【桑葛石原研翻译系列】2020年第三季度的风险投资分析，医疗投资处于上升趋势
作者：P Lehoux, F A Miller, G Daudelin
摘要
虽然医疗政策学者们希望通过鼓励创新为医疗领域带来更多有价值的技术，但他们可能不完全理解风险资本的使命以及它们是如何运作的。本文旨在阐明风险投资（VC）的运作方式，及其对医疗技术类型的影响。本文借鉴了国际创新政策奖学基金和我们研究团队在魁北克（加拿大）进行的5年实地工作中学到的经验。目前的政策支持和资本投资者认为有价值的技术，可能与实际医疗需求并不一致。基于医疗技术企业与风险资本之间的一致性水平是高度可变的，这解释了为什么某些类型的创新可能永远不会出现。虽然风险资本的使命和世界观与医疗无关，但它们以几个切实的方式推动了医疗技术的进步。临床和医疗政策学者可以在创新政策中发挥更积极的作用。由于某些类型的技术比其他类型更有可能帮助解决医疗系统的棘手问题，公共政策应该更加注重促进日益增长的老年人口的需求，支持慢性病的患者，减少健康差异。
VC和新的医疗技术
随着国家制定工业化战略，加快生物医学的商业转化，并使技术创新更接近临床，赋予风险资本的政策举措值得仔细审查。这些政策可能包括财政激励，以吸引风险资本，以及设立专门的资金以帮助以医疗技术为基础的企业发展。
本文借鉴了国际创新政策奖学基金和一个研究方案，研究了加拿大五家以医疗技术为基础的企业在11年期间的演变，阐明了VC如何运作和影响医疗系统的技术类型。我们的研究包括文件分析（即年度报告、新闻稿、媒体报道），以及对技术开发商、资本投资者、监管机构和政策制定者的深入访谈。这一定性数据集使我们的团队能够从医疗政策的角度来检验商业模式、资本投资和经济政策对技术设计过程的影响。
在本文中，我们的目标是为医疗服务和政策研究人员提供的关键经验，使其能够与具体的政策支持的创新系统相互协调，而且资本投资者认为有价值的技术，实际可能不符合医疗的实际需求。更好的了解VC将最终如何影响医疗系统，将有助于医疗服务和政策学者在创新政策中发挥更积极的作用。
对VC的政策预期
在过去的几十年里，北美和欧洲国家积极寻求增加其VC的市场规模。从2001年到2010年，加拿大生命科学公司可获得的VC水平增加了一倍多。在欧洲，英国在2009年拥有第二大VC市场，占所有投资的21%。同年，在英国6.77亿英镑的VC中，有20%投资于医疗领域。
Faria and Barbosa小组数据审查17个欧盟国家，发现VC只有在技术发展的初始和更不确定的阶段被克服后，才更愿意支持创新。这种倾向在一定程度上解释了为什么地平线2020计划在2014年提供了高达3.214亿欧元，以帮助创新公司获得各种类型的风险融资。为了促进科技型企业的成长，风险资本通常会在创业者在政府、亲属和“天使”(比如资助创业者神经活动的富人)的资金支持下，充实其核心创新理念后介入。如图1所示，风险资本同时提供早期和晚期融资，这先于公共市场等更实质性的资本来源。
图1.按发展阶段和投资规模划分的资金链（单位：加元）
创新政策奖学基金认为，VC支持的企业的表现可能优于非VC支持的企业。主要的论点是，“VC可以识别出具有隐藏价值的公司”，他们的投资是“为不知情的第三方提供公司质量的信号”，他们带来的外部资源和能力，如果没有他们的支持，是无法获得的。根据这些文献的了解，政策制定者依靠“两大支柱”来促进风险资本市场。首先，他们寻求通过向企业家提供“慷慨的补贴”和财政优势来增加风险资本的“需求”，以增加创新企业的“出生率”。其次，他们寻求通过“共同投资计划、启动新的国有VC公司和对资本有利税收待遇”来增加VC的“供应”。沿着这些思路，英国政府自2000年以来创建了许多基金，包括高科技基金、早期增长基金和企业资本基金。这些基金在随后几年的早期融资中发挥了特别重要的作用，在2008年达到高峰，68%的早期VC得到了公众支持。
VC是如何运作的
“双支柱”创新战略意味着，通过税收或“不干涉”融资，公共资源将被用于风险资本的服务，风险资本的授权在很大程度上决定了资本支持的技术发展过程如何展开。VC在特定时间内将金融资源投入给有形资产很少、很少在最初的研发活动同时产生收入的小型私营公司。使VC有风险的是在这一时期，投资的“流动性不足”性质，这意味着所投资的资源不能轻易收回。“流动性事件”的机会窗口，如被另一家公司收购或首次公开募股——这提供了向公开出售股票的能力——通常是在5年内。这些所谓的“退出”事件使VC能够收回投资并产生回报。VC是非常昂贵的资本，首要原则是在知道大多数风险投资都失败的情况下，创造尽可能高的回报。Song等人研究发现，在1991年至2000年期间创建的美国企业中，只有36%的企业在4年后存活下来，5年后这一比例降至21.9%。一部分公司的回报率必须远远高于平均水平，才能弥补预期的失败，整个投资组合的回报率必须高于20%。例如，在2003年至2009年期间，资本支持的前25%的回报率从50%到78%不等，而后10家公司的回报率从−14%至0%不等。
为了成功地履行他们的使命，VC通常会既要选择赢家，又要帮主构建它们（见表1）。这意味着他们不仅要简单地选择企业，而且还要从事“增值活动”。这些活动包括提供这些年轻公司通常缺乏的市场营销和战略支持来“指导”企业，通过支持招聘经验丰富的经理来使其管理专业化，以及促进与行业内关键第三方的联盟。VC通过在羽翼未丰的公司的董事会中有一个席位，占据了一个有影响力的职位，从中塑造其治理（即咨询委员会、高级高管提名、合作伙伴关系），并寻求使技术开发人员实现自己的愿景。所有这些增值活动都是为了增加投资的价值，这一过程需要既要塑造公司和正在开发的技术。
表1.VC会做些什么来履行他们的使命
VC通过设置“术语表”来控制技术设计过程，“术语表”定义了可获得资金的里程碑（如临床试验、监管批准、销售）。这对技术设计的优先级有直接的影响。例如，在我们研究的早期健康技术公司中，一家临床公司不得不修改其劳动监测系统的关键目标，即减少不必要的剖腹产，而为更有可能购买该系统的医生保险公司开发医疗法律功能。对系统的重新设计使他们的业务能够加快销售并产生收入。
如图表1所示，寻求为诊所带来新技术的合资企业与VC的授权之间的一致性程度各不相同。心脏消融导管公司部署了一批国际临床研究人员，在不同国家获得监管批准所需的证据，通过向VC提供快速和持续扩张的可信前景，它能够获得几轮资本投资。通过为医学专家开发一种静脉再生技术，该合资企业复制了在生物医学领域建立良好的商业模式。在这三个例子中，家庭风险监测系统的VC授权和创新之间的一致性水平最低。这种技术为那些不从住院中产生收入的医院创造了价值，并有防止慢性病患者恶化的动机，如美国的健康维护组织(HMOs)或加拿大或英国的公共资助的综合医疗系统。
图表1关于VC的授权和基于医疗技术的VC之间的一致性水平的对比例子
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心脏消融导管 |
劳工决策支持软件 |
家庭监控系统 |
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技术背后的初步想法和临床目标 |
开发一种导管，可以识别引起心律失常的心脏细胞，并通过传递极低温来中和它们 ▸冷冻疗法可能比现有的基于射频的程序。 |
将预测性数学模型转化为能够改善产科医生在分娩和分娩期间的决策的软件 ▸ 预测分娩和肩膀难产，减少不必要的剖宫产手术，并避免 与出生有关的伤害。 |
开发一个计算机化的系统，使临床医生能够在远处支持慢性病患者 ▸ 减少不必要的紧急情况访问和住院，并赋予病人权力。 |
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一致性的程度，及关键的解释因素 |
高 ▸ 一个国际调查人员的干部进行临床研究，完善导管的早期版本，并做出贡献 到世界各地的学术营销。 ▸ 市场批准首先是在欧洲的销售以及在美国进行市场批准所需要的临床数据。 ▸ 该程序为医生，和市场营销渠道已经存在。 |
介质 ▸ 产科医生并不急于使用该系统和已建立的临床实践似乎很难做到改变。 ▸ 虽然市场批准是在美国获得的，开发新的营销渠道是昂贵的。 ▸ 医生保险公司成为了关键目标作为购买者(提供 降低了对接受使用该系统的产科医生的保费)。 |
低 ▸ 该系统的开发和开发与一家地区医院合作进行评估。 ▸共设计方法使生成关于有效性的数据和响应用户的请求的数据，但是它限制了合资企业的增长。 ▸ 没有一个“单一的”的买家对于一个产生“分布式”福利的系统（给患者、家庭护理提供者、医院）。 |
在正在开发创新以支持临床服务的企业中，那些被认为更符合VC目标、风险较小的企业具有类似的特点：他们的创新解决了非常大且可触及的市场，使医生能够产生收入，最终将被一家成熟的医疗器械制造商收购（以便退出）。
原则上，VC的授权可以与满足实际医疗需求的企业相一致。但这很可能是偶然的，而不是设计的。调查结果显示，高达85%的投资者认为公共卫生影响“根本不重要或有些重要”。投资者还认为，监管要求降低了“在新领域进行投资的机会”，增加了“在模仿领域进行投资的机会”(比如，一种略有不同的技术已经实施了并得到推广)。为了在预定的时间内实现利润丰厚的“本垒打”，VC确实会在一开始就通过执行严格的协议来“降低”交易的风险。
总的来说，VC通过投资某些风险，而不是其他风险，管理它们的增长，并跟踪其创新产品的进展，从而影响患者、临床医生和医疗保健系统可获得的技术种类。（见表2）。
表2.VC如何影响医生、患者和医疗系统可用的技术
虽然风险投资不是为了实现“社会最紧迫的公共卫生优先事项”而设计的，但它在创新政策学者定义的“创新系统”中占据了核心地位。图2展示了医疗技术发展路径中的关键里程碑与定义“游戏规则”的机构之间的关系，即玩家必须满足的具体要求。这些机构制定的规则既具有限制作用，又具有促成作用。例如，监管机构对医疗设备的安全性施加控制，但通过允许进入市场，它们也为基于技术的企业提供了经济价值(反映在它们所占份额的价值上)。
图2.支持和限制卫生技术的出现、发展和商业化的机构
虽然制度规则通常被投资者和技术开发商描述为障碍，但这些规则有助于创新系统的稳定和运行：它们为创新提供激励、提供信息、减少不确定性、促进合作，并提供处理冲突的机制。如果没有这样的规则，VC和技术开发人员将根本无法合作，相互信任，成功地开发和商业化一种新的医疗技术，并说服医生和患者相信他们的技术是值得信赖的。总体而言，正如图2所强调的，创新政策、风险资本、金融市场以及法律和公司治理框架的工作深入构建了上游创新过程。早在卫生政策发挥作用之前，VC与这些机构的连锁方式就对卫生保健系统产生了持久的下游影响。
对于临床领导者、卫生服务和政策学者来说，一个关键的教训是，尽管公共政策越来越鼓励风险资本支持卫生领域的技术创新，但处理与实现有价值的医疗目标相关的微妙之处并不是风险投资家的任务，也没有他们的世界观。通过分析美国最近的数据，Fleming发现风险资本投资有两种类型的转变。从生命科学转向其他领域，如早期互联网和以消费者为导向的初创企业，生命科学内部也从早期投资转向后期投资。第一个转变是由企业价值评估的立场所决定的，即投资港口，它对企业可能产生的创新的社会价值基本上无动于衷。第二个转变强调了VC的首要目标是从创新公司和技术中提取经济价值，而不是促进创新的创造。
将医疗政策考虑事项纳入创新政策
对Robinson来说，目前在医疗领域对更复杂和成本意识更强的采购的强调，通过让技术开发人员关注客户的“偏好和钱包”，可能有“提高创新的社会价值的潜力”。我们认为，除了成本之外，只有当临床领导人、医疗服务机构和政策专家对创新政策的贡献更积极时，创新的价值才会增加。过去几十年的政策努力一直致力于巩固医疗技术评估(HTA)和循证决策。这是不够的：目前在创新系统中普遍存在的制度安排推动着公共政策来支持那些资本投资者认为有价值的技术的发展。资本支持的技术开发按照陌生的规则进行运作医疗需求，以及对医疗系统级挑战的考虑。
政府、资本投资者和技术开发商目前的政策假设是，公共资助的研究应该在私人企业活动的后期转化为，因为技术创新有助于一个国家的经济增长。公共政策中的这种经济导向为VC在创新系统中发挥有影响力的作用和形成有关卫生需求的关键决策创造了有利条件。然而，如果关键的政策目标是从医疗政策的角度来增加创新的相关性，那么应该突出的是医疗专家的知识和见解。它们的专业知识可以形成关键机构为医疗创新分配重要资源的过程和标准，以及从医疗系统的角度更清楚地阐明对有价值的技术的“需求”很重要（见表3）。
表3.决策机构，临床领导者、医疗服务机构和政策学者的专业知识有助于形成医疗创新
目前，金融投机规则太容易调和不同的政策目标——健康和财富——“而无需首先询问应该解决什么医疗需求和挑战”。由于某些类型的技术比其他技术更有可能帮助解决医疗系统的“棘手问题”，公共政策应该配备这些技术，以解决日益增长的老年人口的需求，支持患有慢性疾病的患者，并减少健康差距。这些知识只能来自临床领导者、卫生服务和政策学者。