工银瑞信袁芳：一个基金经理最终要解决的三个问题
导读：每一个基金经理都需要面临关于回报的“灵魂拷问”：投资收益有没有转化为持有人收益？是否有清晰的超额收益来源？过去的超额收益能否在未来持续？我们发现工银瑞信的金牛基金经理袁芳用独特的投资框架在解决这些“灵魂拷问”。根据券商研报数据，袁芳管理的工银瑞信文体产业，自从其有效起始日（2016年7月7日）到2020年1月23日，取得了20.15%年化收益率。更重要的是，这只产品的收益率排名同类前4.1%，最大回撤排名同类后1.8%，提供了非常高的风险调整后收益。
我们认为袁芳具有很强的组合管理能力，通过长期跟踪少数优质企业，并且通过组合再平衡优化风险调整后收益。我们看到在过去几年，不同阶段的市场风格中，袁芳超额收益稳定而又持续，是市场上比较独特的女性金牛奖得主。
如何取得盈亏不同源的收益
优秀的基金经理，会把持有人体验放在最高的位置。袁芳从2015年开始管理基金。从做投资开始，她便认为，做投资应该从客户的需求出发。不管是机构投资者，还是个人投资者，投资需求应该主要为三点：一是在追求绝对收益的基础上尽量争取更好的相对收益；二是产品的回撤和波动尽量小一些；三是各个阶段平稳运作，配合投资者的投资久期需要。
那么这个目标如何实现呢？从常识的角度出发，世界往往是公平的，风险和收益在绝大多数情况下应该是匹配的。在投资实践中，袁芳通过一套自己的上中下三层的系统方法论，力创稳健增长、回撤相对可控的收益回报。
首先，将视线专注在优质的企业中。袁芳的股票池里面，会长期跟踪100多只有竞争力的企业，这些企业作为袁芳选股的一个基本盘。从质量角度对A股3000多只上市公司进行一轮筛选，筛选出100多只A股市场的高质量公司。可以理解，这些A股市场上最优秀，有竞争优势的企业，构成了袁芳构建组合的基础池。
其次，袁芳会根据估值和成长性的性价比，中观层面的行业比较，以及宏观层面的风险偏好和流动性等因素，构建其投资组合。在袁芳的组合管理中，有两点很重要：1）持仓要相对分散来应对市场的天然高波动性，组合中保持40只左右的股票，前十大重仓集中度在40%左右；2）基于组合的性价比和中观层面的观察，对组合进行动态调整，保持在风险收益比较好的状态。
袁芳认为，在A股市场控制风险比较好的手段是个股选择，而非仓位管理。从大类资产配置的角度出发，现在全球都处于零利率水平，中国未来大概率还有利率向下的空间。无风险利率下降的过程中，本身是对权益类资产有利的。同时，随着市场对于继续降息的预期，资本市场的波动本身会加大。因为这是一个分母，受无风险利率和风险偏好的影响。另一方面，“择时”的实际操作难度很大，通过仓位控制获得长期可持续收益是比较困难的。
而通过对于组合中的个股选择，能够有效的控制风险。长期看资本市场中最大的风险是质量风险。拿着基本面不佳的“垃圾股”，波动之后可能价格再也回不来了，就会面临格雷厄姆说的“永久性损失”。甚至我们经常会发现，在市场出现整体系统性风险的时候，优质企业的跌幅并不会很大，他们有比较强的估值锚。在袁芳的操作中，在市场波动大的时候，还可以通过组合的个股做逆向操作，能够带来比较好的Alpha。如食品饮料板块2018年表现并不好，但袁芳通过精选有预期差的公司，依然获取了较好的超额回报。
从袁芳管理的旗舰产品，工银瑞信文体产业的年度表现中看到，其在2017年的白马价值股牛市中取得了27.68%的收益率，超越了同类平均14.83%的收益率。在2018年A股历史上第二大熊市中，年度收益-10.16%，跌幅小于同类平均的-23.20%。在2019年消费和科技股的牛市中，取得了57.60%的年度收益，也超过了同类平均的47.15%。
超额收益的来源：基于优质企业的“均值回归”
我们都知道，投资收益分为三块：Beta，Smart Beta，和Alpha。其中最容易混淆的部分就是SmartBeta！很多时候，Smart Beta作为某一个风格因子或者行业因子，会以Alpha的形态出现。比如说某个产品的收益主要来自对一两个行业集中的配置，这里面收益率的一大部分来自行业Beta。
对于持有人来说，许多人最容易烦的错误，也是用Alpha的思维方式去买了一个Beta。最常见的就是看到一个基金产品历史收益很好，认为这种收益是能够长期可复制的，却并不理解收益率背后的原因是什么。在海外成熟的基金分析中，我们最常说的一句话是：历史业绩并不等于未来，重要的是Alpha和Beta进行剥离。
我们发现，截止到2020年1月23日，袁芳管理的工银瑞信文体产业年化超额收益高达25.04%。而且超额收益呈现出稳定向上的特征，在41个月中有30个月度跑赢基准，月胜率高达75%。这意味着，袁芳超额收益的来源持续性较强。我们看到，袁芳在构建组合上，行业比较分散，单一行业持仓不超过25%。根据我们看到的数据，工银瑞信文体娱乐也在TMT、纺织服装、基础化工、医药、房地产等多个行业都获得了超额收益。
那么长期的超额收益来源又是什么呢？我们认为就是其在优质企业内做“均值回归”和组合再平衡。这里面牵涉到两个问题：第一是均值回归，第二是再平衡。
首先是均值回归。关于均值回归的讨论很多，但历史数据告诉我们，无论是A股还是美股，创造价值公司的数量永远都是少数。根据Jason Zweig在《亚马逊上市20周年：买到一只超级股票有多难？》的文章中统计，1926到2015年，30只美股创造出来的财富总计就相当于美国股市创造总财富的三分之一。即使在美国这样的长期牛市，但是1926年以来只有1000只股票（占股票总数量不足4%，考虑美股是有大量退市的）创造了所有新增股票的总市值。
袁芳认为，在成长股中更多追求从1到N的公司，这些公司往往具有很强的竞争优势，都是细分子行业的龙头，盈利水平都在行业中排名靠前。每年从优质企业中根据不同的经营周期进行筛选，等于是拿着一个好公司的股票池做“均值回归”。很多时候好公司和差公司之间，并不会出现均值回归，差距只会越拉越大。
其次是组合再平衡，这里牵涉到一个中观的问题：组合和宏观以及时代背景结合。不同阶段的宏观背景，包括利率水平的变化，财政政策，产业政策，都会对中期的市场风险偏好带来影响。袁芳更多会从中观层面进行组合再平衡，通过这种方式来控制整体的组合回撤水平，也让组合更加和当下宏观背景匹配。从归因分析上，我们看到袁芳投资组合对于动能（momentum）因子有比较持续的暴露，也从侧面反映了其投资组合对于中观因素的结合。
长期看好消费升级和科技成长
从长期投资方向上，袁芳比较关注消费升级和科技成长，也是做了四年多投资以来长期关注的两个领域。袁芳认为，每个基金经理的时间精力都是有限的，应该把资源（包括研究资源、时间资源、人力资源等）投入到长期能获得Alpha的方向，并且要符合长期经济的大背景。
袁芳认为经济发展阶段已经出现了变化，从看绝对值转向了看质量的时代。如果经济增长并不是由投资和地产推动，而是通过消费、科技和高端装备制造等新兴产业推动，那么即使只有2%到3%的增长，也是很健康的。从这个角度看，居民的整体消费升级是不会被打破的趋势。疫情对消费的影响只是短期的，中长期难以改变大时代的进程。
同样的，5G带来的科技周期也不会因为疫情夭折。5G是一个长达几年的周期，在5G基站建设完成后，会催生许多新的终端，再从终端到新的应用，最后从应用到好的内容。袁芳认为，以3年维度来看，科技趋势会比消费更强。而最近科技股的回调，也消化了前期较高的估值，给长期投资者带来买入的机会。
我们曾经也和大家分享过历史上每一次科技股爆发的节奏，往往都是由硬件创新，到终端渗透率提高，再到软件应用的爆发。而且每一次互联网革命，都是基于带宽的提速。比如90年代PC互联网时代的爆发，就是从思科带来的路由器革命开始。这一轮移动互联网爆发，也是因为3G时代的带宽加速，再推动了智能手机对功能手机的替换。5G同样会带来新一次的科技浪潮。
一个优秀基金经理最终要解决的三个问题
在最新一期的金牛奖名单中，袁芳管理的工银瑞信文体产业也获得了三年期开放式股票持续优胜金牛基金，而且也是极少数获奖的女性基金经理。我们认为一个优秀的基金经理最终要解决三个问题：投资收益和持有人收益匹配，超额收益来源的稳定性，以及长期研究资源的分配。
我们从袁芳身上，也看到如何解决这三个问题。持有人收益的提高来自产品较小的回撤，基金经理的价值并非收益率，而是让持有人赚到多少钱。较小的回撤能大幅提高持有人体验，持有体验的提高会拉长持有周期，也加大了持有人的收益。
超额收益必须来自个股选择，才是长期稳定的。主动管理基金经理提供的价值在于个股选择的Alpha端。并非把Smart Beta包装成Alpha。最后，也是所有基金经理需要面对的问题：伴随着年龄的增长，体力大概率是下降的，如此保持研究深度。这里面就需要对研究效率的提高。在这个问题上，袁芳选择把时间精力用在效率最高的公司和产业上。