定增保底协议的效力认定
诉讼艺术 王琪
2020年2月，再融资新规发布，对于定增业务放宽多项标准，如扩大发行底价折扣、缩短锁定期、增加发行对象等。无疑使得沉寂多年的定增市场一扫颓势。与此同时，新规明确禁止保底协议，争议颇多的定增保底协议的效力问题更具有不确定性。本文以案例出发，分析定增保底的业务逻辑，梳理规范演变、裁判观点，以求探究认定其效力的裁判进路。
案情简介
贵州轮胎公司经证监会核准非公开发行不超过3亿股新股，其大股东工投公司与明某签订《协议书》：明某通过发行资管计划的方式，以不低于4.48元/股的价格，认购贵州轮胎公司发行不少于3000万股的股份，同时工投公司保证明朝勇认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益，若明某处置认购股份有超额收益，应向工投公司支付20%的。明某认购股份解除限售后，工投公司要求明某向其支付超额收益，明某未支付，工投公司遂诉请法院。
争点及法院观点
本案的核心焦点之一是含有“保底承诺”《协议书》的效力问题。法院认为：
第一，《协议书》签订前，非公开发行股票已经核准同意，程序合法。
第二，虽有保底承诺，但仅能认定为工投公司与明某之间的内部约定，非针对不特定多数人，不属于《证券法》所禁止的公开劝诱形式，本质上属于当事人意思自治范畴。
第三，保底承诺主体非上市公司，股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、不损害其他投资者的权益，不违反合同法第52条第5项“法律、行政法规”的禁止性规定。
一、定增保底协议的常见类型及规范演变
定向增发新股的政策发端于2006年，根据《上市公司证券发行管理办法》第36条，定增是上市公司向少数特定投资者不公开发行股份的行为。相比配股、公开发行新股等方式，定向增发新股具备发行门槛低、操作灵活等显著优势，逐渐成为上市公司再融资的最主流选择。
对于上市公司而言，定增目的在于吸收优质资产、融入资金、提升上市公司持续盈利能力。对于投资者而言，除未来的价值增长外，发展定增新股的折价发行已经留出一定的利润空间，当然，资金安全是收益的前提。近年来，随着融资环境恶化、资本市场行情低迷等原因，为打消投资者顾虑，上市公司出具保底承诺几乎成为定增的“标配”。
（一）定增保底协议的常见模式及其异化
定增保底协议多以《差额补足协议》、《定增股份回购协议》等形式出现。常见模式如下：从签订主体来看，一般是由上市公司的大股东或实际控制人与投资人签订协议，也有部分上市公司直接与投资人签订；从权利义务安排来看，双方约定某一固定收益率，若投资者所持定增股票在处置时未达到此标准，则由上市公司一方补足，或由上市公司一方按照特定价格回购股份，此为“固定利益保底”。另外在部分保底协议中也会同时存在“超额利益共享”的约定，即定增股票在处置时超过固定收益率的部分由双方按比例分成。定增原本是一种典型的股权投资方式，保底协议的存在规避了股权投资的风险即收益的不确定性，使其更偏向于一种类债权的投资。以此，保底协议保驾护航下的定增投资，也多被理解为“明股实债”乃至“对赌”的设计。
暂且搁置其法律效力的争论，定增保底协议本身的确在一定程度上破坏了资本市场的定价机制，并可能诱发操纵股价、内幕交易等违法行为。保底收益固定则投资者仅需关注保底协议的存在使得投资者更多关注定增折价率的高低、出具承诺的大股东履约能力，而不再关心上市公司的经营情况，与资本市场的基本价格形成原理相悖。同时，部分经营状况不佳的上市公司可能会利用保底协议承诺较高的保底收益率，将其作为一种增信措施吸引投资对象，以图将公司股价维持在高位。而出具承诺的上市公司及其大股东为免于补足差额，亦有可能通过操纵市场、虚报业绩等行为拉升股价。上述情况，均可导致破坏市场秩序、损害中小股东的权益的后果。
（二）定增保底协议的监管趋严
定增保底协议可能诱发的风险，监管规范中已有触及，且近年来限制对象、内容逐渐明确、严格。
2018年《证券发行与承销管理办法》（证监会令第144号）第17条规定，“发行人和承销商及相关人员……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”。其中“其中财务资助或补偿”的表述将定增保底协议中的“保底”承诺涵盖其中。而“发行人”通过“利益相关方”亦可理解为包括上市公司及其大股东。但上述表述稍显委婉，从监管力度来看更偏柔和。
2020年2 月14 日，证监会相继发布《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》、《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（统称“再融资新规”），并在3 月20 日制定《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》。其中，《上市公司非公开发行股票实施细则》（证监会公告〔2020〕11号）第29条进一步明确 “上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”对于定增保底协议的缔约主体、内容进一步细化、明确，监管力度明显提升。
二、定增保底协议效力的衡量因素及裁判观点
再融资新规发布之前，由定增保底协议效力引发的纠纷已有多起，成讼的案件里具有代表性的有平安信托与飞利信大股东杨振华定增纠纷，宁波正业控股集团与上海嘉悦、陈五奎定增合同纠纷，李爱娟与浙江大东南集团定增合同纠纷等。上文所举例属于最高院终审，一定程度上代表了司法机关对于保底定增协议的态度。
但如上文所述，保底定增协议的种类多样、情形不同，且监管部门对于定增的规范及态度并非一成不变，需要厘清相关案件中法院的衡量因素与裁判路径。既有的案例显示，对于定增保底协议的效力判断，核心仍在于《合同法》第52条的适用，法院主要通过缔约主体、合同目的等角度进行综合衡量。
（一）从缔约及责任主体角度，由发行人股东与认购方签订的定增保底协议不损害发行人自身及其他债权人利益，应认定为有效。
上文述及，定增保底协议既有上市公司自身与投资者签订的情形，亦存在上市公司大股东或实控人与投资者签订的情形，实践中以后者居多。法院多从保底责任的实际承担及对其他利益主体的影响出发，倾向于认可上市公司大股东承诺保底的效力，而否定上市公司自身承诺保底的效力。其考虑在于，谁缔约谁担责，而一旦触发约定条件，上市公司还是其大股东承担责任，影响不同。上市公司大股东对外承担保底责任，属于股东与投资者之间对于商业风险与投资收益的判断与分配，由此带来的资产损耗由其自身消化，并不会外溢传导到上市公司风险，从而不会增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性。而若由上市公司承诺保底并对外担责，则将兑付风险停留在证券市场内部，并转嫁到上市公司的债权人以及投资者。更进一步的是，上市公司本身签订保底协议亦有被法院认定为对外担保的可能，同样存在无效的可能。这与《九民纪要》中认为信托公司等金融机构作为资产管理产品的受托人向受益人作出的保底或刚兑承诺无效的裁判思路是一致的。因此司法裁判中常以缔约主体为发行人股东而非发行人自身，不损害其他人为由，认可定增保底协议的效力。
（二）从效力层级的角度，明令禁止定增保底的监管规范并不属于《合同法》第52条第5项“法律行政法规”的范畴，不能以“违规”认定无效。
定增保底协议本质是一种合同行为，受《合同法》规制，对于其效力的判断，自应经由《合同法》第52条考察。行政规范层面上的禁止不等于对于民事层面上对合同效力的否定，从效力层级上来看，《证券发行与承销管理办法》属于部门规章，《上市公司非公开发行股票实施细则》为部门规范性文件，虽明令禁止定增保底协议，但因并不属于《合同法》第52条第5项“法律、行政法规”的范畴，不能仅据此认定定增保底协议无效。
（三）从合同目的的角度，若有证据证明缔约目的在于操纵股价等违法行为，则落入《合同法》第52条第3项“合法形式掩盖非法目的”的规制范畴，定增保底协议无效。
定增保底协议的合同目的应在于保障融入资金、提升上市公司持续盈利能力，而投资者也可获得一定的收益。若当事人利用定增保底协议稳定股价乃至于恶意拉升股价，目的在于将股价维持在高位并在后续的中牟取利益，则设计操纵证券市场、扰乱证券市场秩序，损害其他投资者的合法权益，以此为目的的定增保底协议属于“以合法形式掩盖非法目的”应认定为无效。
如在“浙江大东南集团有限公司与沈利祥合同纠纷”（案号（2014）浙杭商初字第46号）中，法院认为大东南集团与沈利祥的定增保底协议明确合同目的是稳定、维护大东南集团的股价。大东南公司要求其持续买入大东南股票以拉升股价、从而使大东南股份公司能以较高的股价进行第二次定向增发。结合落款时间正处于大东南股份公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间，法院认定双方约定内容涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，故认定该合同无效。但需注意的是，法院并未将其纳入《合同法》52条第3项“合法形式掩盖非法目的”的范畴，而是援引《合同法》52条第4项“损害社会公共利益”。
（四）在明令禁止的监管环境下，即便无证据证明当事人的目的违法，签订定增保底协议本身亦可能因《合同法》52条第4项“损害社会公共利益”而被认定为无效。
大东南集团与沈利祥案件中，法院认为有足够证据证明双方缔约目的的违法性，继而认定定增保底约定无效。问题在于，在监管趋严、命令禁止定增保底协议的当下，协议是否有效？《九民纪要》第31条认为，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”而对于此种裁判逻辑与立场，已有最高院案例支持。如“福建伟杰投资有限公司、福州天策实业有限公司营业信托纠纷”（[2017]最高法民终529号）二审法院认为，“《保险公司股权管理办法》属于部门规章，规定了“任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有保险公司的股权”，信托持股协议虽仅违反部分规章未违反法律，但实质上将危及金融秩序和社会稳定，进而损害社会公共利益，应属无效。”
梳理既有的裁判观点，对于定增保底协议相对包容，一般而言并不否定协议本身的效力，充分尊重了当事人的意思自治。然而在当前的监管环境下，《上市公司非公开发行股票实施细则》（证监会公告〔2020〕11号）第29条宛如“达摩克利斯之剑”悬在头上，定增保底协议的效力更有赖于法院对于“公共利益”的把握与判断。