28个月53倍，4000亿的思摩尔夸张吗？
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作者 | 董武英
编辑 | 武亚玲
市值飙升，神话不断，以特斯拉为首的新能源汽车几乎霸屏了整个资本市场。
有人果断远离这个充满科技与荣耀的“泡沫”，早早下车，也有人满仓加杠杆。
你不知道的是，港股有一家公司，28个月估值翻了53倍。涨势全面碾压特斯拉。
截至1月25日，思摩尔市值超过4000亿人民币，动态市盈率超过2800倍。2020年7月上市至今，不到7个月涨幅接近560%。同期，特斯拉涨幅203%，蔚来325%。
熟悉新三板的朋友对思摩尔肯定不陌生，其前身正是三板的大牛股麦克韦尔。当年，三板做市指数跌跌不休，它却用26个月成为三板第一个十倍股。
这还不算什么。2018年9月22日，麦克韦尔筹划IPO并正式停牌，市值不过73.88亿元。28个月后，思摩尔总市值超过4000亿，翻了53倍。同期，特斯拉翻了12倍。
这样的造富速度，特斯拉也要自叹不如。
尽管它们并不在同一资本市场，但汽车和烟草作为全球为数不多的万亿美金级别的产业，都正在经历各自史上最大的一次革命，它们也正成为最大的受益者。
如果对比电子烟和电动汽车这两个处于黎明前夜的行业，思摩尔更像是“宁德时代”。
简单来说，思摩尔的雾化芯，相当于特斯拉汽车里的电池。特斯拉没电池不能开，而电子烟，没一个好的雾化芯，也没人要。
此前，大家更多是把思摩尔看作电子雾化设备制造商（代工厂），即电子烟行业的“富士康”。在大家都想靠电子烟淘金时，思摩尔靠卖铲子，赚得盆满钵满。
但其核心竞争力并不在代工，而是陶瓷雾化芯技术FEELM。这种雾化芯良品率高，也适合自动化生产，为思摩尔带来技术壁垒和规模效应，也带来了其在产业链的核心地位。
4000亿的思摩尔夸张吗？答案可能取决于，你把它看作电子烟代工龙头“富士康”，还是电子烟产业链的“宁德时代”。
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28个月53倍，
“造富神话”的诞生
依靠电子烟，思摩尔国际(HK:06969)创造了一个令人咂舌的“造富神话”。
港股上市不足7个月，涨幅接近560%；若以其在新三板停牌前的市值算，28个月，市值由73.88亿元暴涨至4000亿元，翻了53倍。
一个人的命运，当然要靠自我奋斗，但也要考虑历史进程。公司也是如此。
自韩力发明第一只电子烟，创办如烟公司后，仿佛打开了电子烟市场的潘多拉魔盒。如烟电子烟一经上市便备受追捧，销售额最高达10亿元。
但2009年，美国禁止电子烟流入市场。长期依赖海外市场的如烟一落千丈，最终被帝国烟草收购雪藏。
一个通过专利近乎垄断市场的如烟倒下，千千万万个山寨电子烟公司在深圳站了起来。
思摩尔董事长陈志平创办了麦克韦尔，也成了深圳千千万万电子烟作坊中的一个，吃着行业红利，赚着电子烟的暴利。这是思摩尔“造富神话”的开端。
2014年，麦克韦尔抱上了电池供应商亿纬锂能(SZ:300014)大腿，4.39亿元转让50.1%股权，陈志平为此背上三年3.47亿元的利润对赌。但由于竞争加剧，挤压其利润空间，业绩对赌失败。
转折点在2016年。麦克韦尔研发出陶瓷雾化加热技术，其开始甩开一众山寨小厂狂奔。
雾化芯用于加热烟油，形成气凝胶吸入，是实现电子烟更佳口感的关键，是电子烟的核心部件。在目前主流的封闭式电子烟中，雾化芯是烟弹的一部分，随用随扔，属于一次性耗材。
陶瓷之前，长绒棉芯是主流雾化芯，口感饱满，但容易干烧，产生糊味。麦克韦尔的陶瓷雾化芯，最大的优势在于稳定耐用，良品率高，还能自动化生产。
2019年，电子烟成为大风口，麦克韦尔开始寻求港股IPO，并成立思摩尔国际作为香港上市主体。凭借FEELM陶瓷雾化芯，思摩尔在风口下迎来量价齐升。
2019年，其面向企业客户的电子雾化设备销售量达5.13亿标准单位，是2017年销量的2.69倍；平均售价8.7元每标准单位，是2017年售价的2.42倍。其业绩也一年一大步，2016年至2019年，营收由7.07亿元增至76.11亿元，年复合增长率120.8%；净利润由1.06亿元增至21.74亿元，年复合增长率高达173.5%。
根据2020年业绩预告，思摩尔经调整后净利润同比增长约70%至75%。这样的规模，这样的增速，确实恐怖。
并且，随着陶瓷雾化芯的应用推广，思摩尔的毛利率不断提升，由2016年的24.3%提升至2020上半年的49%，这一水平甚至远高于部分电子烟品牌商。比如刚刚上市的悦刻，毛利率为37.9%。
高毛利是由行业特点决定的。电子烟作为高频刚需消费品，降价压力较小；产业链链条较长，加价空间更大，成本可以向消费者转嫁，品牌商也由此可以给予供应商较高的毛利空间。
这些特点叠加陶瓷雾化芯技术优势，让思摩尔这台“造富机器”加速运转，股价也不断飙升，刷新造富速度，特斯拉也只能自叹不如。
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变革进程中的电子烟、电动汽车
某种程度上，电子烟的爆发逻辑与电动汽车基本类似。
电子烟能否完全替代卷烟，电动汽车能否完全替代燃油车，这两个问题至少目前难有结论。但毋庸置疑的是，这两种产品已经成为新一代消费者和部分传统产品使用者复购时的重要选择之一。
电动汽车自不待言，2020年在政策和爆款产品推动下迎来C端爆发。而电子烟，以渗透率最高（4.5%）的美国来说，年龄在18-24岁和25-44岁的使用者中，电子烟均是占比最高的烟草产品，比例分别为24.5%和49.3%。
原因也相对简单。作为新型烟草，电子烟比传统香烟危害更低，但成瘾门槛也更低；同时具备新型消费电子特性，更受年轻群体欢迎。
汽车和烟草作为全球为数不多的万亿美金级别的产业，都正经历各自史上最大的一次革命。电动汽车和电子烟的爆发，正是抓住了历史机遇。但它们目前仍处于彻底爆发前的黎明前夜。
之所以这么说，是因为，电动汽车的“续航焦虑”问题，无论是快充、换电亦或长续航，仍未实现突破，基本使用体验无法全面替代燃油车；在智能化方面，电动汽车也尚未展示出足够的颠覆性。
电子烟，虽然已成为一款成熟的产品，但目前最大的风险在于政策监管。对电子烟的监管，美国率先实行PMTA(烟草上市前申请)，而欧盟及英国目前仅需认证，日本监管较严格尚无电子烟上市，国内的电子烟仍“无法可依”。
电动汽车产业发展稍早几年，所以对比电动汽车产业发展，对我们理解思摩尔、电子烟产业有一定借鉴意义。
眼下，续航里程是电动车消费者的最大痛点，也是电动车核心参数和重要卖点。而动力电池不仅涉及材料学、电子电气、控制科学、结构力学、系统工程等多学科交叉应用，产品研发有极高的技术壁垒，还对量产的控制和管理有极高要求。
从这个角度来说，在电动车产业链中，动力电池提供的不仅是一个简单的电池产品。核心零部件和先进制造工艺有多重要？不妨想想我们的芯酸史。
而电子烟打动消费者最大的卖点，除健康外，显然是口味和口感。消费者的嘴巴最挑剔，但对好味道也是最忠诚的。
雾化器是电子烟中的核心部件，也是产品差异化的核心之一。在其他因素不变的情况下，雾化器能直接影响烟弹的口感、味道。
目前的思摩尔虽仍将自己定位于电子烟ODM和OBM制造商，但本质上已经成为电子烟产品的核心部件供应商，简而言之，思摩尔就是卖雾化芯的。
若将电子烟与电动汽车类比，思摩尔在电子烟行业的地位更像是“宁德时代”。简单来说，思摩尔的雾化芯，相当于特斯拉的电池。特斯拉没电池不能开，而电子烟，没一个好的雾化芯，也没人要。
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思摩尔正在成为“宁德时代”
宁德时代(SZ:300750)是动力电池龙头，它的护城河在于巨额投入形成的技术壁垒和规模效应，以及下游汽车厂的紧密合作。
思摩尔的逻辑基本相似。陶瓷雾化技术壁垒，大规模工业自动化生产形成的规模效应，绑定上游电芯供应商亿纬锂能，PMTA审查政策下绑定下游品牌商，正在共同构筑其护城河。
与传统棉芯相比，陶瓷雾化芯便于自动化生产。自动化流水线，可以节约人力成本，更能够迅速扩大规模，形成规模效应。
也正因此，我们可以看到，在FEELM技术爆火后，思摩尔的产量能够迅速提升，其电子雾化设备销量从2018年的2亿标准单位，迅速提升至2019年的5.12亿标准单位。
对于电子烟这种刚需和高频消费品来说，思摩尔凭借陶瓷雾化芯和自动化形成的规模效应，正成为其作为供应商的核心优势。
而由于产能扩张远跟不上电子烟发展速度，所以思摩尔更倾向供应大客户，比如英美烟草、日烟、VUSE、悦刻。悦刻们的市场份额越来越大，马太效应也愈发明显，而PMTA更是加速了这种效应。
电子烟最大市场美国执行PMTA政策，思摩尔的烟具与下游品牌商的烟油作为配套审查。这种审批制度，将其与品牌商牢牢绑定在一起。
原因很简单，目前来看，PMTA审查资金门槛100万美元起步。而一款电子烟产品从提交申请到批准上市，则大约需要一到两年时间。
换句话说，品牌商要想更换电子烟具供应商，就需要重新提交审查。这意味着高昂的转换成本和市场风险。
最终电子烟和传统烟草是一样的，一定是属于各大玩家的游戏。
此前，大家更多是把思摩尔看作电子雾化设备制造商（代工厂），即电子烟行业的“富士康”。在大家都想靠电子烟淘金时，思摩尔靠卖铲子赚钱。但其核心并非代工，而是FEELM，及其带来的技术壁垒、规模效应和置换成本。
但这也意味着，中短期看，无论宁德时代还是思摩尔，从价格上看，都不便宜了。