费雪成长股15项要点与巴菲特护城河理论的异同
这个标题有点大。最近读了费雪的书，有点感悟想写出来，顺便做点读书笔记。国内介绍巴菲特投资思想的书籍和文章可以说汗牛充栋了。在雪球上，不要说谈论巴氏理论的长短文章，单是用户名里含有巴菲特大名，或者用大师照片做头像的大小V们，就不下百人。估计所有雪球投资者都能说的上巴氏价值投资理论的一些要点。
而作为巴菲特的老师之一，费雪相对来说名气小一些。介绍费雪投资思想的文章，首推近期雪球大V@C4Cire的文章《被误解的费雪与成长股（上）、（下）》。我也是读了C大的文章后，对费雪理论有了更全面和深入的认识。在此斗胆说点个人感受，我觉得费雪的投资思想更加深刻，且细节丰富，操作性更强；但其文章在理论提练方面不够，文字表达也欠简洁，可能这也是这位大师的著作在中国发行量和影响力小于巴芒和格氏的原因吧。
虽然股神巴菲特说他自己身上有85%的格雷厄姆和15%的费雪，但如果按照对伯克希尔·哈撒韦公司资产增值的贡献率来说，我觉得应该反过来，老巴85%的财产来自费氏投资理念带来的贡献。
在《怎样选择成长股》（台湾翻译版本叫《非常潜力股》）中，费雪总结了选择优秀成长股的15项要点。对此，@C4Cire的文章已经给出了详细介绍。我感觉这15条显得有点散乱，试着按照自己的理解，结合巴氏企业护城河的理论，谈谈他们两者的异同。不妥的地方，请大家指正。
按照广为流传的帕特·多尔西和晨星公司对巴菲特护城河理论的总结，通常将“无形资产、转换成本、网络效应、成本优势、规模优势”这5大类特征作为优秀企业抵御竞争对手、保持长期优势的护城河。具体到对企业的分析中，人们通常喜欢拥有强大品牌（无形资产）的消费企业，喜欢研发独家专利（无形资产）的医药公司，喜欢通讯与社交垄断型互联网大厂（网络效应），喜欢拥有独享资源的大型企业（成本和规模优势）等，这些判断企业的思路，皆出自巴氏护城河理论的指引。也就是说，具有了上述一类或几类特征的企业，就是我们寻找的，并应当长期持有的优秀企业。
费雪的书中似乎并没有出现“护城河”这个词汇。不过费氏选择成长股的理念，全都是关于优秀成长企业特征的。或者说，费氏选择成长股的标准，与巴氏所谓的护城河，说的应该是一回事，都是关乎企业竞争力与成长性，即我们价投选股的重要标准。
那么，我们来看看费氏的成长股标准，与巴氏的护城河理论有什么相同与不同之处吧。
一、先说相同点
1.两位大师都强调产品（服务）是企业的根本
一家企业，归根结底是靠出卖产品或服务来挣钱的，概念、赛道、空间固然重要，而如果企业提供的产品很平庸，那么再好的行业赛道也是枉然，也不能为股东带来利润。
2.两位大师都强调企业要有核心竞争力
巴氏理论要求人们自问，同样的价格下，为什么人们愿意接受你的产品而不是别人的；为什么你的产品利润率更高，别人却无法做到。费氏也强调企业应该具有更高的利润率，并从成本、利率、专利、生产工艺等多方面阐述企业优于他人的核心竞争力。在分析这些问题时，财务指标并不是最重要的，指标背后的原因才是我们应该努力搞清楚的。
3.两位大师都强调管理层诚信的重要性
这个不必多说，巴菲特致股东信中大量篇幅论述了管理层与股东利益一致以及诚信的重要性。费雪的15条要点中也多次提及这类内容。
二、值得深思的不同点
两位大师的思想是相通或近似的，但其中的不同之处更值得我们去思考：
1.巴氏看重企业静态的资源禀赋，费氏更强调企业内生的发展动力。
护城河是用来防御的，巴氏的护城河理论更偏重于企业天生资源禀赋层面的优势。比如政府牌照，能够赋予企业垄断经营的权利；专利壁垒，能够为企业带来独享的高利润空间；先发优势和网络效应，带来了消费者较高的转换成本；独特的地理环境或资源，能赋予企业低成本和规模优势等等。巴式护城河的特征往往是显性的，外在的，相对容易观察和判断。且这些护城河在一定时间和一定条件下是相对稳固的，可以帮助企业建立持续竞争优势。当然，随着时间的推移或条件的改变，它们也会被逐步侵蚀或完全失去，企业应该不断巩固或寻找新的护城河。
相对来说，费氏比较强调企业内生的竞争力。费雪将优秀的成长公司分为两种，一种是“幸运与能力兼具”的企业，另一种是“因实力而幸运”的企业。因资源禀赋而获得的护城河有些反映了企业的优秀基因，有些是外部赋予的，在一定程度上可以归为“幸运与能力兼具”；同时，费雪认为，过分依赖专利权、过分依赖资源禀赋取得涨价权反而是企业评价的减分项。真正伟大的企业，必须是“因实力而幸运”的，必须拥有杰出的管理层，必须居安思危，不断创新，在纷繁变幻的行业和市场中具有前瞻性的判断和强大的执行力，不断为企业寻找和创造出发展的第二曲线。这一思想，实际上可以在张磊的《价值》中看到其影子，即持续创造价值才是企业最核心的竞争力，仅靠护城河是不可能长期守住城池的。一家企业的产品和业务模式再完美，只要其管理层不思进取，其竞争力也会随着时间而减弱。只有不断创新，赢得客户，才能创造价值，才是企业持续成长的内生动力。
2.巴氏看重企业的公司治理结构，费氏则强调充分发挥人的作用。
巴菲特股东信中大量篇幅论述了管理层诚信、管理层与股东利益一致性、董事会构成等公司治理层面的内容，应当说，股神是非常重视人的因素的。但如果把企业比做一艘船，巴氏仍然觉得再优秀的船长也无法开好一艘破船。
费雪对公司的内部管理，尤其是发挥人的作用要求则更加苛刻。不仅是管理层诚信和维护股东利益层面，包括管理层内部是否团结、管理层对员工利益是否尊重都是他十分看重的核心要素。他认为高管之间的合作非常关键，最高领导人事必躬亲不是好的管理，而如果公司不让员工觉得自己被需要、被尊重，其利润很大一部分来自于内部压榨，那么公司迟早出问题。同时，费氏还对公司的销售团队、研发团队的构成及工作效率，都有十分细致的要求，其中非常重视团队的组织领导和员工培训。
时间仓促和水平有限，理解较浅，暂时先说这些。希望各位补充和指正。
附：费雪关于成长股的15项要点及内容概括
1、公司是否拥有市场潜力充分的产品或服务，至少在未来几年大幅增加公司的销售额？
对业绩停滞或下滑的公司，投资者不要去追求所谓的低估值修复或者困境反转，因为就算有，也很可能是一次性的上涨。而要以多年的眼光看待公司未来的业绩增长。
好公司只有两种，一种是“幸运与能力兼具”的公司，另一种是“因实力而幸运”的公司。“幸运”是行业增长、外部条件改善带来的机遇；“能力”是管理层时刻把握当下，看清未来，作出改变，执行到位带来的内生性发展。
2、当公司目前具有吸引力的产品线，其增长潜能已发挥殆尽时，管理层是否有决心开发具潜力的产品或制程，以进一步提升公司的总销售额？
就是目前常说的第二增长曲线，公司管理层不能满足于当下的增长，必须为未来增长铺好路。
3、以公司规模来说，企业研发工作的成效如何？
不仅要看研发支出金额和比例，更重要的是研发成效。企业研发成果不是一两个天才独立完成的，需要对研发团队精心组织，合理确定研发方向。高管层对研发投入应当是持续稳定的，不能在不景气时缩减支出，更不能根据个人喜好随意中止和更改研发项目。
4、公司是否拥有高于平均水准的销售团队？
生产、销售、研发是企业3大基石，同等重要。财务指标无法全面反映企业的销售效率，要通过调研走访来了解销售效率，对销售人员的培训也非常重要。
5、公司有没有高利润率？
不能只看一年，要观察利润率的长期走势。经济和行业景气时，业内所有公司的利润率差不多，但经济一旦下行，好公司的利润率优势就会显现出来。因为新产品研发、产能投入等原因，造成短期利润下滑并不足惧，关键是未来有没有利润加速增长的可能。
6、公司以什么行动维持或改善利润率？
买进股票后要持续观察公司的利润率。对于一般商品来说，因产品涨价带来的利润提升是短期的，未必是好事，会吸引新资本进入。优秀企业应通过新设备、新工艺来降低成本，以取得相对于对手的竞争力。
7、公司的劳资与人事关系是否理想？
费氏高度重视人的因素，不仅是管理人，员工同样重要。人事关系良好的公司与一般的公司，获利能力差别巨大。通过员工离职率，求职人数可一度程度观察。如果公司利润相当部分来自于对员工的压榨，员工感受不到被需要、被尊重，这样的公司迟早出大问题。
8、公司高阶主管的关系是否良好？
企业高管团队的合作更加重要。企业高管晋升是否因家族和宗派原因，是否从基层提拔，也是重要考量因素。
9、公司管理层是否具有足够的板凳深度？
人都有局限性，只靠一个人的公司容易陷入困境。当公司发展到一定规模后，适当的管理层级和授权是必要的。最高管理人不可能事必躬亲，同时也要真心欢迎员工的批评意见。
10、公司的成本分析与会计控制是否理想？
我理解此条实际上指公司财务部门对管理者的决策辅助作用。管理层必须准确了解所有产品的成本构成、销售情况，才能做出正确的决策。
11、就所属行业的特性而言，这家公司是否具有哪一些层面，能让投资人看到它在众竞争者之中的突出之处？
对不同行业来说，不同优势的重要性不同。如对商场来说房租很重要，对高负债企业来说利率很重要，对有些产品来说专利权很重要。实际上其他公司有很多方法绕过专利，所以仅靠专利是无法建立核心竞争力的。生产技术与能力、销售渠道、品牌口碑、服务对企业发展的影响大于专利。
12、公司追求短期还是长期的获利？
指公司不能为了短期利益而放弃长远利益，比如供应商和客户的忠诚度，不能一次把利润吃光。
13、在可预见的未来，公司是否会因为成长而必须进行股权融资，以致发行股数增加而损害了原有持股人从公司预期成长所得到的利益？
费雪认为这方面问题的重要性较低，应当放在其他问题之后考虑。如果一家公司每股盈利的增长速度赶不上公司股权融资的速度，那说明公司的财务管理能力较差。
14、管理层是否只在公司运作一切顺利时才会开诚布公与投资者交流，但诸事不顺时却三缄其口？
出问题并不可怕，坦然面对并合理应对，是企业成功的必经之路。投资者应避开那些隐瞒坏消息的公司。
15、公司管理层是否具备绝对的正直态度？
管理层直接掌握着股东的资产，所以诚信应该是管理层的底线。包括薪筹制度、利益输送、滥发认股权等，都是考察诚信度的因素。
注：封面图也取自@C4Cire文章。
（文章原发于2021年7月14日，经家人提示，于7月18日修改少量文字错误。）