【破问63】韩传华：上市公司破产重整中债转股及其价值如何确定？

本专栏聚焦破产实务问题的问答。提问者、答问者韩传华律师均来自于实务界，所提问题也来源于实务界。

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中国政法大学研究生于皓童问：

韩律师您好！我遇到一个上市公司破产重整中的债转股问题，需要请教。在A上市公司破产重整中，管理人制作的重整计划规定：以A上市公司现有总股本为基数，按每10股转赠20股比例实施资本公积金转赠股票。转赠股票，一部分由重整投资人受让，受让价款3元/股；一部分清偿普通债权，清偿价款9元/股。股份清偿债务后，普通债权100%清偿。该项清偿执行完毕，以转赠股票划入普通债权人指定的证券账户为准；普通未指定账户的，以管理人提存为准。

我的问题是：A上市公司破产重整中以股抵债是否符合《企业破产法》规定？A上市公司破产重整中转赠股票以3元/股价格转让给重整投资人、以9元/股价格清偿债务的做法，是否合理？A上市公司重整计划已经债权人会议表决多数通过和法院裁定批准，对全体债权人有约束力，如果少数债权人对此有异议，法律上有何救济途径？

北京市中咨律师事务所合伙人韩传华答：

于同学你好！破产重整中债转股是通常说法，准确的说，是上市公司在破产重整程序中用其股票清偿债务。是股份清偿债务，不是债权转为股份。

一、重整中股份清偿债务的学者争议

在企业破产重整尤其是上市公司破产重整中股份清偿债务是否合法问题上，王欣新教授与韩长印教授两位学者的争议，最具有代表性。

1、王欣新教授首先提出债转股不受重整程序限制。在《中国人民大学学报》2017年第2期上发表的《论企业重整中的商业银行债转股》一文中，王欣新教授第一次明确提出，重整计划不能对债转股进行规定。

王欣新教授认为：“债转股的权利不受重整程序限制。债转股作为不受重整程序限制、应由债权人自愿行使的权利,在未经其同意的情况下,既不受债权人会议关于债转股决议的限制,即不受少数服从多数表决原则的约束,也不受法院批准或强制批准包含有债转股内容的重整计划草案的裁定的限制。”

按照王欣新教授的说法，除非债权人本人同意，破产重整程序不得通过重整计划规定，强制要求所有债权人接受股份清偿债务。

2、韩长印教授随后对王欣新前述观点撰文质疑。王欣新教授发表上述文章后不久，韩长印教授在《法学》2017年第17期上发表《破产法视角下的商业银行债转股问题——兼与王欣新教授商榷》一文，对王欣新教授“债转股的权利不受重整程序限制”观点，提出质疑。

韩长印教授认为：“破产法上的债转股应当看作是债的一种替代清偿方式，系以债的其他标的或者给付类别代替债的原有标的或者给付类别的一种代物清偿方式。代物清偿尽管是与原给付不同的给付，但也构成民法上的清偿从而具有同样的清偿效力。”

“在重整计划的执行宣告失败，重整执行程序转入破产清算程序之后，债转股的债权还是要恢复原状而不受让步承诺的约束，并非在转入清算程序之后将债转股的债权实际当作股权对待，这与以债权作为投资方式语境下权利属性的永久转变并不相同。如果完全从公司法的视角将其认定为永久性的股权出资，则会抹杀债转股作为重整程序中的‘代物清偿’之首要属性，也会与代物清偿的瑕疵担保责任相背离。”

按照韩长印教授的意见，股份清偿债务，只是与现金清偿不同的代物清偿，与现金清偿的效力是同样的。如果重整计划执行失败，股份清偿债务失效，债权恢复原状。

3、王欣新教授回应韩长印教授质疑意见并坚持已见。王欣新教授在《法学》2018年第12期上发表了《再论破产重整程序中的债转股问题——兼对韩长印教授文章的回应》一文，对于韩长印教授前述文章中的质疑看法，予以全面回应。

王欣新教授坚持认为：“未设置体现自愿原则的现金清偿等选择权并经其同意转股，转股债权人既不受债权人会议少数服从多数表决原则的限制，也不受法院强制批准包含有债转股内容的重整计划草案的裁定的限制。”

“债转股具有债务清偿和债权出资的双重属性。债转股中‘债’的关系主要受破产法调整，而‘股’的关系则主要受公司法调整。不同性质的法律关系需要不同的法律调整，而这两种法律关系在企业的破产重整程序中，通过债转股的方式交融相汇，并在重整案件中一并处理。”

“以债转股方式向债权人所做的清偿，在履行股权变更登记的法律手续后，代物清偿就已经履行完毕，该债权属于已经完成清偿的债权。而《企业破产法》的上述规定只允许‘债权未受清偿的部分作为破产债权’，作为执行重整计划已经完全实现受偿的债转股清偿仍然是有效的，根本不属于可以继续作为或自动恢复为破产债权的范围。如果已经完成股权变更登记的转股债权还不能算是清偿完毕的债权，那么有债转股方案的重整计划就永远不可能执行完毕了。”

在此，王欣新教授除坚持已见外，还主张：股权由公司法调整，破产重整程序予以调整不合适；股份清偿债务一旦完成，视为清偿完毕，即便重整计划不能执行，法院宣告破产，已清偿的债权无法恢复原有债权。

二、重整中股份清偿债务的价值确定

在企业破产重整尤其是上市公司破产重整中股份清偿债务价值确定问题上，广东科技学院廖森林博士在《中国政法大学学报》2018年第6期上发表的《重整中以股份清偿债务——以债权人权益保护为视角》一文（简称“廖文”），有非常系统的论述。以下部分，仅就本期破问涉及内容，简要介绍此文中部分观点。

1、股份清偿债务的法律性质。“廖文”认为，“当债务人进入重整程序后，债务人以未分配利润和资本公积金转增股本，将原本转增给债务人原股东的股份直接转赠给债权人。虽然债务人的注册资本增加了，但债务人的资产并没有变化，只是债务人的财务记载发生了变化。正如上文所分析，债务人向债权人转增股本后，债务人原股东的所有者权益份额被稀释，股东自益权和共益权份额降低，在本质上相当于债务人股东将部分股份让与给了债权人。”

“重整程序中的债转股并非当然等同于公司正常状态下的债转股，《企业破产法》八十一条第（四）项规定债权受偿方案为重整计划的必备内容，从债权人的角度看，债权人获得股份，债权人对债务人的债权归于消灭，本质属于债权受偿方案，即以股份代替货币清偿债务。”“债权人在重整程序中获得股份而债务人债务相应消灭或减少的，无论股份来源为何，其法律性质为以股份清偿债务。”

从“廖文”中，不难看出，廖森林博士认可重整程序中股份清偿债务的做法。

2、股份清偿债务的定价方式。“廖文”认为，重整程序中，以股份清偿债务，具体定价方式有：（1）债务人股份的初始登记价格；（2）债务人最近一次发行股份的价格；（3）债务人股票停牌前收市价格；（4）债务人股票停牌前的加权平均价格；（5）按照市净率确定股份价格；（6）按照市盈率确定股份价格。

具体到“按照市盈率确定股份价格”，“廖文”的解释是：“此种定价模式适用于资产负债率过高、利息支出负担太重而陷入流动性危机无法清偿到期债务，但基本面向好的债务人。债务人的主营业务收入扣除主营业务成本后依然能够产生利润，但由于资产流动性欠佳或财务费用（利息支出）过高导致其丧失偿债能力。在削减债务人的负债规模、降低财务费用后，每股收益即可转为正数。在扣除以股份清偿债务的负债和对应减少的财务费用后，计算出每股净收益，以每股净收益作为基础，乘以同类公司的市净率即可计算出股份价格。”

按照“廖文”看法，诸如本期破问的A上市公司破产重整，采用按照市盈率确定股份价格对股份定价，似乎较为合适。

3、股份清偿债务的定价问题。“廖文”认为，重整程序中，以股份清偿债务，在一股究竟清偿多少债务的定价上，通常存在的问题是：

（1）定价不合理。主要表现在：股份定价欠缺公允性；以股份清偿债务定价未考虑流动性不足和非控股权折价；商誉泡沫夸大债务人股份真实价值；债务人重整后后续经营能力不确定等。

（2）定价不透明。主要表现在：“债务人或管理人鲜有在重整计划中充分披露股份定价依据。对债权人而言，没有披露股份定价依据的重整计划就如同一个黑盒子，债权人无法对重整计划的合理性和经济性作出有效的评判。”

（3）定价不专业。主要表现在：作为管理人的律师事务所或者会计师事务所“从专业范围和能力分析，其业务范围仅限于会计、审计和法律事项，缺乏从事投资的专业能力，不具备独立评判股份定价公允性的能力”。

三、股份清偿债务可能造成债权人损失

上市公司重整中股份清偿债务，是上市公司重整屡屡成功的杀手锏。虽然上市公司通过股份清偿债务成功重整，通常有利于所有债权人，但不排除因为股份清偿债务而使得债权人发生损失。

1、债权人股份无法变现或者变现价格低。以本期破问中A上市公司破产重整为例，假定甲债权人普通债权金额9000万元，按照重整计划获得1000万股。如果最后A上市公司重整不成功被法院宣告破产并且退市，甲债权人获得的1000万股无法变现，甲债权人实际损失9000万元。或者，A上市公司继续存续，但甲债权人获得的1000万股，实际变现只有3000万元，甲债权人实际损失6000万元。

2、债权人丧失对其他债务人的请求权。由于甲债权人获得1000万股，即视为其9000万元债权已全部100%清偿，所以在甲债权人该一笔9000万元债权有多个债务人情况下，无论其他债务人是否为主债务人或者承担连带责任的保证人，也无论甲债权人获得的1000万股能否变现或者变现多少，甲债权人因此发生的损失，均无权对其他人提出请求。

3、债权人因无法报损而多缴纳所得税。仍以本期破问中A上市公司破产重整为例，如果股份定价为3元，甲债权人获得股份1000万股，清偿比例30%，未能清偿比例60%即6000万。甲债权人可以将该无法受偿6000万元债权作为损失，少缴纳企业所得税1500万元。反之，由于甲债权人全额受偿，没有任何损失，甲债权人需要多缴纳所得税1500万元。甲债权人最终处置股份发生损失、增加成本并因此少缴纳所得税的除外。

上述债权人损失发生，既与股份清偿债务有关，也与股份定价虚高有关。

四、股份清偿债务债权人损失的救济途径

上市公司重整中股份清偿债务，对于上市公司重整成功来说，客观上已不可或缺。事实上，股份清偿债务与关联企业实质合并破产的情况差不多，虽然法律依据不充分，但一定期间内杜绝不太可能。

我个人认为，在上市公司破产重整程序中，通过重整计划规定股份清偿债务，虽然面上好看，但实际上没有必要。与其直接股份清偿债务，不如等股份变现后再清偿债务。或者直接股份清偿债务后，具体定价以复牌后一定期间的加权平均价格为准。

至于股份清偿债务中债权人避免损失发生的救济途径，我的看法是，在重整计划草案的制作过程中，债权人有权要求并监督管理人在股份定价上勤勉尽责，切实做到合理、透明和专业。如果管理人未能做到勤勉尽责，以致债权人发生损失的，债权人有权依据《企业破产法》第130条规定，请求管理人赔偿损失。

五、结语

回到本期破问，关于A公司重整中股份清偿债务是否符合《企业破产法》的问题，我比较赞同王欣新教授的意见；关于A上市公司破产重整中转赠股票以3元/股价格转让给重整投资人、以9元/股价格清偿给债权人的做法，或许有其深层次原因，但表面上看应该是不合理的；少数债权人即便对重整计划有异议，依据现有法律规定，应该没有救济途径。