与狼共舞：博弈大股东时代

张志雄 价值微书店

马丁·惠特曼(Martin.J.Whitman)自1972年以来一直在耶鲁大学执教金融投资学，且是第三大道价值基金和股票策略两只共同基金的首席董事。股票策略基金创立于1984年4月，到2005年4月的21年间，复合回报率达17.2%。第三大道基金创立于1990年11月1日，到2005年复合回报率为16.8%，也不俗。

关于惠特曼的著作与思想，我的朋友胡海有一段摘要式的读书笔记：作为一名著名的价值投资者，Whitman的这本《价值投资》很有价值。你一看就会知道作者对价值投资有真实的深入体会，而不是纸上谈兵，显示出作者的投资水平明显要高出其他很多写价值投资的作者，包括另一本由Greenwald等所写的《价值投资》——那本书虽然也不错，但其优点主要是条理性较强，就内容来讲，新思想、新见解并不多。而在这本书中，作者的很多见解相当独到、深刻，在其他地方不太容易看到。但这本书最大的缺点是语言、结构较差，作者的文字表达较艰涩，而且经常喜欢“发明”一些专用名词和缩写。虽然这可以说是作者思想严谨的一种表现，但对读者来说，读起来确实会比较累，经常出现的一些专业名词、概念，要求读者对“市场有效论”、财务分析、“现金折现”等概念至少有基础的认识。另外，在内容的组织结构上也不太清晰，一些内容经常被重复。所以，该书对初学者或者是想具体学习某种估值、投资方法的读者来说并不适合。但如果你对“价值投资”已经有了相当的认识和经验，这本书确实还是很有帮助的。该书的相当一部分内容是反驳学院派的“市场有效论”。如果你已经认同“价值投资”的话，会觉得意义不太大，因为如果你不认为“市场有效论”是有欠缺的话，就不会采取“价值投资”的方法。不过，作者在讨论这个问题的过程中所提到一些见解还是很有启发的。

该书最有意义的部分是指出了传统的“价值分析”(包括格雷厄姆的方法)中过度关注“永续经营”、“损益表”、“股票市场”的不足——传统的分析方法(“股息折现”、“现金流折现”)是基于公司“永续经营”的假设，但事实上很少有公司真的能“永续经营”(许多公司在3、5年时间里就会经历一次比较大的资产重组、业务转型，10年里在业务、资产结构方面能基本保持不变的公司很少，更不用说真正能够永续经营的企业。目前全世界有100年以上历史的企业有几家？200年以上历史的企业又有几家？)。如果仅仅是以“永续经营”为基础，就会过度关注公司的“损益”情况，而对“资产负债”情况关注不够。缺乏对公司资产“质量”、“数量”的充分关注，可能会：过度关注公司的“历史”损益情况，简单地把公司历史的经营情况推演至未来而对公司“潜在”的损益情况认识不足，可能会：(1)对近期高速增长的公司，高估其未来的增长潜力；(2)对近期面临困难的公司，低估其未来的增长。忽略“资产重估”的机会：从持续经营的角度看，确实只能有一个很低的估值，但如果把现有资产用于其他用途的话(“资产使用”)，可以获得更高的估值(从这个角度讲，市场对一些亏损股“壳资源”的炒作并非完全不合理)。“股票市场”(二级市场)参与者(“外部被动投资者”)对公司的估值基础主要是“永续经营”，但股票二级市场并非唯一的市场，还有“私人股权市场”、“购并市场”，这些市场参与者(“主动控制者”)对公司的估值主要是基于“资产使用”，他们所给出的估值可能与二级市场的估值不同。从“永续经营”角度看估值很低的公司，可能会有较高的“资产使用”价值，会被“控制者”购买。“永续经营”估值高于“资产使用”价值时，“控制者”会努力出售资产(IPO、二次发行)，或者以估值较高的股票进行收购(换股购并)。

作者对“价值投资”概念的基本理解是：可以更好地使用信息——大家获得的信息可能相同，但一些投资者可以更好地利用这些信息，作出更好的投资决策。

金融交易中的不同参与者之间总是会同时有“利益冲突”和“共同利益”存在——公司、管理层、控制股东、外部被动股东、债权人是不同的个体。没有哪一个市场参与者一定是“疯狂”和“愚蠢”的——只是他们的出发点和角度有所不同。价值是一个动态概念——角度不同，估值可能也不同。一家收入、利润降低但管理资产额增加的保险/资产管理公司，从经营的角度看，估值可能会降低，但从资产的角度出发，估值则可能上升。市场价格不是被“预测”而是被“利用”。没有“笼统”的风险，只有“特定”的风险——价格波动风险、利率风险、经营风险。考虑风险时，要明确知道自己考察的是什么风险，价格波动风险可能很大，但经营风险可能很小。流动性不足公司破产重组的风险可能很大，但如果资产充分的话，高优先级的债权人的风险可能很小。重要的是细节而不是通用的法则——在不同的情况下，可能会运用不同的法则。需要理解基本的“结构”性知识——证券法规、财务会计、税收政策；金融机构的经营特点、公司管理方式、因素；金融人士的报酬方式、资本结构、证券的本质特征。对管理/规范机构的理解很重要。美国市场——税务部门、优惠资金的提供者、补助的提供者、公众设置提供者、金融监管、其他领域的监管、法律、客户、竞争者、权利提供者(执照等)。灵活性——没有一种分析方法是永远正确的，对财务数据、指标没有统一的法则，各家公司的经营环境、特点、财务政策可能不同。零售业的库存更接近于“固定资产”，因为始终需要。了解怎样算是“有吸引力”的价格——不同行业、情况的不同标准。美国的情况——高科技小盘股：高于净资产值60%，相当于首轮风险投资者支付的价格；社区银行：不超过账面值的80%；产生收入的不动产：不考虑账面价值，看评估值；保险公司：低于调整后的账面价值；券商、资产管理公司：低于有形资产+客户资产的2%-3%。价值投资者对特定投资对象的了解超过市场——了解哪些信息重要，哪些不重要。美国市场中，1929、1933、1937年时，二级市场状况重要，其他时间不重要。在美国这样政治环境稳定的市场中，宏观因素可以不考虑(在中国目前的市场环境下，市场状况和宏观因素可能更重要)。在有效的市场中，超额收益是常态——市场参与者都会努力使自己的利益极大化，除非有外部制约因素，有效的市场中，必然有超额收益存在。如果没有超额收益机会，就不会有参与者，使市场趋于有效。缺乏外部约束机制，超额收益高的市场——商人银行、杠杆收购基金，对冲基金，投资银行，证券销售，基金管理、投资顾问(如果不是以二级市场价值而是以现金价值衡量的话，福布斯富豪榜中的基金管理人会多得多)，交易中介、公司高管，专业人士(律师、顾问、经纪人)。有控制权的证券与被动投资的证券性质与安全不同。在大多数情况下，公司的资本结构不受股东的利益和愿望的影响。对价值投资者来说，分散投资是没有必要的。任何投资对象都会有问题，关键是了解这些问题是否足以使投资者放弃。可能的问题包括流动性、财务状况极佳——但管理层始终未能将其转化为更有价值的资产；ROE很高——但杠杆度很高；低ROE、高净资产值——资产价值可能被高估；高净资产值——可能是固定成本要求高。

不适合价值投资，更应关注“市场价格”的情况：以所持证券的二级市场价值作为抵押融资。

基金管理人的收益、职位以短期内二级市场表现决定。客户要求短期的表现。不掌握价值投资的分析方法。以投机为目的参与市场。以“交易”策略参与市场(且不是“风险套利”)。宏观因素的影响并非完全一样：利率上升对需要借贷来扩张资产的公司不利，但对保险公司这类资金成本不受或很少受利率的影响、而对收益主要取决于债券投资的公司来说是利好——未来投资收益增加(反过来，当日本经历持续的“零利率”环境时，很多保险公司就破了产——投资收益不足以其偿付)。

高通胀对资本密集型公司的收益质量有不利影响——将来实际的重置成本会高于其所提的折旧。但另一方面，高通胀会提高新进入市场者的成本，对现有公司有利。财务状况好的公司可能以此为机会购并资本准备不足的公司，高通胀可提高公司的购并价值——“购买”现成公司的成本低于“创造”新公司的成本(近年来资源类公司之间的购并——购买现成公司的成本低于发现新资源)。其他有启发性的见解：如果关注每股收益的话，就会极大化报表收益，从而增加税收；但如果关注公司增值的话，就要最小化报表收益，从而减少所得税。保守的公司可能低调，少受市场关注，但也说明公司的财务状况好,不需要通过市场融资，所以也不关心市场定价。公司期末的资产质量和数量对未来经营状况的预测能力，通常比历史收益情况更高。当公司的未来主要取决于新的发现/发明时，或公司的价值主要体现在未实现的资产增值(且其价值没有现成的估值市场时，如未开发的地皮)时，财务报表显示的意义很有限(高成长公司的分析主要在于市场前景/经营而不是财务状况，但融资能力仍然重要，影响到是否有充足的资金维持增长)。财务报表的一大作用是防止金融诈骗，各种金融诈骗形式的共同特点就是忽略财务数据。判断资源质量的一大因素是有没有“负担”(Liability)——长期债务、环保责任、诉讼、员工福利、长期租赁等。安全边际不仅仅是“价格便宜”，还包括定性因素——财务状况、管理层的能力和利益机制、业务容易理解。定价过高对社会来说未必是坏事。历史上新技术的发展来源主要是国防开支，当国防开支减少时，IPO市场是推动新技术的主要资金来源。世界上没有免费的午餐——提供午餐的人总有钱赚。大多数公司都是通过消耗现金来产生财富的，很少有公司是纯粹的现金流公司——产生现金的同时创造财富。电力等公用事业公司需要持续地向市场融资，扩大股本，因此采取高比例支付股息的策略吸引要求股息收入的投资者。以“现代资本理论”来确定最佳资本结构相当于以“地球中心论”来研究太阳系。以预测“利润”、“现金流”为基础的估值,可变性大，缺乏“锚”。以资产为基础,风险较小,也不容易受欺骗。

这本《Value Investing: A Balanced Approach》在2003年1月由台北寰宇出版公司译成中译本，书名是《回归基本面：寻找具投资价值的股票》。马丁·惠特曼的文风确实晦涩不好读，且不说由旁人帮助润色的彼得·林奇大众化的投资著作，即便也是思想深刻的价值投资者塞恩·卡拉曼的《安全边际》，读来照样津津有味。但马丁·惠特曼心目中的读者是真正专业的投资者，不希望为了简单易懂而简化自己的思想深度。胡海总结得很到位，我这儿只是再强调一下感受比较深的几个方面。惠特曼区分了两类投资人角色：积极参与的控制型投资人(Control Investors)和外部消极小额投资人(outside passive minority investors,简称OPMI)。控制型投资的优点包括：第一、创造优势地位。享有高层人士特有的待遇、薪水、职务、选择权、特别费用、旅行或娱乐；享有特殊的交易条件，即利用别人的资金进行交易，还可以节税。第二、在评估投资机会程序上，控制型投资者经常有能力、资源与时间进行深入的调查，其涵盖程度绝不是公开资讯所能应付的。第三、控制投资人藉由资产的运用或持有方式甚至通过企业重组创造额外的价值，他们也可以取得长期规划的支配权，根据股市状况决定何时应该推动股票上市或下市，或进行集体性的债务再融资等。第四、控制型投资可以获得自我保护，投资人几乎可以为所欲为地运用公司资金来保护自己的权益。与此同时，他们可以对投资银行家、律师与会计师提供报酬，使得后者欠下人情。2008年1季度的中国平安再融资千亿以上的决策与顺利通过，很显豁地说明控制型股东的厉害。中国平安在A股市场IPO不到1年，就抛出了比当初融资额高出几百亿的再融资计划，明显是对公司高估的股价的一种“抽水”行为。奇妙的是，公司管理层拒不说明融资的具体用途，让中小股东无法评估投资价值。这在中国股市可是新鲜事。以往不少公司增发后，经常变动融资项目，但在程序上不敢什么项目都不说清楚就巨额融资。所以，据《香港经济日报》2008年3月7日报道，连曾经参与创建平保的招商局董事长秦晓也向媒体表示：“平保应该明确投资项目，把投资项目列入增发的说明书，要对股东负责。”但在股东大会上，平保的融资方案照样以92%的高票通过。其实，这也是大家预料中的，有话语权的股东不是“老朋友”就是员工持股公司，基金管理公司除个别投反对票外，其他也是无可奈何，胳膊扭不过大腿，更何况平保一直是基金公司的“买家”，过去的“人情”与未来的预期都不会让他们投反对票。所以，尽管股东大会上参加表决的散户大多情绪激烈，执意反对，一点用都没有。中国股市的发展就是一个一步步走向机构化(和控制股东)的过程。在20世纪90年代初股市刚开张时，是大户压散户，很快又是券商压个人，90年代末是基金独大。2006年开始，随着过去占大头的非流通股可以流通，真正的大股东时代来临，控制性投资者的优势全面凸现。目前的中国个体投资人还未适应大股东时代的不确定性，现在只是看到一些公司高管为了套现千万和上亿的利润宁愿辞职，又听到某牛股的创业股东大幅减持以弥补老板澳门赌场债的流言，真正厉害的是今后的“地雷股”，大股东可炒高股价后套现，弃之不顾，成为仙股，或反复炒作，把中小股民骗得一愣一愣的，这一天还没到，我们还不能体会到大股东时代的凶险。2008年3月6日，上交所理事长耿亮就透露，2007年基金、QFII、券商、保险等仅有3%的账户出现亏损；一般的机构投资者亏损账户为12%，而中小散户亏损账户则达30%。耿亮认为，既然机构亏损比例高，散户亏损比例低，据此看来，大力发展机构投资者有利于证券交易市场的稳定。耿亮先生的结论真是令人哭笑不得。仅认购新股，那些所谓的专业投资者就享受到比散户多得多的无风险收益。散户资金少，却要与众多机构一起在网上进行粥多僧少的新股认购，专业机构却能在网下认购，有时还可以直接配售。有朋友告诉我，2007年网下认购的新股收益率达30%，如果以网上认购收益率15%计算，是有可能的。如果把这15%的差额给一般机构乃至散户，亏损比例还会如此悬殊吗？这只不过是一项优惠措施，想到2007年中国证监会对众基金的“窗口指导”之类的暗示和调控等，中小散户如何跑得赢专业机构投资者？不说也罢。

在艺术品投资市场中也一样。当今艺术品收藏投资大行其道，无奈存量有限，于是造假成了一门产业，个人投资者或收藏家面对有组织的不断创新和细节营销的造假队伍，哪怕是鉴定高手业内专家也极有可能看走眼，可以这么说，只是负些轻伤，损失不重，已是成功。

其实，推而广之，个人面对组织，没有不输的。人们一直对所谓的两党政治不满，经常有独立候选人冒出来选举，可如今越来越不可能成功，搅局而已。像台湾的宋楚瑜人气开始很足，自组新党，但最终泡沫化了。

当然，OPMI包括了个体投资者，但两者并不是一个概念，下面我们还会谈到这点。马丁·惠特曼也指出OPMI的优点，比如他们可以按照极低的价格买进证券，可以只买财务健全的高素质企业的股票。如果采用价值投资方法，OPMI较容易找到理想的投资机会，他们彼此之间的竞争程度也较缓和。毕竟在OPMI中，典型的价值投资人只占一小部分，他们通常采用买进持有策略，强调企业资源的质与量，重视长期展望。反之，大多数OPMI几乎只在意短期展望，尤其是每股盈余报告，特别关心证券价格的预测水准。

总之，OPMI不能将自己与巴菲特等控制型投资人等量齐观，但这些价值投资人的基本处理方法仍然非常值得他们参考。