购，以及众所周知的重大破产。中远与中海合并，达飞收购了美国总统轮船，马士基收购了汉堡南美，赫伯罗特与阿拉伯轮船合并，韩进航运公司破产了，商船三井、日本邮船和川崎汽船宣布计划合并他们的集装箱业务。

所有这些事件，可能只有马士基收购汉堡南美案是一家私企收购了另一家私企。其他并购案和倒闭案或多或少都带有政府或“爱国投资者”参与的色彩。

事实上，2009年之后，达飞轮船和赫伯罗特都在这些投资的帮助下渡过了这一危险时期。而在2016年分别被这两家公司并购的美国总统轮船和阿拉伯轮船，根本原因是新加坡的“央企”淡马锡和阿拉伯六国的主权基金不愿意继续以无休止的“输血”来维持其“国有”的集装箱航运企业。

至于日本，分析师们早就建议日本邮船、商船三井和川崎汽船合并为一个公司，但三大财阀之间的恩恩怨怨一直在阻挠这种合并。人们相信日本政府在2016年10月宣布的合并决定中起到了举足轻重的作用（点《拆解“日本神运”的谜团》复习）。

而韩进海运的倒闭，很大程度上是由于韩国政府拒绝施以援手，而且商业银行不愿继续承担损失。与此形成强烈对比的是，劫后余生的现代商船虽然业绩乏善可陈，但是因为已经成了韩国唯一的全球承运商，所以受到韩国政府和银行的百般宠爱和大规模注资（点《韩国现代商船在上海铩羽而归》复习）。

这个名单现在包括了中远海运对东方海外的收购。中国大陆当地的一些报导指出，该交易并不一定受到东方海外国际的主要所有者——董氏家族的欢迎，但却被北京方面推动。

漫无边际的权力让一家连年亏损的大公司收购了一家业绩优秀的公司

中远海运收购东方海外这一宗特殊的交易引发了另一个更重要的问题：集装箱航运行业真的开始盈利了么?

东方海外的迫于无奈的手段在很大程度上可以追溯到超出他们控制范围的决定。尽管该公司努力将重心放在盈利上，但最终却被本公司以外的两个因素所吞噬：业界致力于打造更大的船舶以及主权财富投资者愿意为亏损的企业提供补助。

对于像东方海外这种中型规模的承运商来说，这是在慢慢地窒息。要战胜竞争对手实在是太难了，因为那些被称为“共和国长子”的国营企业根本无需与业绩挂钩就能够获得权力机构的财政援助而冒险地扩大规模。

正是这种权力让一家连年亏损的大公司收购了一家业绩优秀的公司。

虽然并不是过去两年发生的所有历史性的合并都符合这个范本，比如马士基收购汉堡南美就不属于这个范本。但是，即使如此，集装箱航运业的动态也发生了很大的转变。目前还不清楚那些同样在挣扎着与业绩更好的中型承运商竞争时难以盈利的承运商是否会突然想出减少竞争对手的办法。

这一直是选择行业合并的不言而喻的结果。然而大多数人认为，减少竞争者就能创造更强的定价权。但这种观点的另一面是，并不是所有的竞争者都有必要在商业的优胜劣汰中存活下来。据此，如果某一天早上醒来，你发现中远海运又收购了长荣海运，或者太平船务，或者另一家什么集运公司，请别吃惊，毕竟这家国企手中握有国家开发银行270亿美元的融资合作协议。

编译自：

Eric Johnson: Of scale and subsidies, American Shipper August 2017

（阿法牛声明：原文作者是《美国托运人》杂志的资深撰稿人。本文仅代表Eric Johnson个人观点，并不表明阿法牛赞同他的立场。）