首席声音：唯有基本面接力，牛市方行稳致远

本栏目撰稿人：廖凌，先后担任广发证券发展研究中心海外策略首席分析师、策略团队负责人，曾获新财富、II China最佳分析师。2020年8月加入广发资管，目前为权益策略首席。

近期市场再次进入方向选择的关键期。低价股爆炒表明市场热度仍在，但强势股高位调整又释放出并非积极的信号。加上本周美股科技龙头骤跌，打破了“一直放水一直涨”的共识，高波动之际投资者开始正视高估值与基本面的巨大鸿沟。

对于A股，消费医药科技等“大众情人”资产估值并不便宜，因此盈利的持续性就显得至关重要；而在流动性难以进一步宽松条件下，要稳住甚至继续推高市场中枢，低估值资产的“落后者补涨”也需要基本面Beta发力。当下能否打破“流动性和基本面的纠缠”局面？本期《首席声音》栏目就此问题分享我们的观点：

（一）

危机来临之时，宽松就像一味解药，让人欲罢不能。但显然我们的经济早已走出疫情困境，正以一个常态化的复苏节奏演绎。和美联储“无底限宽松”的大招相比，我们的央行相对更克制，近期货币政策基调也出现了结构上的边际微调。从利率走势来看，长端中枢上移映射了经济复苏和通胀抬升，短端利率走势一定程度演绎了政策变化，如空转套利监管、边际微调等（图1）。

但结构微调绝非收紧，央行称之为“正常的货币政策”，我们认为是属于对资本市场相对“合宜”的流动性，整体中性偏宽；此外，“宽货币→宽信用”的传导链条仍然畅通，不至于系统性杀伤风险偏好（图2）。

一个相对“合宜”或中性略宽的流动性，对于股市走势和结构选择有哪些影响？我们觉得对市场至少有几个启发：

第一，“水积得够多，也会往低处流”。只要流动性宽松的大基调不变，低估值品种也能实现“落后者补涨”，当然前提是基本面向上修复；

第二，“贵的可能还是很贵”。宽松未逆转的前提下，市场对于高估值的“大众情人”存在更高的估值容忍度，贵的并不必然变便宜；

第三，但“树也不会长到天上”。宽松是有底限的，投资者也会关注性价比，会关注估值偏离度，而不仅仅是关注趋势。

（二）

基本面恰似内功，有盈利支撑的“拔估值”，似吐气吸纳，更加平稳、绵延不绝。本轮A股牛市始于政策扶持、流动性宽松（18年底/19年初），带动估值中枢系统性上移。但在估值不再便宜、流动性边际微调之际，基本面复苏是牛市能否行稳致远的关键。

庆幸的是，以A股非金融为样本，上市公司的盈利“能见度”较好，且持续性较强：

第一，A股业绩实现“V型”反转。A股剔除金融20年中报盈利增速-25.03%（一季报增速-52.41%），负增长出现明显收敛；中小板和创业板累计盈利同比增速转正，其中创业板盈利同比大幅反弹至12.97%。根据历史规律，A股盈利周期一般为2-3年，其中上升期为1-1.5年；预计在疫情不反复的前提假设下，本轮盈利上行有望回升至明年Q1或明年中（图3）。

第二，ROE趋势向上的概率偏高。A股剔除金融20年中报ROE（TTM）为6.2%，相对于20年一季报的6.16%上行0.04pct。简易的杜邦三因素分析表明，ROE易升难降，其中PPI反弹、控本降费带来毛利率和净利润率回升，宏观修复和收入改善意味着资产周转率下滑有限，而只要宽信用周期还在，则企业仍倾向于加杠杆。

综上，即使市场估值扩张的Beta正在收敛，但基本面和盈利带来的Alpha机会依然丰富。从财报分析的角度出发，我们容易筛选出两类景气改善的细分行业：

第一，景气趋势交易类。即业绩及ROE趋势同时向上连续改善的子行业，例如黄金、电气设备、机械、食品、医药、物流、电子元件等，多分布于中游投资品、下游必需消费及TMT；

第二，底部反转交易类。包括部分前期受疫情冲击较大的线下场景，例如产销反弹的汽车、地产周期的可选消费（家电、轻工家具等）。

（三）

最后聊一聊港股。港股长期复合收益来自于盈利增长，不论短期估值如何波动，港股市场始终围绕盈利中枢“螺旋式上升”。随着中资股盈利修复，市场极低的估值钟摆存在向上“均值回归”的动力，中长期投资性价比凸显。此外，人民币汇率的企稳反弹将吸引更多外资流入港股，同时有助于稳定市场对港股的盈利预期，从而形成估值和盈利的正向循环。

从资产配置的维度来看，如果说AH市场有一台配置“天平”，那么19年以来该“天平”无疑是严重倾向A股的，盈利偏弱、汇率波动、香港局势使得港股跑输A股。

但未来AH资产配置的“天平”有可能会发生变化。中期而言，A股更依赖于货币政策，而港股对基本面更敏感。历史上盈利上行期，港股的Beta要强于A股；加上AH溢价接近16年初的高位，AH市场之间的基本面和估值偏离也达到了极端的水平（图4和图5）。

因此，我们倾向于将港股看成是A股牛市“后发制人”的追赶者，前半程流动性和政策驱动周期对A股更有利，后半程基本面驱动周期则于港股更有利。