上市房企年报点评系列之六：招商蛇口，资源无可比拟，变现有待时日

丁祖昱评楼市，独家原创点评。我认为招商蛇口实际是当前最具潜力的房企，拥有最好的土地资源和集团优势，一旦理顺则增长速度惊人！

在2015年即将结束之际，招商蛇口工业区吸收合并招商地产即完成“招商蛇口”上市，公司从原有相对单纯的房地产开发，变为社区开发运营与园区开发运营两大板块并重的房企（此外，游轮产业建设与运营营业为招商蛇口第三大板块，2015年营收贡献占比仅为0.67%，故忽略不计）。

3月28日晚间，招商蛇口公布上市后的首个年报：2015年合约销售金额575.8亿，同比增长12.79%，完成销售面积347.45万平方米，较去年同期下降4.62%；营业收入、上市公司股东净利润分别增长了13.41%和51.36%。

从招商蛇口首发年报看数字靓丽，我认为并不能简单将功劳归于央企的合并重组，2015年市场火爆，特别是深圳市场持续火爆，才是其营收、净利高增长的主要原因。进入2016年重点城市政策收紧、同时面临重组后阵痛的招商又将何去何从？

1.工业园区地和商品房完全两回事

据不完全统计，招商局在蛇口拥有建面110万平方米的持有物业，包括30万平方米厂房，80万平方米为写字楼、商铺等；除此之外，招商局在蛇口还拥有规划建面170万平方米的太子湾邮轮母港综合体项目，以写字楼、商业用地为主，兼有仓储、港口码头及少部分住宅，还拥有占地100多万平方米的旧工业厂房及员工住宅，这些旧工业厂房及住宅未来均存在升级改造为商住用地的可能。

可以看出，本次合并重组后纳入招商蛇口的土地，基本上以工业用地、物流用地及港口为主，其价值与住宅用地相距甚远；而要完成蛇口地主庞大的土储资源变性需要长期分批次、分步骤地变更土地性质，而这个过程本身就异常艰难，需要和政府各个部门“过五关斩六将”，绝非一蹴而就。

2.园区开发与运营当前占比较低

企业公布资料显示，合并重组后的招商蛇口定位于“中国卓越的城市综合开发和运营服务商”，下属分为“园区开发与运营、社区开发与运营、游轮产业建设与运营”三大业务板块。

受益于蛇口区域价值提升，园区运营毛利率为47.04%，近乎社区运营毛利率（23.57%）的两倍；但从2015年营收贡献占比看，社区开发与运营、园区开发运营、游轮产业建设与运营分别占比85%、14%和1%，园区开发运营收入远低于社区开发运营收入。

3.组织结构变化与人员调整需要时间

两家公司合并尤其是两家国有企业的合并尤其复杂，组织架构和人员调整避免不了。另外从目前选的一把手是之前任职招商局物流集团有限公司总经理徐永军，从招商局系统其他板块平调入主招商蛇口总经理，没有房地产经验，需要学习与适应的过程。除此之外，下面相关团队的架构重组和人员调整、磨合适应也要有较长过程，这必然对当前业务有一定的影响。

4. 重组之后的业绩承诺短期不是动力而是压力

根据盈利预测，招商局蛇口吸收合并后，2015-2017年合并后备考归属母公司净利润分别为66.8亿、84亿、102.1亿元，增速分别为27%、26%和22%，招商局集团对盈利预测给予差额补偿承诺，2015年备考口径归属上市公司股东的净利润为68.93亿，实现了挂牌时的盈利承诺。但对于重组后的新公司来说，实现业绩的增长并非一日功夫，特别是2016年市场开始调整变化，市场也不可能一直像15年和16年初一直高歌猛进，这些调整都会直接影响招商业绩，而在业绩承诺下，为了短期能够达标，也许会牺牲中长期战略，短期压力远大于动力。

5.热点城市火爆之后的调整可能会影响企业业绩

cric数据显示，招商2015年销售收入贡献占比超5%的城市分别为，深圳、苏州、北京、上海、南京、武汉，其他城市贡献占比仅为35%，招商对热点城市特别是深圳（收入贡献占比达到1/4）依赖度较高。而今年3月以来，为防止楼市过热与房价过快上涨，抑制投资投机性需求为楼市降温，苏州、上海、深圳等一二线热点城市相继出台了楼市调控新政，政策对市场的影响不可忽视。如果市场给力，2016年招商蛇口可能成为千亿企业竞争者之一，而一旦市场滑坡则2015年取得的成绩也不一定可以保住。

因此，我认为招商蛇口实际是当前最具潜力的房企，拥有最好的土地资源和集团优势，一旦理顺则增长速度惊人，当然前提是内部的调整越快越好，外部市场环境影响越小越好！