中邦园林向港交所递交招股书，回款周期长导致现金流压力过大
据IPO早知道消息，10月23日中邦园林环境股份有限公司（简称“中邦园林”）向港交所递交招股书，中国通海企业融资为其独家保荐人。
中邦园林创立于2008年，是中国东北三省成熟的园林及生态修复项目服务提供商。其业务遍及中国12个省级地区，其中包括吉林、北京、天津、内蒙古及新疆。
根据灼识咨询报告，按收益计，2018年中邦园林于东北三省注册登记的生态修复行业公司中排名第一及于园林行业公司中排名第二。同时，中邦园林为在东北三省注册并获得风景园林工程设计专项甲级及可开展施工活动资格的六间公司之一。
中邦园林现有业务分为园林服务、生态修复和其他三类。园林服务属于中邦园林传统业务，中邦园林作为承包商承接客户授予的园林项目，比如城市园林、主题公园及私人公园的设计及/或施工等；生态修复则是自2016年才加大力度发展的业务，指应用专业技术、设备、植物或其他生物制剂治理、调整或修复受损自然资源的项目；其他包括市政建设项目的勘察、测量、设计及技术咨询。
于往绩记录期间，中邦园林获授合共224个项目，其中83个为园林项目、45个为生态修复项目及96个与其他业务有关的项目。于最后实际可行日期，中邦园林有43个进行中园林项目、30个进行中生态修复项目及28个进行中其他项目。
从收入结构来看，园林服务依旧是收入的大头，来自生态修复的收入则呈跳跃性增长。于2016-2019年上半年，园林服务对中邦园林的收入贡献率分别为78.7%、49.7%、54.6%及52.4%；生态修复贡献率从2016年的17%一度上升至2017年的45.4%，2018年又跌回至35.4%，不过在2019上半年略有反弹。
（中邦园林业务构成 资料来源：招股书）
中邦园林将园林行业的增长归因于持续城市化进程和旅游业快速发展，而将生态修复行业的增长归因于政府在生态文明及环境保护方面的努力、海绵城市的建设以及EPC承包的推广。
不过，园林行业已日渐露出疲态。灼识咨询数据显示，2014-2018年中国园林行业市场规模以5.7%的复合年增长率从4517亿元增至5635亿元，而预计2018-2023年将以复合年增长率5.5%增长，该增速尚不及同期中国GDP增速。特别的是，中邦园林主战场所在的东三省园林行业占比仅约4.6%，未来5年复合增长率更是低至3.5%。
（资料来源：招股书）
不同地，生态修复行业增长也放缓，同期复合年增长率从30.4%缩减至12.3%，仍可跑赢经济增速。
（各业务毛利率比较 资料来源：招股书）
这也是中邦园林加码生态修复的有力证据，毛利却开了个不大不小的玩笑。除2016年，生态修复的毛利要低于园林不小于2个百分点。这就意味着中邦园林需在潜力和盈利之间做一个权衡。
作为建筑行业的子行业，园林服务和生态修复行业属于资金密集型行业。园林工程施工存在资金垫付的情况，对资金规模实力有一定的要求，拥有足够的资金以及畅通的融资渠道是园林企业快速扩张规模的前提。
于往绩记录期间，中邦园林所确认收益中约有90%来自公共部门项目。
中邦园林通过传统、EPC、PPP三种模式承接业务，传统模式是指公司获委任为除PPP项目以外项目的承包商或分包商；EPC模式是指公司获委任为项目的总承包商；PPP模式指公司作为私营部门实体与公共部门实体进行合作并担任该项目之承包商。
通常，在传统模式下的建设项目合约按固定的价格及项目完工时间获授及开展，而EPC模式及PPP模式下的项目可能会参考发出的工程量清单及根据相关当地政府确认的材料价格计算价格波动，从而产生获授合约价值同结算价存在差异。
其中，承接PPP项目要求在较长时间跨度内投入大量资金，容易对流动资金产生影响，并削减用作其他用途的财务资源金额。
然而，中邦园林采用PPP模式确认的收益已经占据总收益的半壁江山。但PPP模式近期方应用于园林及生态修复项目，中邦园林直言评估及管理有关PPP项目特定相关风险的经验有限，并将因此对公司业务、财务状况、业务表现及前景产生重大不利影响。
（三种业务模式收入构成 资料来源：招股书）
反映到现金流量表上，既往三年中邦园林亮度录得现金流量为负，2019年上半年其现金流量亦录得负值。同期中邦园林贸易营收款项及营收票据余额分别为407.8百万元、479.6百万元、589.0百万元及547.0百万元，分别占总资产约55.9%、40.7%、39.6%及37.3%。
据悉，2018年中国上市的111间园林行业及生态修复行业公司中约有62.1公司的贸易应收款项周转天数介乎90天至360天，其中43.1%账龄超过一年。
（资料来源：招股书）
资金占用过多、回款周期缓慢，中邦园林只能从其他方借款，这又推高其杠杆率。2019年6月末，中邦园林的资本负债率高达350.4%，净债务权益比率也从2017年的126.9%提升至316.4%。