红人经济第一股，天下秀在第几层？

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4月22日，如涵控股发公告宣布从美股退市，这距离它风光上市不过两年光景。如涵控股的结局其实早已注定，迟迟不能复制“张大奕”，不仅让头部红人占据了过高的营收比例，更让它的模式无法走通。

在如涵控股宣布退市的前两天，另一个“红人经济”的受益者“天下秀”，发布了上市以来的首份年报。2020年，天下秀的营收、利润均创下新高，其股价也因此上涨了10.04%。

一冷一热的对比之下，天下秀无疑占了上风。

不可否认的是，与如涵控股在红人方面采取的自营模式相比，天下秀的平台模式具有可复制、规模更大的优势。不过，天下秀其实也和如涵控股一样被红人“绑架”了。在天下秀的成本支出中，付给红人的报酬占到90%以上。

这意味着，天下秀虽然选择了典型的平台模式，但与其他互联网平台相比，天下秀没有做到随着规模的扩大边际成本逐渐降低。

同时，当美团、滴滴等平台在支柱业务取得优势地位后，纷纷通过酒旅业务、金融业务等“二级火箭”，寻找利润和营收的新可能，而天下秀目前还没有类似的“二级火箭”。

在规模不断扩大，红人成本越来越高，新业务占比尚小的情况下，天下秀的负担必将越来越重。

失速的第一股  

2020年8月，天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀），借壳ST慧球登陆上交所。“互联网平台”属性的标的在A股具有天然的稀缺性，叠加“红人经济”的概念，让天下秀成为了红人经济第一股，在上市时备受追捧，上市当天的市值逼近400亿元。

这份刚刚发布的年报，再次让天下秀“红了一次”。平台的优势在它身上体现得十分明显，在各个维度上，天下秀的规模都越来越大。

天下秀2020年全年的营收和利润均达到新高，分别为30.60亿元、3.73亿元（人民币，下同），高于2019年同期的19.77 亿元、2.59 亿元。

平台两端的红人和品牌方的规模也在扩大。2020年，天下秀的核心产品WEIQ红人营销平台的注册红人账户数累积达到147万，其中专职或兼职从事红人工作，且能够迅速响应、具备成功接单能力的职业化红人账户数达到29万，同比增长72.65%。累计注册的商家数量超十万，年度活跃商家客户数达到8342个。

总的来说，天下秀在平台发展的第一个阶段，也就是“聚人气”方面已经取得了不错的成就。

不过，资本市场并不买账。即便是受财报利好，它的股价依然只能在10元左右徘徊，与24.6元的高位相比不可同日而语。其市值也从巅峰时期的逼近400亿元，跌至202.11亿元。

坐拥互联网平台、红人经济两大概念，这本是支撑资本市场可以对其另眼相待的理由。但结合财报来看，这两个概念对天下秀来说是有利也有弊的。

首先，天下秀在2013年上线了用户红人投放的WEIQ平台，属于业内第一个吃螃蟹的企业。自2020年开始，红人经济就在疫情的催化下得到了价值和规模的双重发展。即便如此，天下秀在业内的渗透率依然不高。这可以从红人和商家两个角度去解读。

根据商务部数据显示，全国重点网络零售平台的店铺数量约为2000万家，而WEIQ平台的累计注册量在10万+，渗透率不足千分之一。活跃商家客户规模更小，2020年在增长了31.70%的前提下达到8342个。

天下秀在红人方面的渗透率要高一些。

据克劳锐《2020中国MCN行业发展白皮书》显示，截至2020年12月，全国粉丝量超过1万的红人达900万。2020年WEIQ平台注册红人账户数累计达147.44万，而这其中腰部+尾部占到了81.4%。

按照147.44万全部是粉丝超过1万的标准计算，天下秀掌握了全行业16.4%的红人。

商家和红人两方面渗透率综合下来可以看出，天下秀虽然先吃了螃蟹，但吃到嘴里的肉并不多。

这既是天下秀的短板也是它的优势。最直接的体现是，渗透率不高说明天下秀的生长空间还很大，在市场份额、业绩上还有大规模增长的可能。

不过，从目前来看，渗透率低对天下秀来说，包袱属性更大一些。原因在于，天下秀在营收、利润等方面已经失速了。

2020年，天下秀的营收增速达到54.78%，这个速度不算低，但低于2019年同期的62.8%。

如果说2020年由于一、二季度受疫情影响较大，不可避免地拉低了全年的业绩增速，那2019年和2018年两年的情况，就能说明问题天下秀的营收增速到底处于什么水平了。

在2018年，天下秀的营收12.1亿元，同比增长了66.8%，高于2019年和2020年的增速。可见，天下秀的营收增速出现了连续三年下滑的情况。

在净利润上，天下秀也表现出了相同的特点。

2020年，天下秀的净利润同比增长了47.80%，远低于2019年同期的63.79%。在更早的2018年，净利润的同比增速为56.4%，2017年高达71.1%。

“红人”之困  

如涵控股（以下简称如涵）上市时，红人光环也为它吸引了极大的关注度。不过，质疑声也随之而来，质疑的主要内容有两点，分别是亏损以及能否批量复制出新的头部红人，摆脱对张大奕的依赖。

在亏损方面，截至退市时，如涵仍处于亏损之中。2019财年、2020财年分别亏损了2940万元2640万元，2021财年上半年亏损再次扩大，达到8780万元。

在衡量电商企业发展的关键指标GMV上，则出现了大幅下滑。2020财年GMV达40.4亿元，增速比2019财年高了1.1个百分点，达到41%，低于2018财年的66.6%。

与此同时，如涵在营收和GMV构成方面，都没有摆脱对张大奕的依赖。

在2017财年至2019财年，包括张大奕在内的3位头部红人，在如涵GMV中的占比在逐渐降低，从60.7%降到了54%。张大奕个人的占比却逐年提升，分别为50.8%、52.4%、53.5%。而这个成绩，还是在如涵旗下的红人数量不断增加的情况下取得的。

截至2019年9月30日，如涵旗下的KOL数量增加到了146个，截至2020年9月30日又扩大到了180个。与之相伴的还有水涨船高的“销售和营销费用”。2019财年第三季度，这部分为7500万元，2002年同期增长了10%，达到8230万元。这其中就包括KOL的孵化、培养和培训费用。

换言之，如涵扩大了签约红人的数量，也加大了投入力度，但对张大奕的依赖还是越来越严重。

王思聪在如涵上市时曾表示，如涵上市破发是因为这家公司本身有问题。“平台营收过于依赖超级网红带货，但是后者的打造不可复制；如涵无法证明自己可以培养新的KOL。”

如果说如涵在红人方面的模式是“自营”，那天下秀的模式就是与淘宝类似的“平台”。这可以让天下秀避免产生对某个红人过于依赖的问题，但在同为红人经济的前提下，天下秀其实也被红人“绑架”了。

不管是自营还是平台，都要支付红人相应的报酬，只不过自营模式可以更好地实现成本控制。而天下秀的平台模式，让它在规模不断扩大的同时，成本支出也越来越大。

2020年，天下秀的营业成本从2019年的14.35 亿元增加到23.4亿元，这主要是由于业务规模持续大幅增长所致。其中，来自红人营销平台业务的成本支出达到22.6亿元，在总成本中的占比高达96.5%，且红人成本的增速已经超过了营收的增速。

以2020年为例，天下秀营收的同比增速为54.78%，净利润的增速为47.80%，同期营业成本的增速高达63.43%，红人营销平台业务的成本增速则是61.2%，同样高于营收的增速。

如果红人成本占比过高，增速也高于营收增速的情况继续发展下去，必然会拖累天下秀的业绩。而这个问题的成因，恰恰与如涵相似，二者都是由于自身模式导致的。

天下秀方面对「新熵」表示，目前公司红人相关的成本占比较高是一个正常的现象，这与所处行业和商业模式是符合的。“我们在策略上目前更注重规模稳定增长。”

另类的平台经济  

作为红人与品牌方的连接者，严格意义上来讲，天下秀其实不是第一个吃螃蟹的，MCN机构比它要早。它的特殊之处在于选择了覆盖全流程的平台模式。

目前，天下秀旗下有四个品牌，分别是WEIO、SMART、克劳锐、IMsocia加速器，四者分别对应红人投放、红人价值评估和营销解决方案、红人孵化这四个方面。

从产品涉及的内容上看，WEIO发挥了连接品牌方和红人的作用，克劳锐通过大数据让品牌方认识到红人的价值，SMART则负责为品牌方定制营销解决方案。

可见，天下秀在红人经济行业中的定位如同电商界的阿里，房产行业的贝壳找房，它要做行业的基础设施。区别在于，红人经济行业没有零售、房产行业那么重的“历史包袱”。

以贝壳找房为例。贝壳找房的老对手，只做信息撮合的58同城曾经数次带头反对贝壳找房的平台模式，姚劲波最近甚至在朋友圈中公开举报前者涉嫌垄断。

行业不长的历史为天下秀免去了诸如此类的历史包袱，平台模式则让天下秀取得了更多的优势，行业+模式的双重利好可遇不可求。

不过，对天下秀来说，红人经济的模式是既有利也有弊。与美团等其他互联网平台相比，天下秀左手品牌方右手红人的模式，其实只能算是“半个平台”。

互联网平台在继承互联网信息传播更加高效这一优势的同时，还有另外两项便利。

其一，互联网平台的边际成本往往随着规模的扩大而降低，规模到达一定量级后成本甚至可以是0。其二，互联网平台往往不需要通过平台所属的行业来赚钱。

最典型的就是QQ、微信这类社交平台，用户将自己的社交关系链移植到二者的身上后，平台拉新的成本几乎可以忽略不计。在盈利方式上，除了可以选择最直接的会员付费，为其他企业导流也是选择之一。

当然，社交平台只是互联网平台模式中的一部分，数量更多的是移动互联网时代的O2O平台，天下秀与这些平台相似度其实更高。

以美团为例，它的盈利逻辑是用高频但利润低的“外卖”业务吸引流量，随后用高利润的酒旅业务把流量变现。

在2020年四季度，美团的营收为379.2亿元，同期的经营利润为8.2亿元，单笔外卖的经营利润仅有0.26元。而酒旅业务在疫情未完全消失的情况下，经营利润仍达到了28.22亿元。

与美团相比，天下秀虽然也是业内龙头，但在盈利上却存在两个短板。

首先，虽然外卖骑手的报酬在美团的销售成本中占比也很高，但美团的营收增速是高于销售成本增速的。

2020年由于疫情和对新业务加大了投入，因此这里用更具代表性的2019年做对比。2019年，美团的销售成本增速为30.1%，同期的营收增速为49.5%。

对比之下，同为行业龙头，美团对成本的控制能力要高于天下秀。

其次，美团在外卖业务之外，还有酒旅业务可以贡献营收和利润，而天下秀的新业务的贡献明显不如前者。2020年，天下秀的新业务“红人经济生态链创新业务板块”的收入，在总营收中的占比仅有3.2%。

天下秀与美团的区别在于，美团的平台模式有酒旅业务做“二级火箭”，而天下秀的平台模式只有WEIQ平台和SMART、克劳锐组成的“一级火箭”，缺少与酒旅业务类似的利润高、成本低的“二级火箭”。

同为平台，美团已经出发前往三层，天下秀则停留在一层与二层之间。

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