策略 | 拥抱ESG，远离“黑天鹅”
文 广发海外策略廖凌
报告摘要
● 认识ESG：预防非财务“黑天鹅”的良方
ESG投资起源于社会责任投资(SRI)，将公司环境、社会、治理三方面表现纳入投资决策。通过使用ESG投资策略，可提前规避公司因非财务因素导致的“黑天鹅”风险。
全球ESG投资规模连续多年保持高速增长，在欧美市场已经较为成熟，但在中国尚数新鲜事物，具有广阔的发展前景。
● ESG投资超额收益之源
ESG投资不仅是投资者社会责任的体现，同时能给投资者带来超额收益。尤其在新兴市场，ESG指数超额收益显著。
通过对比ESG指数与其可比指数的估值、财务表现、股价波动等指标，我们对ESG投资的价值来源归因如下：低估值、高ROE、高股息、龙头效应与低波动。
● ESG投资实践——被动投资和主动筛选
ESG投资策略可分为被动投资与主动投资。被动投资策略即对以ESG中单个或多项指标为标准构建的指数成份进行追踪；主动投资策略又细分为：ESG筛选、ESG整合与股东积极主义。
正向筛选策略在AH市场的实践：在符合稳定性与趋势性筛选标准的标的中，剔除行业风险较大的公司，我们筛选出14家公司供参考。
● ESG如何融入估值体系？——基于ESG整合策略
融入绝对估值体系时，主要是对DCF绝对估值体系分子项调整：基于联合国可持续发展目标（SDG）调整收入、净利润等指标。
融入相对估值体系时，ESG风险通过ERP传导至PE，因此需根据行业属性等因素对估值做出相应调整。
●ESG投资在中国：新理念，新机遇
新机遇：A股国际化与ESG投资。随着外资在A股市场话语权的提高，投资者中长期选股逻辑或将重塑，国内机构投资者将不得不重视ESG投资的价值。
新理念：养老金入市背景下的ESG投资。ESG投资具有低波动、高股息等特点，符合养老金投资追求长期稳定收益的目标，未来有望成为养老金进行投资布局的重要参考。
● 风险提示：ESG策略在中国水土不服的风险；国内养老金入市节奏低于预期的风险；市场大幅波动的风险
报告正文
引言：我们在11月9日海外策略研究方法论报告《过滤小波动，谋定长周期——广发海外策略研究框架》中，介绍了ESG是海外投资理念中最要的参考标准。什么是ESG？ESG策略其价值何在？又如何在AH市场实践该策略？我们将在本报告加以详解。
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认识ESG：预防非财务“黑天鹅”的良方
1.1 什么是ESG投资？
什么是ESG投资？ESG投资起源于社会责任投资(SRI)，是社会责任投资中最重要的三项考量因子。投资者在使用ESG策略进行投资时，除关注传统财务指标外，还将公司环境、社会、治理三方面表现纳入投资决策。
ESG投资有何意义？——预防公司因非财务因素导致的“黑天鹅”风险。我们对2010年以来，港股市值大于500亿港元的权重股单日跌幅超10%的“黑天鹅”事件进行统计分析，在全部79次因公司内部原因导致的大跌中，非财务因素占比超过一半，且因非财务因素导致大跌后，公司短期内很难跑赢大盘。通过使用ESG投资策略，可以提前规避公司非财务因素可能带来的风险。
1.2 ESG理念在欧美较为成熟，但在中国尚数新鲜事物
ESG投资起源于欧美，在中国处于发展初期。美国首只ESG基金成立于1971年，首个ESG指数成立于1990年。2006年，联合国成立责任投资原则组织(UNPRI)，在建立初期，超80%的签署机构来自欧美，ESG投资彼时在欧美已得到广泛认同。相较于欧美，ESG投资在AH市场起步较晚，A股首只ESG指数——“国证治理指数”于2005年发布，港股首只ESG指数——“恒生可持续发展企业指数”成立于2010年。
全球ESG投资规模连续多年保持高速增长。目前全球签署UNPRI投资原则的机构接近2000家，管理的总资产超过80万亿美元，在这80万亿美元中，超过20万亿美元实际用于ESG投资。而尽管ESG投资在欧美已有超过50年的历史，但近年来，欧美ESG投资规模仍保持双位数增长。
ESG投资在中国还未成主流，但未来发展前景广阔。目前欧美占全球ESG投资规模的比例超90%，亚洲除日本的占比仅为0.2%。从渗透率来看，亚洲除日本仅有2%的资产用于ESG投资，远低于全球平均水平。预计ESG投资在中国发展前景广阔，主要体现在两个方面：1、中国责任投资规模年均增速超过100%；2、中国上市公司CSR（企业社会责任）报告披露率较低，体现出上市公司对ESG表现重视程度不足，若未来这一局面有所改善，ESG投资也将间接受益。
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AH市场ESG投资超额收益之源
ESG投资不仅是投资者社会责任的体现，同时能给投资者带来超额收益。发达国家、新兴市场、AH市场的ESG实践，体现出以下规律：
第一、发达国家策略较为成熟，超额收益有限。这是因为发达国家ESG投资渗透率较高、ESG披露要求更严格，在上市公司整体更加重视ESG表现时，公司间因ESG因素导致的股价走势差异较小。
第二、新兴市场，尤其是AH市场ESG指数超额收益显著。2010年以来，新兴市场ESG指数已连续8年跑赢。2016年以前，A股ESG指数与上证综指走势较为一致，但近两年来开始分化，ESG指数明显跑赢。这与A股投资者开始更关注公司非财务因素（如股权质押等），投资理念更重视公司治理有关。 2014-2017年间，港股ESG指数表现整体也优于恒生指数样本。
AH市场ESG指数超额收益的源泉何在？通过对比ESG指数与其可比指数的估值、财务表现、股价波动等指标，我们对ESG投资的价值来源归因如下：低估值、高ROE、高股息、龙头效应与低波动。
2.1 ESG高评级公司特征之一：低估值
我们分别统计了香港恒生可持续发展企业指数、中国ESG 40指数与其可比指数近5年来的估值。主要结论如下：AH市场相关的ESG指数均体现出低估值特点，其中AH市场ESG指数低估值特点更为明显。
2.2 ESG高评级公司特征之二：高ROE
使用同样的分组方式，我们对AH市场各ESG指数历史ROE表现进行了回溯，得出ESG指数盈利能力更强，且A股ESG指数近5年ROE均显著高于上证综指ROE的结论。
2.3 ESG高评级公司特征之三：高股息
ESG高评级个股有更高的股息，是践行“价值投资”的重要策略。对于长期投资者，投资期限越长，股息收益占持有收益的比例越高，当投资期限达20年时，全部收益的接近30%来自股息。2015年至今，AH市场主要ESG指数的股息率均高于其可比指数，ESG投资符合价值投资追求长期收益的目标。
2.4 ESG高评级公司特征之四：龙头股
高评级ESG公司多为行业龙头。以A股为例，共有36家公司的ESG评级在B+及以上。我们进一步统计了这36家公司在所属申万二级行业内的市值排名，其中10家公司在行业占据龙头地位，而89%的公司的市值在其行业内排名前5，高评级ESG公司龙头效应显著。
2.5 ESG高评级公司特征之五：低波动
低波动特征体现在两个方面：一、高评级ESG公司发生“黑天鹅”事件的概率更低。MSCI全球指数成份中，ESG评级前25%的公司股价暴跌或公司破产的案例极为罕见。二、ESG指数波动率中枢更低。以AH市场为例，A股主要ESG指数低波动特点显著，而港股恒生可持续发展指数在跑赢大盘的同时，波动率中枢依然更低。
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ESG投资实践——被动投资和主动筛选
前文通过对历史数据的回溯，从数据上证明了ESG投资策略的确存在投资价值。落实到操作层面，ESG投资策略可分为被动投资与主动投资。被动投资策略即对以ESG中单个或多项指标为标准构建的指数成份进行追踪；主动投资策略又细分为：ESG筛选、ESG整合与股东积极主义。下文我们将主要以AH股为例，如何实践ESG投资策略。
3.1 被动投资：AH市场有多个ESG指数可供选择
港股恒生可持续发展企业指数系列根据公司ESG表现构建。其中恒生可持续发展企业基准指数包括全部港股市场中市值规模、流动性达标，且ESG表现优秀的公司。在基准指数的基础上，进一步选出ESG评分最高的30家公司，构成恒生可持续发展企业指数。恒生A股可持续发展企业指数系列的构建流程类似，但指数成份均选自在上交所与深交所上市的A股公司。
A股ESG指数种类更多，可选范围更广。目前A股涉及责任投资的股票指数超过30只，剔除掉关注低碳经济、环境治理、新能源等行业的绿色产业指数后，A股共有12只ESG指数供投资者进行被动配置。
3.2 主动投资策略之一——ESG筛选
ESG筛选是运用最为广泛的ESG主动投资策略，进一步又分为负向筛选与正向筛选。负向筛选在操作上更加简便，即将投资组合中ESG评分较低的标的剔除掉；运用正向筛选策略时，根据自下而上的思路，投资者可以从公司层面入手，选取同时满足ESG稳定性与ESG趋势性标准的标的，再对高ESG风险的行业进行规避，最终实现ESG正向筛选策略。
个股筛选包括ESG稳定性筛选与ESG趋势性筛选。ESG稳定性筛选样本应符合以下条件：公司ESG评级较高且近年来ESG评级未被下调，或公司始终属于某一ESG指数成份，未出现被剔除的情况。以A股为例，2015年至今，共有52家公司的ESG评级始终保持B及以上，且从未被下调。以这52家公司作为ESG稳定性筛选样本，其收益率中位数明显高于全部有ESG评级的公司与全部A股。
ESG趋势性筛选的标准为：公司ESG评级在当年获得提升，或公司在当年被纳入某一ESG指数。同样以A股为例，根据Wind ESG评级，2016、2018年分别有36家、43家公司ESG评级获得提升。由于公司ESG评级在2017年未更新，我们用2016年ESG评级提升的36家公司作为2016、2017年ESG趋势性筛选样本，以2018年ESG评级提升的43家公司构建2018年ESG趋势性筛选样本。可以看到，ESG趋势性筛选样本超额收益显著，ESG评级获得提升的公司在当年多跑赢大盘。
行业筛选时，ESG风险较高的行业应进行规避。行业ESG风险的高低可以从两个方面进行评估：1、ESG指数相对于其可比指数在行业配置上的比例。以恒生可持续企业基准指数为例，相对于恒生综指，ESG指数成份超配通信服务、房地产与金融行业，低配能源业；2、高ESG评级公司的行业分布。以A股为例，ESG评级B+及以上的公司集中分布在金融业，而建筑材料、轻工制造等行业高ESG评级公司较少。
ESG正向筛选策略在AH市场的实践。根据前文所述策略，我们在AH股中首先选出同时满足ESG稳定性筛选标准与ESG趋势性筛选标准的标的，并进一步剔除所属行业ESG风险较高的公司，最终在AH股共筛选出14家符合全部条件的公司。
3.3 主动投资策略之二——股东积极主义
股东积极主义可影响公司ESG决策。股东积极主义指外部股东积极干预、参与公司重大经营决策，适用于包括公司ESG决议在内的多种情形。投资者可从多维度践行股东积极主义策略，如：电话、邮件、股东投票等较常见的方式，以及联合其他股东或公司各类投资者约见管理层等影响范围更广的策略。
股东积极主义在发达国家普及度更高，具体方式因国家风俗而异。投资者采取股东积极主义策略参与公司ESG决策时，因充分考虑所在国家习俗与国情。在日本，股东私下提出建设性意见比公开参与更有效，股东应避免公开对立参与，冒犯上级；在澳大利亚，股东更多采用直接沟通接触的方式，这是因为澳大利亚机构投资者，尤其是养老金投资体量大，话语权较高；在美国，股东表决（shareholder resolution）则是最常见的践行股东积极主义的方式。
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ESG如何融入估值体系？——基于ESG整合策略
ESG主动投资策略中，ESG整合策略是将ESG因素融入绝对估值与相对估值体系。与ESG筛选和股东积极主义有更为体系化的实践流程不同，投资者运用ESG整合策略时，存在更大的自由裁量空间。
4.1 ESG如何融入绝对估值体系？
主要是对DCF绝对估值体系分子项调整：基于联合国可持续发展目标（SDG）调整收入、净利润等指标。联合国于2015年设定了17项可持续发展目标，用于指导2015-2030年全球发展。运用ESG整合策略时，通过逐一分析各SDG目标对公司收入、利润等指标的潜在影响，对DCF绝对估值体系中的分子项做出适当调整。
以食品行业为例，SDG 2、3意味着行业需求端仍有上升空间，SDG2、3的解决将提高公司产品销量与总收入。SDG6、13、14、15则将潜在影响公司利润率水平，比如随着健康饮食与环保饮食的推广，公司为制造出满足健康标准与环保要求的产品，成本端可能面临更大压力，导致利润率降低。
对DCF绝对估值体系分母项调整：计算WACC时考虑人力、社会、资源等可持续发展因素，再将全部资本重新加权。ESG整合策略调整加权平均资本成本（WACC）为全部资本加权成本（WACAC），其背后的理论基础在于：新出现的环境与社会主题需要投资者从更广阔的视角去看待公司的资产和负债，并通过WACAC反映到DCF绝对估值模型上。但在实际操作层面，存在较多无法量化的因素，目前这一策略并不常用。
4.2 ESG如何融入相对估值体系？
践行ESG整合策略的另一种方式是调整相对估值。如果对市盈率PE进行拆分，PE受无风险收益率（Rf）和股权风险溢价（ERP）影响。ESG风险通过ERP传导至估值——以ESG风险上升为例，ESG风险上升将降低风险偏好，抬升股权风险溢价，进而压低估值。
ESG风险多种多样，投资者运用ESG整合策略决策时，需重点关注公司所属行业主要ESG风险，并对估值做出相应调整。
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ESG投资在中国：新理念，新机遇
5.1 新机遇：A股国际化与ESG投资
A股国际化最直观的体现为外资参与比例的提升；此外，A股国际化的深入还将促使市场从参与主体、投资理念等方面向发达国家股市靠拢。
第一，外资加速进入A股。今年以来，A股已成功“入摩、入富”，沪伦通也有望于年内落地。参考韩国等国的经验，A股国际化趋势将加速，外资流入进程不断加快。考虑到ESG投资在欧美等发达国家已有超过50年的历史，并且渗透率较高，未来随着外资在A股市场话语权的提高，投资者中长期选股逻辑或将重塑，国内机构投资者将不得不重视ESG投资的价值。
第二，机构投资者持股市值占比不断提升。机构投资者对ESG投资关注度更高的原因在于：1）个人投资者即使认同ESG理念，但仍可能受制于有限的数据；2）机构投资者肩负社会使命，更需通过ESG投资传达社会责任投资理念。目前A股机构投资者持股比例较低，与发达国家市场相比仍然差距较大；在“去散户化”的趋势下，更受机构投资者青睐的ESG投资将持续受益。
5.2 新理念：ESG投资为养老金入市提供参考
未来养老金入市，将注入大量增量资金。我国养老保险“三支柱”体系中，基金养老保险是最主要的组成部分，其入市进程大致从2011年开始，经历了构想、试点、立法3个阶段，已于2016年正式实施。2018年，国家又提出试点养老保险第三支柱——个人储蓄性养老保险。未来养老金第一支柱入市比例的提升与养老金第三支柱的发展将为股市带来大量增量资金。
选择高ESG评级公司与养老金投资理念相合。ESG投资具有低波动、高股息等特点，符合养老金投资追求长期稳定收益的目标。从国外经验看，日本政府养老投资基金GPIF已于2017年选择三只ESG指数进行配置，且计划未来将ESG投资占股票持仓比重由3%提高至10%。作为全球最大的养老基金，GPIF的影响力不仅在日本，或将辐射亚洲和全世界，未来我国养老金有望参考ESG理念进行投资布局。