老板电器第二篇：提高一倍收益不是梦
在上一篇文章中（发布于微信公众号：villike的财务自由笔记），提到：
“那么，驱动老板电器生意运转的因素，除了“独特的产品”外，这个驱动因素到底是什么呢？
又是因为什么原因，这个生意逐渐“没那么费劲”了呢？
更重要的是，最近两年，这个运营损耗率再次又升高迹象，联想到前面的ROE最近两年降低，老板电器的生意，出现了什么问题呢？”
我们接着看。
01 高处不胜寒
老板电器的运营损耗率，从2008年的顶峰值，49%，一路下降到最近几年的35%左右。
这个49%和35%，大头是销售费用，下面这张图很清楚。
以2008年为例，营业收入的49%，成为了毛利润和净利润之间的差值，而37%，来自于销售费用。
换句话说，销售费用，是除了产品本身以外，研究老板电器“生意驱动因素”的关键。
我们先继续看完上面这张图。
里面有两个信息：
第一个，销售费用占营业收入的比重，几乎是稳步下降的。
这是一个非常好的迹象，说明：
不管销售费用的具体内涵是什么，总之公司的业务发展，越来越不那么费劲了。
第二个，尽管如此，销售费用占营收的比重，依然是很高的。
24%的占比，是个什么水平呢？
想系统了解的读者，去看我伊利股份的倒数第三篇分析文章。
简单列举数据：
伊利、蒙牛大约24%；
茅台、双汇大约4%；
格力、美的大约10%出头。
哪怕是最需要销售费用驱动的快消品，也不过24%左右的比例。
所以，销售费用的分析，会非常重要，各位先记住这一点，自己先思考一下，后面我们要重点去看。
02 转念一想，不对啊？
到这里，有一个问题，可能会进入你的脑海：
销售费用高，顶多让产品更畅销，但是，高达50%的毛利率，该怎么解释？
有一种可能性，是公司的产品，有高技术含量。
高技术含量的产品，往往毛利率比较高，因为，竞争对手做不出一样的东西。
比如制药企业，比如海康威视这样的高科技企业。
这样的企业，特点之一，就是研发投入占营收的比重很高，上面提到的企业，这个比例往往在10%以上。
老板电器的表现怎么样呢？
我们来看图。
这是一张让人“喜忧参半”的图。
喜的是，看起来公司对研发还是比较重视的，研发投入有逐年大幅的提升。
同时，研发投入占营收的比重，维持在一个相对稳定的水平。
这说明，公司是把通过研发，提升公司价值，当作一个长远的事情在做的。
忧的是，这个占比，并没有达到我们脑海中的数值，这个数值，一点都不高。
甚至还不如福耀玻璃——一家做汽车玻璃的公司，还有一家做衬衣面料的公司——鲁泰，这两家的研发投入占营收比，都在4-5%之间。
这让前面那个问题愈发令人困惑：
仅靠3.5%左右的研发投入，从商业竞争的常识看，不足以支撑50%的毛利率。
那么，公司的高毛利率，到底是靠的什么呢？
把这个问题记下来，我们继续往下，把公司的“轮廓”再看清楚一些。
到这里，公司的净利率部分，我们看了个大概，得出的印象有几个：
拥有傲人的历史ROE，以及令人侧目的高速增长；
但是，近两年似乎遇到了一些问题；
研发投入虽然不错，但不足以支撑50%的毛利率，高毛利率的原因令人困惑；
销售费用是驱动生意的主要因素，哪怕这十年已经下降很多，但依然很高；
由于稳定的毛利率，以及不断下降的运营损耗，公司净利率已经攀升至20%以上；
03 概不赊账
接下来，我们来看看ROE的第二部分：总资产周转率。
如第一篇文章所说，这一部分，反映的是“生意模式是轻资产还是重资产 + 生意经营的效率”。
前半部分，也就是公司“资产轻重”，我们留到后面，分析资产负债表时，再详细展开。
先来看，后半部分：生意经营的效率。
先看总资产周转率的情况。
很明显，公司总资产周转率，在15年达到顶峰，随后就开始逐步下降。
对于这种制造业来说，前面分析伊利的文章中，我提到过：
最重要的周转，是存货，以及应收账款的周转情况。
先来看应收账款。
从上图，我们可以看出：
虽然，看起来2019年，账期有明显延长，但是，公司的账期一直是非常健康的状态。
因为，1个月的账期，对于大部分制造业而言，都是很不错的。
04 这满仓库的存货啊……
再来看另一部分重要内容，存货的周转情况。
相比前面账期那张图，这张图就没有那么好看了。
不好看，不是指趋势，虽然最近两年有所上升，但幅度不大。
不好看，体现在绝对值，粗粗算一下，136天，相当于公司从原材料，到变成产品卖出去，平均需要4个半月。
这可是一段相当长的时间，哪怕对于制造业来说也是这样。
这4个月以上的存货留存时间，很有可能公司的模式，是直营模式。
如果是经销模式，大概率这个数值会在2-3个月左右。
要知道，这4.5个月的存货，是要占用相当大量资金的，换句话说，拉低公司总资产周转率的，存货肯定是个重头戏。
这样，似乎可以和前面分析的，高毛利率对应上。
因为，高毛利率的原因，除了产品/服务独特性外，选择直营，也就是“肥水不流外人田”的方式，也更容易获得。
到底公司的经营模式，是不是直营，我们留心一下，后面分析公司业务时，拿出来再看。
总资产周转率，先粗略看到这里。
我们知道了，公司的账期时正常的，存货看起来，压力比较大，可能跟公司的经营模式有关。
05 出奇的稳
接下来，我们看看ROE的最后一个影响因素，也就是权益乘数。
这部分，反映的是““空手套白狼”的程度 + 产业链话语权的高低”。
关于这两点，我们留到分析资产负债表时，再来细看。
先来直接看权益乘数的情况。
从这张图，我们可以有两个发现和思考。
第一个，公司的权益乘数，虽然很平缓，但是逐渐提升的。
从2010年的1.2，逐步提升到2019年的1.5，看起来提升仅有0.3，实际涨幅25%左右。
第二个，如果我是老板电器的股东，我绝对支持公司这么干。
原因在于，哪怕时2019年的1.5，换算成资产负债率，也不过30%出头。
这是什么概念？
考虑到公司这么高的毛利率，就算有直营模式的影响（如果真的是直营的话），公司在产业链上的话语权，也一定不会低。
这意味着，会有一部分占用上下游的资金，体现在资产负债表上的应付类和预收类。
这些科目，都会体现在资产负债率上，也就是权益乘数上。
换句话说，公司的财务保守程度，大概率比这张图体现得还要彻底。
第三个，不禁联想，如果老板电器，能够像格力电器那样，通过占用上下游资金，达到60%以上的资产负债率。
那意味着，权益乘数一下就能翻一倍，也就意味着，ROE可以提升一倍！
那么，为什么老板电器不这样干呢？我们后面再展开分析。
好了，到这里，我们就把公司的ROE三要素：
净利润率、总资产周转率、权益乘数，都看了一遍了。
目前，我们有了以下印象：
拥有傲人的历史ROE，以及令人侧目的高速增长；
但是，近两年似乎遇到了一些问题；
研发投入虽然不错，但不足以支撑50%的毛利率，高毛利率的原因令人困惑；
销售费用是驱动生意的主要因素，哪怕这十年已经下降很多，但依然很高；
由于稳定的毛利率，以及不断下降的运营损耗，公司净利率已经攀升至20%以上；
公司的存货压力很大，可能经营模式是直营；
财务杠杆保守程度很高，事实上，可能过高了。
06 准备下山了
把这些部分都合起来，就有了下面这张图。
这张图，我之所以没有一开始就亮出来，是怕吓到读者，因为信息量太大。
实际上，这张图中，并没有任何新的内容，我们在上一篇和这一篇文章中，已经完成了分析。
如今，我们再把所有这些，拼成一副完整画面的时候，就能清楚看出：
从2011年13%的ROE，到2019年24%的ROE，这是大约85%的涨幅。
这其中：
净利润率从12%到21%，涨幅65%。
总资产周转率从0.9到0.8，涨幅大约-10%。
权益乘数从1.2到1.5，涨幅大约30%。
这个粗算的数据，可以让我们在一个大致层面理解，公司这些年ROE增长的关键要素：
一方面是净利润率的不断提高，这是主要贡献因素。
另一方面，公司的负债也在逐步提升，但是，如前面所说，这是个好现象。
看到这里，我相信，读者们对这家公司的核心数据轮廓，有了大致的感觉。
接下来，我们就要从现在的“三千米高空”，俯冲到这家企业面前，把它从里到外，解构个一清二楚。
如第一篇文章中，我提出的建议，为了让读者们除了“看得过瘾”，也能“提升能力”。
我提议，读者们能够每次提前做一点功课，多少不重要，重要的是“开始做”。
对于“不想写作业，只想看小说”的读者，就继续看我的分析，也行。
提前预告一下，下一篇文章，我会开始分析这价格公司的三张财务报表，读者们有兴趣的话，自己先做一遍。
不知道怎么做的话，可以去看我之前分析公司的文章，里面有近似于“手把手”的教学。
提醒各位，分析的过程中，多思考，想想截至目前为止，上一篇文章和这一篇文章中，我提出的那些困惑、疑问，试着去回答他们。
相信我，这个过程，那种恍然大悟的感觉，会让你超级有成就感，尤其是你的答案，网上找不到的时候。