城投平台就是家里最粗壮的男子，专门负责出去借钱然后回来干累活。所谓累活就是投入大收益低回款慢风险缓释手段弱的，但这种累活从技术角度来讲不满足一般意义上的企业授信标准，再加上债务率红线坐镇，所以怎样才能让城投平台至少在表面看上去不是那么累呢？
美化报表，对城投平台来说可以不虚增收入利润，也可以不隐藏负债，但是粉饰资产表是必做的。首先城投平台要满足上级对债务负担的约束性要求，资产必须足够多；其次要告诉各大金主，“我虽然现在没钱，但我将来会很有钱”。城投平台的资产结构特点跟一般产业实体略有区别，他的资产主要是各类土地和工程成本，这代表了未来的现金流入。阶段性收入低利润薄和负债高都好理解，只要这类资产足够多，未来取得偿债现金的能力就足够强，金主才能放心给钱。
那么怎么粉饰资产表呢？
所谓无用资产一般都具备以下基本特征：操作简单、见效快、可掌控、成本低、变现能力差，其中最重要的是变现能力差，否则万一一不小心真被人拿去抵债了就不好跟上头交代了。权益首先并不是一个实物，然后又不属于具体某一个人或企业；无用资产的几个基本特征一个不落，操作起来最简单，对城投平台的股东来说，也就是盖个章的事儿。最常用的就是某些土地使用权。有些城投平台自称土地资产很多未来发展前景乐观。但扒开这个资产包，你就会发现没缴过土地款的一大堆，有些是划拨地，让企业拿个土地权证来看自然也是没证——这表示这些地可能压根就不是他的，甚至没打算是他的；再细究一下这些地的位置，搞不好都是在城市犄角旮旯或者偏远乡村鸟不拉屎的地方。这种地虽然装进来一堆，但是市场价值很低，变现能力又很差，完全指望不知道猴年马月才能到那的城市规划，指望这个变现还债那是不太现实。土地属于自然资源，所以同理可证，基于与土地类似的一些自然资源所形成的权益，比如采矿权、采砂权、林地产权、滩涂开发权、湿地经营权什么的，也是符合前述基本特征的优秀备胎。这些权益不好估值，估了也未必能兑现，比如有些林地湿地之类的，会涉及到环保啊红线啊什么的，东西是有这么个东西，但你想给卖了换钱？门儿也没有啊；就算允许你卖，你卖给谁去啊？你说那我不卖了自己经营，林地保护区，你想经营点啥？除了自然资源权益，无偿划入公司股权也是常见套路，通常发生在大一点的，具有国资运营和投资职能的平台身上。这一大堆国企股权装进来，资产质量到底咋样盈还是亏能不能理得清姑且不论，你想要拿去抵债，先过过国资流失和下岗职工安置的关吧。除了权益这种虚头巴脑的东西，城投平台有时也会收到一些看得见摸着的东西，但这些东西一样具备前述基本特征，属于无用资产。比如公益性资产，水库，发电厂，医院，体育馆，学校什么的，你动哪个市长都跟你急；又比如保障房，还有公房，就是市长大人办公室所在的那个大夏，你确定要拿去卖钱吗？还有一些五花八门的资产注入，也都遵循前述基本特征。信用分析的基础是资产质量，资产优质是信贷基本逻辑之一；如果优质资产可以随时划来转去，信用分析也就失去了基础。最近的XM违约事件已经围绕这一点为市场做了科普；另外一家违约的XG集团，在前两年也这么玩过，他的股东把同一块优质资产在大集团内部几个板块间不断变更产权，谁需要融资就转给谁，融完资再转出去。翻开有些平台的报表，你可能看不到什么存货和在建，其他工程成本也没有，但他有一大堆其他应收款项，全标记的往来款，厚道一点的，会披露款项明细结构，告诉你这种往来款实际就是拆借出去或者是调拨用于其他平台的项目开发了；流氓一点的，就硬说是往来了。往来对象都是国企甚至是主管部门，你敢说他资产质量不好？这种城投平台的命运是悲剧的，从他一落生开始，股东就做好了丢车保帅的准备。他们并不被期待在项目开发方面有亮眼表现，主要承担着为其他城投平台融资的职能。说白了就是他出去融资，钱借回来了划给别的平台用，账都记其他应收挂着，这样万一玩不下去了，出事的也只是他一家而已，不至于影响其他平台和建设大局。越是经济基本面不咋地的地方，这种指鹿为马的平台就越有存在的土壤。城投平台干了很多开发建设的活，都是投入大回款慢的那种。为数不多的平台是财政先拨款再去开工，这种一般不涉及工程款回收的问题；有些是商业项目，可以通过土地出让和物业租售实现收益，这种整体上来讲也还好一些，虽然欠土地出让收益的情况也不鲜见；至于有些公益性、保障性项目，指望财政给钱弥补成本的，就是账款回收不能的重灾区了，原因也很简单——财政没钱。其实这种从上面的角度来想也好理解：左手是财政，右手是银行，财政吃紧的情况下，把钱从右手搞出来送到左手去搞民生建设，怎么记账的事捉啥急咩？但是下面看报表的人不这么想啊，现金流也是信贷依据之一，你不回款，我怎么接着给你钱咩？所以有时候应收账款余额越来越多，只能是编造各种回款计划，包括某某部门盖了戳的承诺什么的。但是你就想吧，地方财政一共才多点，有的园区财政还不到1个亿，全给他一人都不够冲那几十亿工程款的，当地肯定还得有其他平台咩？还得给公务员发工资吧咩？对于这种，就一条，看有没有纳入预算。预算外的东西，哪来的钱给你回款咩！这里要把深圳这朵奇葩拎出来表扬一下，为什么说他是奇葩呢？深圳的债务率是6%，啥概念呢？深圳的GDP是2.7万亿，跟这个体量相近的区域，北京3.5万亿债务率是54%，广州2.3万亿是78%，陕西省2.6万亿95%，另外长沙市是101%，重庆渝北区是192%，天津红桥区是669%。你们感受一下这几个地方的城投平台在等待财政付款时候的心情有什么不同。这个很好理解，城投平台开发的项目不管是盈利性的还是公益性的，有很多都是代建的，代建的意思就是建成后就要移交出去。本来存货科目里趴着几个亿的项目，一结转都出去了，这对于资产表的损失是显而易见的。即便是自持项目，在建转固以后也要开始提折旧，对于资产规模和利润都是一个考验。所以，反正财政一时半会也给不了钱，干脆先不结转搁报表里挂着算了，还能拿出去抵押融资，必要的时候重新估个值，资产规模又保住了。存货周转速度通常能反映企业的经营效率，大致判断经营性收入的获取节奏。所以虽然在看城投平台报表的时候，这一点通常不是很看重，但是改善这个指标还是有点积极作用的。存货周转速度的计算公式是成本均值/存货余额均值，所以存货余额越高，周转速度就越慢，表示经营效率越低。但城投平台大量的资产偏偏就集中在存货科目。我见过最实诚的一个是总资产800亿，存货堆了735亿，这样做报表虽然很真诚，但终归是不太好看（假如一年结转10个亿成本，存货周转一轮要70多年，产权都到期了），可能是从另一个方面展现企业自信吧。有的企业就比较鸡贼了，虽然都是建设成本，其他流资塞一点，其他非流资塞一点，在建塞一点（毕竟有些项目一时半会说不清楚），无形资产塞一点，还有往投资性房产塞的。这么东塞一点西塞一点，存货余额就下来了，周转率自然也就上去了。负债表科目相对来说简单一些，做美化主要遵循一个基本思路：刚性负债主要包括各类金融机构有息债务、各种承兑票据、发行债券、融资租赁等。刚性负债的记账规则相对比较明确，一般来说有息债务放在长短期借款里，票据放在应付票据里，债券放在应付债券里，融资租赁放其他或长期应付里，一年内到期的中长期债务还有专门的对应科目；再加上金融机构融资手续比较正规，审计来了很容易查明白，所以要跟这些科目正面硬怼可能不太合适。于是城投大多采用迂回的办法来贯彻负债粉饰的基本思路。最常见的就是利用其他平台或者关联企业，以他们的名义出去融资，钱到手了划回来为我所用或是分成使用，把刚性负债软化成企业间借款，或者进一步淡化借款成本，处理成往来款，在其他应付里趴着。从会计意义上来讲，只要账实相符凭证齐全这种方式并没有什么瑕疵，但是从信贷分析的角度来讲，碰到这种企业需要关注的地方就很多了。比如为什么要这样操作？为什么他不自己去融资？是不是同业不认？他跟往来企业间有什么瓜葛？这种操作是否频繁？钱都去哪了？还款的钱从哪里来？他在当地平台中的地位到底如何？丢车保帅的可能性有多大？等等。另外，由于城投主要是干工程项目的，中长期借款多，而成本结转前是进存货趴着的，所以表现出比较明显的“短借长用”特点，负债表看起来头尖肚圆。将中长期刚性负债软化成往来款进入流动负债科目后，负债表看起来就平衡多了。这种软化刚性负债的做法提高了股东背书的程度，同时也增加了信用分析的难度。有两种有息债务需要具体分析，一是国开扶贫/棚改贷款转贷，由城投平台承贷后转借给下属各城投，这类业务更像行政职能，不适用一般的信用分析手段；二是地方发行用来置换政府债务的债券。这两种有息债务一般挂在非刚性负债科目，但讲道理的话，想不还也挺难的。负债权益化，就是把债券变成股票，从负债表挪出去，进权益表。这种操作的好处是显而易见的，尤其是对于那些背着债务率考核的企业来说。比如永续债。全市场永续债余额总共3.8万亿，其中城投类永续债0.6万亿，是除了金融企业1.2万亿以外的第一大户，仅2020年4季度进入行权期的城投永续债就超过500亿。（话说国资（含公众企业）背景的永续债有3.3万亿。）对投资人来说，永续债的弱点也比较明确，主要表现在他的次级属性，可能会让相当一部分授信机构犹豫不决。此外，财政部要求持有人记账要重实质，日后不会进一步提高要求也说不定。当然了，在当前天雷滚滚的信用债市场环境下，还有两点需要格外注意：一，如果融资人是QH、LN或者HN的，还是悠着点好。二，由于某企业最近“完美”解决了一千多亿永续债到期兑付的问题，后续会不会有以一己之力干掉一类金融产品的蝴蝶效应还有待观察。
案例1 某市“滨江科技创新城”由F+EPC转换为投资人+EPC5、委托代建以及政府购买服务、政府采购工程能不能融资？6、委托代建、政府购买服务、政府采购工程对城投的要求有什么不同？7、如何区分项目单位、建设单位、立项单位、实施主体、代建单位、承接单位？10、如何理解“平台公司不得以财政性资金作为偿债来源进行融资”？13、由政府设立的开发主体进行融资是否违反“政府投资项目不得由施工企业垫资”？17、政府把钱给到上级公司，上级公司再投到项目，算不算政府投资项目？23、能否签订超出3年中期财政规划的租赁协议或合作协议？24、什么是土地增减挂钩业务？有哪些环节有融资需求？28、政府设立（授权）园区开发主体需要政府采购确定吗？
