成本不足三元的香菇酱也能做上市！仲景食品，能否成为A股调味品搅局者？
香菇肥嫩爽滑、馥郁浓厚，而且人家还是世界第二大菇。
根据史料记载，南宋年间，“菇神”吴三公自创了“砍花法”人工栽培香菇技术，帮助人类打开了食用菌菇的大门。
我国一直是香菇出口第一大国，产地众多，河南省西峡县正是主产区之一。“西峡香菇”被国家质量监督检验检疫总局认定为“国家地理标志产品、生态原产地产品保护产品”。
不久前，来自西峡县的公司仲景食品（300908.SZ）正式拿到证监会注册批文，香菇酱就是它的主打产品，一起来看看这家公司质地如何。
一、成本不到三块，零售价13.8元/瓶
早在2008年，仲景食品就在国内率先推出香菇酱产品，香菇酱作为仲景食品的招牌称得上是闻名遐迩。但众所不周知的是，仲景食品香菇酱原材料是香菇柄。
各位老铁日常从市场买的鲜香菇一般都带菇柄，干香菇则不带。猜对了，香菇柄，就是干香菇生产过程中的副产品。
虽然科学研究表明，香菇柄的营养含量不逊香菇伞，但日常料理鲜香菇的过程中，好多人因为口感原因而放弃香菇柄。
当然对仲景食品而言，选择香菇柄则更多是因为成本问题。淘宝上150块钱可以买到5斤的干香菇，同样的价钱买10斤的香菇柄后还有富余。
1、一瓶香菇酱成本三块，香菇柄成本多少钱？
作为主要原材料，2017至2019年，仲景食品香菇柄采购价分别为13.90元/千克、17.20元/千克和25.05元/千克，分别上涨23.74%和45.64%。
受原材料涨价影响，2018年，仲景食品主打产品香菇酱（210g）直接材料成本上升0.10元/瓶，涨幅4.44%。2019年，香菇酱（210g）直接材料成本上升0.22元/瓶，涨幅9.57%。
每瓶香菇酱的直接材料成本涨幅远低于香菇柄原材料的涨幅，只有原材料涨幅的五分之一左右，假设其他原材料采购价格不变，那香菇柄成本约占香菇酱直接材料成本20%左右？
按照2019年最新数据，每瓶香菇酱全成本约3元，那么香菇柄成本约5毛钱（2.52元*20%）。
风云君再换个角度，用当年实际耗用的香菇柄（期初+采购-期末）来测算，单瓶香菇酱的香菇柄成本逐年上升，但两年涨幅都超过原材料涨幅，且均超过60%。
由于香菇酱还有其他品规，所以这个数据也只能作参考。
（注：2017年无期初数，直接用当期采购金额作为耗用金额）
2、原材料上涨被迫提价，价格敏感消费者挤出效应明显
2018至2019年间，香菇酱（210g）每瓶销售均价分别为5.66元、5.99元及6.46元，分别上涨5.85%和7.86%，其中：
2018年，单瓶香菇酱（210g）成本同比上升约6.88%，售价上涨5.85%；
2019年，单瓶香菇酱（210g）成本同比上升约7.90%，售价上涨7.86%。
从上面看出，原材料涨价带来的成本上升基本上可以提价转嫁给终端消费者。但是，由于提价幅度均略低于原材料涨幅，近三年毛利率分别为54.31%、53.86%及53.85%，略有下滑。
对于提价，消费者买不买账呢？
以招牌产品210g香菇酱来说：2018年，香菇酱产品首次提价，营收下降21.60%；2019年，香菇酱产品再次提价，营收同比增长11.06%，但低于2017年的2.34亿元。
香菇酱一直是仲景食品调味食品营入主要来源。2019年，随着牛肉酱等新产品逐渐被市场认可，香菇酱产品收入贡献下滑到73.71%，但仍牢牢占据第一的位置。
不过提价本身也会导致营收增长，因此用销量来判断消费者的认可程度更客观。
2017年香菇酱卖出4,509万瓶，2018年卖出3,479万瓶，销量下滑22.84%，2019年卖出3,683万瓶，较2018年增长5.86%。
整体来看，香菇酱提价对仲景食品香菇酱销量影响比较明显，香菇酱销量由2017年的4,509瓶下降到3,683万瓶，下滑18.32%，直接将一些价格敏感消费者挤出。
也是自2018年开始，为对冲香菇酱涨价带来的销量下滑，仲景食品先后推出牛肉酱等替代产品，初步获得市场认可，带动调味食品业务营收增长。
3、经销商销售为主，每瓶香菇酱留出一倍利润空间
看到这可能有老铁会说，瞧不起谁呢，六块钱一瓶的香菇酱谁买不起？
六块钱是出厂价，终端零售价呢？风云君去京东看了下，原味香菇酱（210g+20g）零售价是12.5元/瓶，风云君家门口的超市是13.8元/瓶。
零售价基本是批发价的一倍，给经销商留足了利润。
经销模式也是仲景食品主要销售模式，在销售给经销商后通过超市、便利店、零售店等各类终端到达最终消费者。经销商模式一般采用先款后货的买断销售方式。
仲景食品构建了由54个办事处、300多位销售人员、900多家经销商组成的销售网络。
除了每瓶香菇酱给经销商留足一倍的利润空间外，仲景食品还通过给予经销商销售折扣等方式加大市场推广。
销售支持折扣是销售折扣的主要形式，是根据经销商覆盖区域的市场状况给予的折扣。过去三年受产品提价影响，销售支持折扣金额不断增加，尤其是2019年，增加了近一倍。
（注：2019年未制定目标返利政策）
市场推广主要是用于市场形象、品牌认知度的宣传推广，具体支出包括特殊陈列费、促销服务费、进店费以及海报费。
就分工而言，仲景食品负责的是香菇酱的生产、经销商的管控、市场品牌的推广。市场推广费及销售折扣构成了公司的主要市场开拓费用。
4、与同行毛利率基本一致，但市场地位有差距
仲景食品调味食品业务毛利率与同行相差不大，大家都在50%上下，不过同样是应对原材料上涨，涪陵榨菜也在同步提价，但毛利率是上涨的。
对标涪陵榨菜，仲景食品在客户忠诚度培养上还有一定差距。
香菇酱、牛肉酱代表了仲景食品调味食品业务的主要产品类型。除此之外，仲景食品还有一块调味配料业务，同样占据了营业收入的半壁江山。
二、调味配料业务，客户集中度比较高
仲景食品前身是2002年9月成立的张仲景植物萃取有限责任公司，现实际控制人是董事长孙耀志和总经理朱新成。
调味配料业务是仲景食品发家业务，2006年推出的第一款产品风味花椒油，就是采用超临界CO2萃取技术生产出来的，随后相继推出其他系列调味配料产品。
时至今日，花椒系列调味配料产品仍是仲景食品调味配料收入主要来源和收入增长驱动力。2019年，花椒系列营收1.77亿元，同比增长12.18%。
花椒业务虽然营收贡献最多，但是毛利率最低，在其他产品带动下，调味配料业务过去三年毛利率分别为37.07%、38.09%和36.23%，略有波动。
与调味食品主要面向普通销售者不同，花椒系列产品主要客户是调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的大中型食品生产企业。客户集中度高，主要采用直销模式销售。
调味配料业务，营收确定性强，近些年，随着食客们的饮食习惯越来越刁钻，对食材的风味品质要求越来越高，这都给了仲景食品用武之地，对营收的贡献也超过调味食品业务。
客户在订货时预付部分货款，销售后给予客户一定的账期，这就使得仲景食品账面同时从存在预付和应收款项，但仍以应收账款为主。
过去三年，花椒系列产品原材料红花椒的采购价格分别为129.01元/千克、187.36元/千克和160.08元/千克，先升后降，因此销售价格也先升后降。
由于花椒采购集中在8月至次年1月，全年按订单成产加工，因此成本反应滞后，2019年仍略有上升。
无论是调味食品业务还是调味配料业务，原材料价格波动对公司影响都很大，不过好消息是可以随原材料波动调整产品价格。
那么，原材料如何采购和储备的呢？
三、库存管理能力出色，香菇柄和花椒是主要战略原材料
先来说香菇柄的采购，香菇柄市场价格与香菇价格及当地香菇柄供求密切相关。
2017至2019年，香菇价格有所上升，直接出售鲜香菇能够带来足够的收益，同时也较为便捷，所以香菇种植户更倾向于直接出售带柄鲜香菇。香菇柄供应量减少，从而导致香菇柄价格上升。
虽然市场上一年四季都有鲜香菇，但主要生产季节仍集中在每年12月至次年4月，仲景食品公司香菇类原料主要于每年12月至次年4月集中采购，后冷藏储存。
调味配料产品最主要的就是产品风味，由于花椒味容易散失，仲景食品通常选择在花椒收获季节（8月至次年1月）应季采购，后冷藏储存。
其他原材料则按照客户订单按照月度生产计划安排采购。
由于原材料的采购集中在年底至次年初，因此存货的主要构成是原材料和半成品，近三年占比在90%左右。产成品（库存商品）的占比很小，对比每年的营业收入，几乎可忽略不计。说明仲景食品的库存管理能力还是比较出色。
存货中核算的大量成品主要是调味配料产品的中间产品，调味配料产品生产分两步：
第一步通过超临界CO2萃取和分子蒸馏工艺，将香辛料原料加工成油状提取物冷藏贮存，采取集中式连续生产的模式；
第二步通过风味定量调配技术将上述半成品加工成符合客户需求的配料产品，采取多品种小批量生产的模式。
此外，为确保渠道产品的保质期新鲜，仲景食品要求经销商保有库存量不超过1.5个月的销售量。
四、营收近保持不错的增长，有息负债持续下降
随着调味食品业务牛肉酱等新品营收贡献增加，以及调味配料业务贡献持续输出，仲景食品2019年营收增长18.61%，为近三年最高。2020年前三季度基本保持了这一增长率。
过去三年，虽然原材料价格上涨使得毛利率逐年下滑，但管理费用率同样下滑，销售费用和财务费用又比较稳定，因而营业利润率也比较稳定。
（注：管理费用含研发费）
就管理费用具体明细来说，除职工薪酬在一直随收入增长外，其他费用支出基本没有明显变动，再剔除部分非持续性（2017年的中介机构、绿化费）费用支出影响，过去三年管理费用总额反而是下降的。
2020年前三季度，营收增长18.54%，三大费用未明显变动，这是2020年前三季度盈利能力提升的另一个原因。
随着盈利能力的持续保持，仲景食品有息负债规模持续下降，至2019年底，账面仅有0.31亿元短期借款。
（注：近两年有息负债全部为短期借款）
小结
仲景食品走的是2B和2C两条腿走路的发展战略，目前分别贡献了公司差不多各一半的收入，募资计划也是继续让两条腿均衡发展。
2B的调味配料业务确定性高，稳定增长；2C的调味食品业务受制于招牌产品（香菇酱等）主要原材料价格持续上涨，对价格敏感消费者挤出效果明显。
为应对2C业务原材料涨价，仲景食品先后推出牛肉酱、六菌汤、辣椒油等新产品，也初步取得不错的市场效果。但，目前整体仍处于“从1到N”复制的关键阶段，成了就是“酱神”，不成则只能是“做香菇酱的”。
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