现代牧业并购富源牧业：为什么多数人都没看透它的价值？|| 深度
牧场整合大战，为什么由此进入“终局”？从欧美到港股，为什么资本市场没有读懂这起并购？苏伊士运河大塞船，“蝴蝶效应”显现了？
本文由无冕财经（wumiancaijing）原创首发
作者：王玉德 张可心
编辑：陈涧
设计：布冬
实习生：郭曼怡
该来的还是来了。
香港上市公司现代牧业（01117.HK）发布公告，公司计划向自己的控股股东蒙牛集团及其一致行动人，以34.8亿元人民币的总代价，收购内蒙古富源国际实业（集团）有限公司（以下简称富源牧业）的全部股权。
这是一起被传言已久的并购，相关信息曾经被期待、猜测、小范围流传，媒体的报道也曾经被封杀、不予置评，然而，官方公告出台的时刻，业界、资本市场、媒体的反应还是一阵骚动。
这是因为，这一起并购的落定标志着，在中国乳业市场，2016年绵延至今的奶源整合大战，已经进入尾声。
难以掩藏的“大动作”
从股吧传言到消息落地，现代牧业整合富源牧业，只用了三个月不到的时间。
2021年年初开始，在东方财富网、富利证券港美股频道的股吧里，关于二者合并的消息，就已经开始在股民间流传，悲观者留言“绯闻”，乐观者则回复“不是传说，是真的，已经到最后阶段了”。
这一消息流传的基础是，2020年1月30日，现代牧业(01117.HK)股价仅有0.98港元，至2021年1月21日，创新高达到3.1港元/股，不到一年时间内，股价增长了216%。
2020年1月19日，现代牧业发布正面盈利预告，预计2020年溢利不低于人民币7亿元，同比增长不低于100%；现代牧业(01117.HK)还公告称，公司将配售6.5亿股，募集约15.6亿港元，所得款项将“用于基础建设开发及扩展畜群规模、潜在并购及一般营运资金”。
1月23日，公司控股股东蒙牛乳业(02319.HK)总裁卢敏放视察现代牧业，给出期望，“要从盈利能力、资本结构等方面实现明显改善，开创牧业公司新天地，继续引领行业。蒙牛将全力支持现代牧业做大做强。”
而素有“乳业铁娘子”之称的现代牧业总裁高丽娜，也随即表态，作为国内最大的奶牛养殖和原奶生产企业，现代牧业开启“五年领跑计划”，用5年的时间，实现牛、奶双翻番，即到2025年，奶牛存栏数增长至50万头，年产鲜奶达到360万吨。
▲现代牧业总裁高丽娜、蒙牛乳业总裁卢敏放。
控股股东寄语“改善资本结构”，当家人表态“五年继续领跑”，利好信息刺激着资本市场。
2月19日，大和资本、华西证券、中信证券等国内外券商纷纷发布研报，大幅提高现代牧业的目标价格，尤其是华西证券，直接将现代牧业的目标价格提到了4.26港元/股。
进入3月份，“大动作”已经是难以掩饰。
3月9日晚间，乳业自媒体“食悟”发布推文，称现代牧业正筹备整合富源牧业，并且整合工作已经接近尾声，很快就会发布公告。
蹊跷的是，这一消息被随即删除。
3月10日，界面新闻发表《争当“奶牛一哥”？传现代牧业将整合蒙牛旗下富源牧业》报道，该媒体分别向现代牧业和蒙牛求证，前者回复称“等公告”，后者则表示暂时不予置评。
尽管当事方封存信息的意图明显，并购的消息仍然在乳业圈内蔓延。
无冕财经跟踪香港股市的交易信息发现，就在现代牧业召开董事会、审批2020年度业绩、公布重大事项的前一交易日（3月22日），现代牧业（01117.HK）出现大手笔买入，一位买家以2.31港元的价格买入84.5万股，涉及资金195.195万港元。当日，现代牧业股价也以2.31港元收盘。
3月23日，靴子落地。
当天上午，现代牧业发布公告，公司将与卖方（即内蒙古蒙牛、高盛、尚心及个别股东等）就收购富源牧业订立买卖协议，总代价为34.8亿元人民币。现代牧业开盘大涨5%。
当天晚间，现代牧业（1117.HK）公布了2020年全年业绩。期内实现销售收入60.20亿人民币，同比增长9%；净利润7.84亿，同比增长124%，创历史新高。
要知道，2019财年之前，现代牧业已经是连亏三年。2017年至2019年，现代牧业的销售收入分别为47.83亿元、49.56亿元、55.14亿元；净利润则分别为-9.75亿元、-4.96亿元和3.41亿元。
这意味着，2020年现代牧业的业绩超出了预期，实现翻番。
无论是从现代牧业、还是从蒙牛的角度看，前期对并购不置一词，此时却将并购、利润翻倍的消息同日公告，显然是颇费了一番思量，一方面要表明对市场竞争的决心，一方面意在提振资本市场的信心。
“奶牛一哥排位赛”
更重要的意义是在产业竞争层面。
按照乳业资深分析师宋亮的说法，中国乳业最大、最根本的矛盾在于上游养殖与下游加工产业之间此消彼长的博弈矛盾。
2008年震撼全国的“三聚氰胺事件”爆发，让中国乳业经历了“失落的十年”“修复的十年”：一方面，消费者对国产品牌失去信心，到香港抢购奶粉的演绎成风潮，“洋奶粉”迅速占据中国市场，奶制品出现贸易逆差，国内10%-20%的牛奶制品要靠进口大包粉来替代原奶；另一方面，在国产乳企销量剧减、修复品牌的过程中，散养户与中小牧场遭遇了“奶贱伤农”的风潮，50%的牧场亏损，奶牛被宰杀，存栏量持续下滑，终于在2013年出现“奶荒”。
▲我国奶牛存栏量不断下降。资料来源：国家统计局、方正证券研究所。
意识到严重性的乳企幡然醒悟，重金投入奶源基地建设。有的成立专门公司，有的扩大产能，有的不惜海外重金收购牧场，有的甚至在国外“镀金”注册商标，以“洋品牌”身份返销国内。
2014年前后，国内出现新建牧场高潮。其中，典型的案例是，蒙牛在2012年成立富源牧业，后者2016年控股以生产及销售苜蓿草为主业的美国草业巨头HayKingdom；伊利则在2015年将成立于1984年的优然牧业剥离，使其成为以畜牧、饲料、草业为三大主业的专门公司；而成立于2005年的现代牧业则于2010年香港上市，2013年、2019年分别引入新股东蒙牛、新希望，直至2017年被蒙牛控股。
然而养牛并不容易。如同猪肉需要“猪周期”一样，牛奶也无法逾越“牛周期”。
新建牧场，奶牛出生至成年母牛需要大约是2年时间；规模化经营牧场，需要前期高昂的投资，养殖过程中的环保、疾病也并非易事；2015年新《环保法》实行，每头奶牛需要新增2000-3000元的投入，才能符合粪尿排放、有机肥、卧床等方面的监管标准；国际农产品价格上涨，牧场又会面临饲料成本高企。
甚至，进口奶牛都成了难题。根据全国人大代表、君乐宝乳业董事长魏立华2021年的“两会”提案，2020年我国奶牛需求超过25万头，而国家批准的奶牛进口地仅包括澳大利亚、新西兰、乌拉圭、智利等少数几国，价格已经三年翻了一番，从1.5万元/头快速上涨到3万元/头，可谓是“一牛难求”。
国家奶牛技术产业体系数据显示，2014年-2019年，荷斯坦奶牛（我国主力奶牛品种）存栏量由857万头下降到470万头，目前国内三家最大的奶源商现代牧业、辉山乳业和圣牧高科，日产原奶总量不足10000吨，而仅蒙牛一家，每天就需24000吨原奶。
2014年至今，“缺奶”成为中国乳业的主题，获得奶源最便捷的手段就是“买买买”，买奶牛，买牧场。于是，2016年开始，轰轰烈烈的“奶源整合大战”烽烟四起。
战火中，中国市场上的大牧场已经基本被下游的乳业公司瓜分完毕——光明乳业竞得江苏辉山乳业、江苏辉山牧业相关资产，完善华东、华北布局；新希望乳业全资收购宁夏龙头寰美乳业，间接控股夏进乳业；飞鹤几经曲折，终于完成了对原生态牧业的收购；明治乳业以18亿元收购澳亚公司25%股份，优然牧业和三元接盘恒天然中国牧场……
而并购的“集团军”伊利、蒙牛，最终各自掌控了3家规模化的牧场公司。据第一财经商业数据中心报道，伊利阵营包括：优然牧业、赛科星和中地乳业，奶牛存栏总数约35万头；蒙牛阵营包括：现代牧业、富源牧业、中国圣牧、原生态牧业，奶牛存栏总数约40万头。另外，中鼎牧业与上陵牧业也主要为蒙牛供应原奶，奶牛储备10万头左右。
▲各大乳企奶源一览。截至2019年底。资料由“隐马数研”整理。
“得奶源者得天下”，牧场并购就是一场奶牛存栏数的竞争。
而现代牧业整合富源牧业之所以被秘而不宣，恰恰是因为此举的意义非凡——
截至2020年12月31日，现代牧业在中国的7个省市运营着26个万头级牧场，饲养奶牛24.74万头，原料奶总销量约146万吨，是中国最大的原奶生产公司。而此次披露的资料显示，富源牧业主要从事牧草种植、奶牛养殖以及饲料加工及销售等业务，目前在中国经营14个牧场，奶牛存栏数约6万头。
这也就意味着，现代牧业与富源牧业的交易整合完毕后，奶牛存栏数总计约31万头，这个数字高于伊利旗下正在申请港股IPO的优然牧业28.7万头的规模。
正是因此，现代牧业收购富源牧业，“奶牛一哥排位赛”宣告结束，现代牧业以单一最大存栏量胜出。由此，现代牧业向着2025年50万头的存栏量跃进一步，所宣示的“五年领跑计划”也有了现实保障，将奶源安全线延长至未来五年到十年的时间距离。
用资深乳业分析师宋亮的话说，当前，尽管蒙牛、伊利两大巨头还在布局奶源投资，但高潮期基本已经过去。“整个牧业里的核心公司已经基本并购完毕，现在是内部进行一些有效整合”。
是否会被蒙牛“绑架”？
现代牧业34.8亿元人民币收购富源牧业，对交易各方而言，都是一笔划算的买卖。
据公开资料，内蒙古蒙牛、高盛、尚心及个别股东分别拥有富源约43.35%、27.64%、4.88%及24.13%，富源及其附属公司截至2020年9月30日的资产总值及资产净值分别约为46.12亿元及16.12亿元，2018年、2019年，其对应的除税后溢利分别为6175.5万元、1.43亿元，2020年前9个月，这一数额为3.48亿元。
可以看出，内蒙古蒙牛2012年对富源43.35%股权初始投资成本为6亿元，目前对应股份的收购价为15亿元，9年中蒙牛投资收益9亿元，收益并不算大；对应富源牧业16.12亿元资产净值，34.8亿元的收购价溢价率为115.88%，价格并不算高；同步，高盛、尚心及个别股东，趁机套现离场，也是务实的安排。
值得注意的是，关于交易方式，此次公告也表明：以现金及代价股权结算。也就是说，在公告规定的两个场景下，现代牧业向蒙牛集团及其一致行动人购买富源牧业的股权时，付出的将不完全是现金，一部分将以股票来兑现。
公开资料显示，蒙牛及其全资附属公司持有现代牧业57.69%的股份，为控股股东。也就是说，站在蒙牛集团的角度，现代牧业收购富源牧业，是集团内部资产的一次整合，考虑交易中的一部分将以股权来兑现，交易完成后，蒙牛集团有可能进一步增持现代牧业。
那么，问题来了，资本市场是否看好这样的安排？
与官方释放的利好意图相反，令媒体大跌眼镜的是，3月23日公告当日，现代牧业先是以5%的涨幅开盘，最终以2.22港元的价格收盘，下跌3.9%；3月24日开盘后，股价更是一路下跌，最终以1.88元港元收盘，下跌15.32%。
究其原因，第一财经的报道指出，受前期欧美股市大跌影响，当天恒生指数重挫超过2%，现代牧业股价有受大盘拖累的因素；同时，当日原奶各股的股价均出现大幅下跌，原生态牧业（1431.HK）和中国圣牧下跌超过4%。
此外，无冕财经研究员在跟踪股价时发现，3月17日-22日，在消息披露前4日，即有超过1亿股（公司港股总股本71亿股）的做空交易，且做空比例呈现上升态势。因此，现代牧业的股价下跌，空头获利也是不可忽视的力量。
▲现代牧业近日遭遇做空。
从资本市场反馈的信息来看，除了受累于欧美股市大跌、香港股市受挫的宏观因素外，投资者最为担忧的问题还在产业层面上——
资本市场的核心忧虑之一是，中国原奶价格号称“五年一个轮回”，有数据显示中国荷斯坦奶牛2020年的存栏量已经回升到520万头，随着牧场产能的释放，2014年原奶严重过剩的问题会不会再度出现？
资本市场的核心忧虑之二是，现代牧业86%的原奶、富源牧业几乎全部原奶，以往均是销往其控股股东蒙牛乳业。二者整合后，蒙牛对其有进一步增持的可能，现代牧业的奶价会不会被下游加工企业“绑架”？
显然，现代牧业的管理层也注意到了股价的异动。
24日，股价大跌当日，公司总裁高丽娜透过第一财经、《国际金融报》等权威财经媒体，对资本市场回应：股价表现“或许是市场误读”，可能是因为“很多人没有看懂并购富源国际这件事”。
按照高的解释，目前国内奶牛养殖结构发生了改变，规模化大牧场占比在提升，而大牧场的扩建与下游乳企的规划相匹配，因此2021年淡季的奶价也没有大幅回落；2021年奶源不足依旧在持续，“澳大利亚小牛仅6个月大就被进口到国内市场补缺”，形成产能还需要时间；由于疫情原因，奶牛进口的速度放缓，饲料价格却依然在上涨，这导致奶价周期后移，2021年国内原奶缺口依然较大。
中国奶业协会统计显示，虽然2020中国牛奶产量达到3440万吨，同比增长7.5%，但进口乳制品折算原料奶为1887.2万吨，奶源自给率仅为65.3%，连续第5年下降。而根据农业农村部的统计数据，到2021年2月3日，国内主要产区原奶价格已经从3.59元/公斤上涨至4.28元/公斤，超越了2014年的历史高点。
因此，华西证券研报认为，国内奶价上涨将是一个持续性的同比维持正增长的过程，供给端经历2015 年以来4年多持续收缩，2019年国内存栏量降至低点，即使存栏短期有所回补，奶牛这类生物资产的产能释放周期较长，而且产能扩张更加理性，因此奶价具有中长期温和上行基础。
基于此，华西证券给出了股票目标价3.20 港元和“买入”评级。
至于与蒙牛的关系，高丽娜的回应是，富源产量可观且负债率低，双方合并会产生更多协同利好。现代牧业与蒙牛的利益并不冲突，现代牧业的奶价都是公开的，淡季时下游乳企对于上游牧场的托底同样重要。而且，现代牧业主席是蒙牛总裁卢敏放，“卢敏放自然会兼顾蒙牛和现代牧业的利益”，被蒙牛“绑架”的情况应当不会存在。
无冕财经研究员也注意到，第三方人士曾对《国金金融报》称，“亲儿子”富源牧业，也曾是蒙牛想极力打造的牧业体系，“也曾有上市计划，但规模也没发展起来，所以就搁浅了”。显然，蒙牛集团早已做出利弊权衡，选择了倚重现代牧业来将自己的奶源做强。
而对比伊利、蒙牛两大巨头，目前，前者的奶牛存栏量为40万头左右，后者接近50万头，而现代牧业、富源牧业合并后，蒙牛阵营中的31万头存栏量归现代牧业拥有。这也就意味着，蒙牛所依赖的奶源，不管是现在，还是未来，现代牧业的权重将继续加强。
回到中国乳业长期的“顽疾”上，上游牧场与下游加工厂之间的博弈，经历2008年“三聚氰胺事件”的涅槃之后，散养户逐渐收缩乃至退出，养殖结构、奶牛存栏量、鲜奶产量逐渐回归理性平衡，规模化牧场开始占据主流，现代牧业这样的牧场，在原奶的“定价权”上，话语权已然加强。
在经历了3月23日-25日的低位盘整后，资本市场开始对现代牧业的价值进行重估。
26日，国际知名投行里昂证券发布报告称，收购富源牧业，现代牧业将更好地整合上下游资源，降低饲料价格、共用蒙牛集团内的运营知识及加速扩张，公司的规模经济效益将得到改善。
因此，里昂证券维持现代牧业(01117)“买入”评级，目标价3.7港元。
有意思的是，就在现代牧业披露收购富源牧业的这几天，3月24日，全球最繁忙的运河之一、“欧亚大动脉”苏伊士运河，因为一艘400米长巨轮“长赐号”的搁浅而出现“大塞船”。
要知道，全球贸易大约12%的运量都需要通过苏伊士运河来完成。当日，国际原油价格应声大涨6%，甚至连速溶咖啡、卫生纸这样的生活用品都出现了供应紧张。
也要知道，中国乳业，对进口乳制品的依存度高达30%以上，“灰犀牛”是奶价周期，“黑天鹅”是苏伊士大塞船，难道，“蝴蝶效应”要发生了？