拨开信仰看本质，带你读懂城投公司报表
一、城投债投资需要看报表的时代即将来临
在43号文（即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2010]43号），简称“43号文”）之前，投资者投资城投债靠的纯属“信仰”，即地方政府的信用担保。在这阶段，投资者投资城投债基本不会看城投公司的报表，只关注当地的经济发展和地方政府的财政收支，因为大家都认为，虽然是城投公司借的钱，但是实际上偿债的是当地地方政府。
而在43号文颁布之后，其中要求“地方政府融资平台剥离政府融资功能，新增政府投资项目不允许以财政资金作为项目偿债资金来源”。新《预算法》（2014年修正）中也明确规定“除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”。自此，城投债的信用与地方政府的信用在政策上已经要求被隔离，市场上开始对城投债的“信仰”程度进行怀疑。但是2015年以来，由于经济下行趋势下，新增债务有限，PPP模式短期之内作用也难以完全释放，城投公司仍然被地方政府当作稳增长、稳投资的重要实施主体，其债务和政府债务继续纠结在一起，城投公司与地方政府这种“剪不断、理还乱”的关系仍在持续。
但是，2016年11月，国务院官网公布《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函[2016]88号），文中对43号文和新预算法明确过的原则再次重申。同时，财政部印发《关于印发地方政府性债务风险分类处置指南的通知》（财预[2016]152号），其基本要求有：①属于政府债务的，经地方政府、债权人、债务人协商，债权人同意置换为政府债券的，相关的偿还义务转移给地方政府，如果债权人不同意置换为政府债券，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回；②属于政府担保债务的，由于地方政府及其部门出具的担保合同无效，且债权人接受地方政府担保存在过错，因此政府承担民事赔偿责任，且最多不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；③属于政府救助债务的，地方政府在法律上不承担偿债责任，可根据具体情况实施一定的救助，但保留对债务人的追偿权。此两文一出，引发市场高度关注，被认为是城投公司和地方政府债务的严格界定。
至此，依据相关政策，在2017年末地方政府债务置换完毕后，所有的城投债均明确不属于政府债务，地方政府只能以补贴、资产注入等形式给予支持，并以出资额承担有限责任，城投债的“信仰”投资逻辑将慢慢褪去，投资者可能会倾向于将产业债的投资逻辑运用到城投债的投资中，城投公司自身的财务状况将被投资者重视。而由于此前鲜少有人重视城投公司的财务报表，所以有多数人表示“看不懂城投公司的财务报表”，在此背景下，我们将对城投公司的三大报表科目进行详细分析，为未来大家看城投公司的财务报表提供基础。本篇报告主要分析城投公司的资产负债表，后续我们会继续对城投公司的利润表和所有者权益表进行分析，敬请关注。
二、深度剖析城投公司的三大报表——资产负债表
城投公司主营业务不同，相应的其报表特征也不仅相同。根据中债的城投债划分标准，城投债发行人的主营业务包含但不限于公益性或准公益性项目。因此，接下来，我们将区分主营业务是公益性项目的城投公司和主营业务是准公益性项目的城投公司进行分析。
其中，公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，资金来源主要为财政补贴，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，包含但不限于①城市开发、基础设施建设项目（城市基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等）；②土地开发项目（土地整理、土地储备管理等）③公益性住房项目（棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等）④公益性事业（垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等）；准公益性项目是指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目，包含但不限于：①公共服务项目（供水、供电、供气、供热等）②公共交通建设运营项目（高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场建设运营、轨道交通建设运营、城市交通建设运营）。
1.资产端
城投公司资产端，主要的资产有存货、应收和预付款项、固定资产、在建工程、无形资产等。
（1）存货
城投公司的存货主要有开发成本、拟开发土地、工程施工、开发产品、库存商品、原材料、周转材料、低值易耗品等。根据主营业务的不同，城投公司的主要存货也不尽相同。
对于主营业务为公益性项目的城投公司，其主要存货是开发成本、拟开发土地、工程施工。存货价值一般非常大，占总资产的比重平均值在50%左右，往往是城投公司最主要的资产项目。有一些城投公司存货占总资产的比重甚至达到了90%以上，如瑞昌市投资有限责任公司2015年年报显示此比重为95.82%，重庆宏安投资（集团）有限公司、湖南邵东生态产业园开发建设投资有限责任公司的比重也达到了91%。
对于主营业务为准公益性项目的城投公司，其主要存货是原材料。存货价值也不是很大，占总资产的比重较小。尤其是一些主营业务是高速公路投资与运营的城投公司，存货占总资产的比重大多在1%以下，如东莞发展控股股份有限公司、邯郸市交通建设有限公司。
（2）应收和预付款项
应收和预付款项包含应收账款、预付款项、其他应收款、长期应收款。对于主营业务是准公益性项目的城投公司，应收和预付款项多为相关应收费用，金额占总资产的比重不是很大。而对于主营业务是公益性项目的城投公司，其应收和预付款项的客户多以政府部门为主，金额占总资产的比重也较大，是主要的资产项目之一。因此，本部分接下来主要分析主营业务是公益性项目的城投公司的应收和预付款项。此外，值得注意的是，一般情况下，城投公司对客户为政府部门、事业单位、关联方的应收账款、其他应收款、长期应收款是不计提坏账准备的。
应收账款核算的主要是已完工项目尚未收回的工程款，客户主要有政府部门、事业单位、关联方。一些城投公司应收账款在总资产中的占比非常高，面临较大的资金占用压力，例如，山西建筑工程（集团）总公司和盐城市市政公用投资有限公司2015年应收账款占总资产的比重在50%以上。
其他应收款经常戏称为企业的“垃圾桶”、“万花筒”，那些区分不清或不能列入其他科目一般均记入该科目内，城投公司的其他应收款主要包括各类往来款、支付的保证金、押金等，其中往来款一般是城投公司借给其他企业或政府的资金。一些城投公司的其他应收款较大，例如，苏州市恒澄建设发展有限公司、龙口市城乡建设投资发展有限公司的其他应收款占比总资产的比重分别为60.70%和56.44%。对于其他应收款，需要具体分析其他应收款的性质、账龄、客户的业务状况及未来收回可能性等。
预付款项主要是预付的拆迁费用、原材料采购款项、劳务款等。西安航天城投资发展集团有限公司2015年预付款项金额为105.50亿元，占总资产的比重为33.77%，主要是预付西安国家民用航天产业基地土地储备中心3.52亿元和预付给西安国家民用航天产业基地拆迁安置办公室款项99.44亿元。
长期应收款多为BT项目回款期限一年以上的应收款项及土地回购款，也有一些长期对外借款等。西安航天城投资发展集团有限公司、成都经济技术开发区建设发展有限公司的长期应收款均较大，对公司形成较大的资金周转压力。
（3）固定资产和在建工程
主营业务为准公益性项目的城投公司固定资产和在建工程较多，是最主要的资产项目。具体来说，主营业务为公共交通建设运营项目的城投公司，其固定资产主要有交通路线及配套设施、管理系统、机械设备、交通运输设备、房屋及建筑物、办公设备及其他，在建工程也多为交通配套设施；主营业务为公共服务项目的城投公司，其固定资产主要有机器设备、房屋及建筑物、土地资产，在建工程也多为热力、燃气等配套设施。城投公司固定资产过大，导致资产总流动性较弱，例如，漳州市漳诏高速公路有限公司、三明福银高速公路有限责任公司的固定资产占总资产的比重都在90%以上；而在建工程项目较多的话，也给城投公司带来一定的未来资本支出压力，例如，青岛地铁集团有限公司、广东珠三角城际轨道交通有限公司在建工程占总资产的比重达80%以上。
（4）无形资产
城投公司的无形资产多为土地使用权、相关收费权，其中，主营业务为公益性项目的城投公司，其无形资产多为土地使用权，而主营业务为准公益性项目的城投公司，其无形资产多为相关收费权。此外，个别城投公司还有采矿权、海域使用权等。城投公司无形资产大，就导致资产整体流动性弱。例如湖北楚天高速公路股份有限公司、潍坊渤海水产综合开发有限公司的无形资产占总资产的比重在80%以上。
对于土地，我们在这里详细说一下，因为依据前文的介绍，城投公司的存货、固定资产、无形资产中均包含有土地，那么他们之间的区分是什么呢？一般情况下，按照新会计准则，土地使用权应计入无形资产，这也是大多数城投公司采用的会计处理方式。对于城投公司的建筑物，一般土地使用权和地上建筑物分别计入无形资产和固定资产，但是，如果土地使用权和地上建筑物难以合理分配，就全部计入固定资产，这是城投公司土地计入固定资产的情形之一。另外，也有土地单独估价作为固定资产核算的，特指90年代中期国有企业清产核资中，为了体现国有资产增值而按照财工字[1995]108号等文件的规定按照评估价值借记“固定资产”，贷记“资本公积”的划拨土地价值。将土地按存货核算的情况就是，在房地产开发企业，一般是将土地使用权计入所建造房屋建筑物的成本，对于主营业务是城市开发、土地开发、公益性住房的城投公司，一般将土地计入存货。
表1 不同业务类型城投公司主要资产项目
资料来源：鹏元整理
（5）其他主要资产
除了上述主要资产外，一些城投公司由于其业务的特殊性或者在转型发展过程的积累，其主要资产项目是其他类型，如投资性房地产、长期股权投资等。
例如，重庆西永微电子产业园区开发有限公司的跟踪评级报告中显示“经过十二五期间的加速开发建设，园区的基础设施日趋完善，公司正逐步由主营土地一级开发业务向持有工业地产和物业转型，未来公司将通过持有、出租公租房和城市综合服务区中的高端商业物业获得租金收入”，因此，其投资性房地产是最主要的资产，占总资产的比重达63.25%。对于投资性房地产，会计后续处理上分成本模式和公允价值模式，以成本模式计量的，往往会对投资性房地产价值低估，以公允价值计量的，应关注公允价值变动的不确定性。
再如，福州市交通建设集团有限公司、江西省水利投资集团有限公司、深圳市盐田港股份有限公司长期股权投资占总资产的比重在50%以上。对于长期股权投资，应关注其主要投资方向和盈利能力等。
2.负债端
地方政府投融资平台资产很大部分来源于负债，属于高杠杆经营，所以负债规模往往较大。相比于资产端科目的复杂性，城投公司负债端科目更容易让人理解，主要的负债有长短期借款、应付债券、专项应付款、应付和预收款项、一年内到期的非流动负债等。对于城投公司的债务，应主要关注负债规模、结构、期限、融资成本等，尤其是有息债务情况。
从负债结构来看，长短期借款、应付债券及一年内到期的非流动负债是城投公司的主要负债来源。下表是本文对2015年1月~2016年10月发行过债券、且2015年年报财务信息完整的928家城投公司主要负债来源状况的实证结果，表中数据显示，2015年四项负债合计占到城投公司总负债的59.44%，超过一半。其中长期借款对投融资平台外部融资尤为重要，占比超过了30%；其次是应付债券，其规模平均占比为15.52%。
表2 各级别投融资平台外部融资来源
资料来源：WIND，鹏元整理
我们再来看看各个科目核算的主要内容。从负债端来看，对于以上四项主要的负债，无论城投公司的主营业务是公益性项目还是准公益性项目，其主要核算内容是一致的。长短期借款就是城投公司的“部分”长期借款和全部的短期借款，包括质押借款、抵押借款、信用借款、保证借款。应付债券即城投公司发行的“部分”债券余额。对于以上负债科目，之所以我们说“部分”，是因为长期借款、应付债券等核算的都是距到期日还有一年以上的负债，城投公司即将在一年内到期的负债金额均在“一年内到期的非流动负债”里反应，如短期融资券就计入在一年内到期的非流动负债中。
此外，应付和预收款项在城投公司整体负债中的占比并不是很大，对城投公司调节资金方面的作用很有限，所以我们不作过多分析。但是也有一些城投公司，这类债务规模比较大，这种情况下，我们也要予以关注，尤其是有息的其他应付款和长期应付款债务情况。单从核算内容上看，与应收和预付款项类似，应付账款、预收账款多为相关工程款；其他应付款多为往来款、借款、保证金等，还包括一些地方政府置换债券；长期应付款主要包括单位借款、信托贷款、融资租赁款、明股实债的项目投资资金、地方政府置换债券等。
最后，我们主要说一下专项应付款这一个科目。从会计上讲，专项应付款是企业接受国家作为企业所有者拨入的具有专门用途的款项所形成的不需要以资产或增加其他负债偿还的负债。从专项应付款的性质上理解，似乎与地方政府的补助类似，但是两者有本质上的区别，专项应付款是城投公司的负债，但属于专款专用的政府拨款，不需要以城投公司的资产或新的负债偿还，城投公司在使用该款项后，需核销部分在报批后冲销该项拨款，不需上交原拨款部门的款项应转为城投公司的“资本公积”；而地方政府给城投公司的补助是直接计入“营业外收入”，或者先计入“递延收益”，待以后年度转入“营业外收入”。此外，需要说明的是，一些城投公司也会将地方政府置换债券计入到专项应付款中。
3.所有者权益
城投公司的所有者权益一般包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润，其中以实收资本和资本公积为主要科目。
对于实收资本，绝大多数城投公司的实收资本是与其注册资本相同的。如果实收资本比原注册资本数额增减超过20%，就应持资金使用证明或验资证明，向原登记主管机关申请变更登记。但是实际中也有一些城投公司的实收资本与注册资本不相同的，一般情况下，股东出资尚未完全到位会导致实收资本小于注册资本，如四川发展（控股）有限责任公司、淮安市水利资产经营有限公司的实收资本比注册资本少200亿元左右，而实收资本大于注册资本的一般是由于股东追加投资，一般情况下，股东追加投资要进行注册资本变更，否则追加的投资应计入资本公积。重庆高速公路集团有限公司评级报告中对实收资本大于注册资本300多亿元的解释为“系国家分年投入项目资本金所致，目前大部分项目正处于建设期，尚未进行工商变更登记”。
对于资本公积，往往是城投公司最主要的所有者权益科目，其占所有者权益的比重平均为58%。主要来源于四个方面：其一是地方政府的追加投资，如前段所述，如果城投公司不变更注册资本变更的话，追加投资就计入“资本公积”，这是最主要的来源；其二是拨入的项目资金；其三是前文说到的，地方政府拨入专项应付款的转入；其四是城投公司在并购过程中产生的相关差额。
盈余公积和未分配利润多来源于城投公司自身的积累，由于城投公司主要经营公益性项目和准公益性项目，所以盈利空间有限，所有者权益中的盈余公积和未分配利润也就较少。只有少数的城投公司盈余公积和未分配利润金额较大，如南京奥体建设开发有限责任公司两者合计占所有者权益的比重为83.23%等。
三、资产负债表关注点及其反映出的城投公司与政府间的微妙关系
1.资产负债表关注点
对于城投公司资产负债表项目，我们应该关注以下几点：
（1）资产质量问题
城投公司的资产大部分来源了地方政府的注入，如存货、固定资产、无形资产多来源于此。实际中，地方政府通常会注入广场、公园、绿地、路桥等无收益、无法变现的资产。此外，资产往往评估价值虚高，且城投公司对公司财产没有独立的支配权，需要在地方政府的直接主导或间接控制下进行投融资活动。
对于城投公司的应收账款和其他应收款等款项，由于城投公司与地方政府的特殊关系，两者之间形成的款项来往较多，相互欠款现象常见，债权债务所属不清，偿还起来难免扯皮。此外，政府能否偿还相关欠款也与当地的经济发展水平、地方政府的财政能力相关，而当前宏观经济下行，地方政府财政收入普遍下降。
最值得关注的是，城投公司资产多数已受限。由于城投公司主要承担地方政府的投融资职能，地方政府通过财政拨款或注入土地、股权等资产组建城投公司，使其资产和现金流大致可以达到融资标准。城投公司进行外部融资除了依赖政府的隐形担保之外，还主要通过将自身的资产进行抵质押来获得资金，因此城投公司大多数的资产均已设定抵质押，资产受限情况较严重。城投公司的受限资产主要有货币资金、土地使用权、固定资产、无形资产等等。重庆市渝南资产经营有限公司2016年跟踪评级报告显示“截至2015年末，公司主要将土地资产用于抵押借款，受限资产账面价值共计124.01亿元”，受限资产占总资产的比重为39.16%，占净资产的比重为66.94%。城投公司大规模的资产受限，将对城投公司后续融资空间造成不良影响。
表3城投公司主要资产可能存在的问题
资料来源：鹏元整理
（2）负债过度依赖于银行，且部分城投公司负债率超高
根据前文所述，城投公司短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债总计占债务总额的43.92%，即城投公司所有债务中，有将近一半来自于银行贷款。如果再加入未发行债券的城投公司，银行借款的比重将更高，因此城投公司的负债资金来源过度依赖于银行。这一方面是由于大多数城投公司财务状况不佳，直接融资受阻，而银行贷款融资具有更高的便利性；另一方面通常地方政府与当地银行都有历史牵扯和利益关系，这种体制因素在长期发挥着基础性作用，所以，城投公司也就更偏向于银行融资。
负债过度依赖银行对于城投公司来说有一定的不良影响：基础设施建设一般建设周期长、回收慢，而银行贷款多是中短期；银行贷款相对于直接融资来说，融资成本相对较高；一旦银行的信贷政策收紧，一些地方投融资平台可能难以继续融资，就可能出现大量的“烂尾”工程。
就城投公司负债率来看，据统计，城投公司平均资产负债率为50.86%，整体来说并不是很高，但仍有部分城投公司的负债率超高，如在我们统计的928家城投公司中，资产负债率超过70%的有89家，最高的江西省建工集团有限责任公司达92.37%。
2.资产负债表反映出的城投公司与政府间的微妙关系
需要注意的是，尽管城投公司有政府隐性担保的金边光环在慢慢褪去，也并不是说城投公司及其债务的信用与地方政府毫无关系。事实上，城投公司与地方政府仍然有着千丝万缕的关系，这一点从城投公司的资产负债表中就能看出。
例如，对于主营业务是公益性项目的城投公司，其应收和预付款项是城投公司主要流动资产之一，这些款项的客户绝大多数是地方政府，地方经济发展和财政实力直接与地方政府能否结算城投公司这些款项相关。此外，一些地方政府用土地出让收入来偿还城投公司对其的应收款项，如，西安航天城投资发展集团有限公司的跟踪评级报告中显示“航天基地管委会对于公司其他应收款将在2015~2016年用宗地14、宗地15（面积合计187.40亩）约4.22亿元土地出让收入偿还”，这些偿债的资产的价值也直接与当地的经济发展相关。
再如，城投公司存货中的土地使用权、固定资产等主要资产往往来源于地方政府的注资、拨款等，这在城投公司的实收资本、资本公积中也有反应。无疑，地方政府经济发达程度和财政实力是与其能为城投公司提供的支持成正比的。