基小律观点 | 股改时存在累计未弥补亏损是否构成公司上市障碍？
基小律说：
在发展初期，不少企业（特别是一些互联网、生物医药等高新技术企业）对技术研发、市场培育等方面投入巨大，这种投入往往会超过企业在初始阶段的盈利能力。继而在整体变更为股份有限公司形式时，企业出现累计未弥补亏损情况（以下简称“亏损股改”或“此问题”）较为常见。注册制改革启动后，监管机构的审查方式逐渐由“实质审查”向“形式审查”转化。相应的，其对待亏损股改问题的态度也不断改观，这种“改观”一方面体现于运行期限要求，另一方面体现于盈利性要求。
本文意图结合相关规定以及案例，对问题的演变情况予以说明、对目前监管机构的要求予以厘清。
快来和基小律一起看看吧～
张泽传 苏杭 | 作者
目录
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引言
在发展初期，不少企业（特别是一些互联网、生物医药等高新技术企业）对技术研发、市场培育等方面投入巨大，这种投入往往会超过企业在初始阶段的盈利能力。继而在整体变更为股份有限公司形式时，企业出现累计未弥补亏损情况（以下简称“亏损股改”或“此问题”）较为常见。但相对的是，企业整体变更（即“股改”）时存在累计未弥补亏损问题向来是证券监管机构关注的重点，监管机构对此问题曾把控甚严。以致在2019年前，存在此问题的企业中未见有成功上市的案例。由此，很多优质企业受此问题影响，被迫暂停上市计划或寻求实现海外上市。
注册制改革启动后，监管机构的审查方式逐渐由“实质审查”向“形式审查”转化。相应的，其对待亏损股改问题的态度也不断改观，这种“改观”一方面体现于运行期限要求，另一方面体现于盈利性要求。2019年，拉卡拉支付股份有限公司（300773.SZ）的成功上市开启了亏损股改上市的先河。随后，陆续有携此问题企业上市成功。目前，亏损股改问题已不构成企业上市的实质性障碍。
但需注意，对亏损股改问题态度的缓和并不代表监管机构对此问题关注的减少。相反，出现此问题的企业在反馈问答中通常都会被问及问题产生以及解决情况。可见，亏损股改问题依旧是监管重点，只是监管机构看待问题的态度愈加理性。
本文意图结合相关规定以及案例，对问题的演变情况予以说明、对目前监管机构的要求予以厘清。
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监管机构的监管标准演变
（一）运行期限要求视角
注册制改革的推进是一个循序渐进的过程，这种“渐进”既是横向的也是纵向的，监管机构对于亏损股改问题的态度也同样如此。纵向来说，监管机构对此问题的态度完成了从“不认可”到“附条件认可”再到“认可”的转化；横向来说，这种转化由科创板开始随后延展至其他板块。
1. 初始基调——变更后运行36个月
2019年1月11日，证监会发布《发行监管问答——关于首发企业整体变更设立股份有限公司时存在未弥补亏损事项的监管要求》。其中规定，存在亏损股改情况的企业需“自完成整体变更的工商登记后运行满36个月”，方可进行上市。此文件虽对运行期限提出了要求，但同时也给所有拟上市企业在整体变更时消除累计未弥补亏损对后续审核的影响提供了法律依据。也自此，监管机构对于亏损股改的态度完成了从“不予认可”到“附条件认可”的转变，前述“拉卡拉”公司的上市也是基于此规定才得以实现。
2. 改革深化——豁免36个月运行期限要求
随着注册制改革的深入，监管机构对于“运行36个月”以“附条件认可”的要求也逐步放宽并最终放弃。
科创板是我国注册制改革的试验田，监管机构首先在此放开了对亏损股改企业运行期限的限制。在上海证券交易所于2019年3月3日发布的《科创板上市审核问答》中，问答13对上述监管问答作出了例外规定：“整体变更存在累计未弥补亏损，或者因会计差错更正追溯调整报表而致使整体变更时存在累计未弥补亏损的，发行人可以在完成整体变更的工商登记注册后提交发行上市申请文件，不受运行36个月的限制。”基于此，中微半导体设备（上海）股份有限公司（688012.SH）、安集微电子科技（上海）股份有限公司（688019.SH）等亏损股改且不满足原运行期限的公司于科创板完成上市。
随着科创板的试点成功、注册制改革的深化，证监会于2020年6月10日发布《首发业务若干问题解答（2020修订）》，其中问题52彻底放开了运行期限的限制，并废止了其于2019年发布的监管问答。目前，我国各大证券板块皆已豁免亏损股改企业的运行期限要求。
（二）盈利性要求视角
企业的盈利性向来是我国证券监管部门关注的重点。2019年前，“最近一期末不存在未弥补亏损”的盈利性要求从未有过降低。是故，不少企业意愿在股改时以净资产折股的方式清理账面未弥补亏损，一方面是为了报表的美观，但根本上是为了满足上市要求。若企业的前期投入累积了过多亏损不予清理，在上市时就很难达到“不存在未弥补亏损”的要求。而通过净资产折股股改的方式可以对累计未弥补亏损进行清理，在股改后无需填补前期账面亏损，不容易对企业上市形成实质性障碍。例如，日久光电（003015.SZ）的保荐工作报告披露如下：
但在注册制背景下，监管机构对企业盈利性的要求愈加宽容。2019年3月1日，上海证券交易所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》，其中未见“最近一期末不存在未弥补亏损”的盈利性要求。2020年6月12日，深圳证券交易所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订）》、《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，其中亦未保留《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2018修正）》中对“不存在未弥补亏损”的要求。并且，《中华人民共和国证券法（2019修订）》第十四条（原第十三条）关于“首次公开发行新股条件”内容也由“具有持续盈利能力”修改为“具有持续经营能力”。可见，注册制背景下盈利性要求的“豁免”正在逐步开展。承此逻辑，既然监管机构对科创板、创业板企业上市时“存在未弥补亏损”情形予以认可，那么此板块企业就不必追求在股改时清理累计未弥补亏损（但对于累计亏损通过股改清理后是否还可以在以后年度用利润弥补，并无明确规定，建议企业联系税管员进行确认）。例如，奇安信科技集团股份有限公司（688561.SH）在股改时就对大额未弥补亏损未作处理，招股书披露如下：
但需注意的是，截止目前，根据《首次公开发行股票并上市管理办法（2020修正）》第二十六条，主板与中小板仍需满足“最近一期末不存在未弥补亏损”的盈利性要求。
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注册制下的监管要点分析
注册制背景下，虽然亏损股改问题本身不再成为企业上市的实质性障碍，但监管机构对此问题仍然相当关注。以下笔者将结合规则与相关案例加以分析。
（一）规则视角
对此问题，《首发业务若干问题解答（2020修订）》、《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》都作出了规定，分别为问题52、问题19、问题13。三个文件虽细节表述存在细微差异，但整体基本一致，具体为：
“发行人应在招股说明书中充分披露其由有限责任公司整体变更为股份有限公司的基准日未分配利润为负的形成原因，该情形是否已消除，整体变更后的变化情况和发展趋势，与报告期内盈利水平变动的匹配关系，对未来盈利能力的影响，整体变更的具体方案及相应的会计处理、整改措施（如有），并充分揭示相关风险。保荐机构、发行人律师应对下述事项进行核查并发表意见：发行人有限责任公司整体变更设立股份有限公司相关事项是否经董事会、股东会表决通过，相关程序是否合法合规，改制中是否存在侵害债权人合法权益情形，是否与债权人存在纠纷，是否已完成工商登记注册和税务登记相关程序，整体变更设立股份有限公司相关事项是否符合《公司法》等法律法规规定。”
三个问答文件对亏损股改问题的关注点较为全面。在亏损股改问题的形成、消除，风险披露，决议合规，债权人保护等方面对发行人及中介机构都提出了详细的披露、核查要求。
（二）案例视角
相关案例显示，监管机构的要求与三个问答文件一致。若发行人在招股说明书中已作出详细披露，则监管机构通常不会于反馈意见中再次问及；若招股说明书披露过于简单则会要求发行人及中介机构按照问答文件要求进行详尽披露。
1.日久光电（003015.SZ）
日久光电的招股说明书披露了亏损股改的相关情况，包括“整体变更未侵害债权人的合法权益，与债权人不存在纠纷”、“整体变更前累计未弥补亏损形成原因”、“整体变更前未弥补亏损形成的原因已消除”、“整体变更后的发展趋势与未来持续盈利能力”、“保荐机构、律师核查意见”以及“公司整体变更后已运行满 36 个月”（针对主板和中小板的要求）。以上披露基本按照问答文件的相关要求展开，在证监会发布的反馈意见中并未涉及亏损股改的相关内容。
2.芯原股份（688521.SH）
芯原股份的招股说明书仅说明了亏损股改情况的存在，但未对此作出解释。继而，审核问询函问题9问及，“根据招股说明书，2019年3月22日，芯原有限召开董事会并作出决议，同意芯原有限整体变更为股份公司。请发行人说明整体变更时是否存在累计未弥补亏损，如存在，请按照《问答》（《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》）第13条规定进行信息披露。请保荐机构、发行人律师按照上述规定进行核查，并发表明确意见。”
3.前沿生物（688221.SH）
前沿生物的招股说明书对亏损股改情况做出了一定程度的说明，包括：“整体变更为股份有限公司的基准日未分配利润为负的形成原因”、“该情形是否已消除，整体变更后的变化情况和发展趋势”、“与报告期内盈利水平变动的匹配关系”、“对未来盈利能力的影响分析”。但由于披露不够充分，审核问询函依旧问及，“请发行人根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》第十三个问答的要求进行信息披露，请保荐机构及发行人律师对相关事项进行核查并发表核查意见”。
（三）小结
对于亏损股改问题，监管机构的监管标准与三个问答文件的要求一致，不存在额外的披露要求，发行人及中介机构应当按照三个问答文件的要求进行详细披露。值得注意的是，披露的详尽程度或与盈利能力挂钩。日久光电与前沿生物对此问题的信息披露详尽程度差异不大，但监管机构对此问题的态度却不尽相同。盈利能力方面，日久光电2019与2020年上半年扣非净利润分别为3824.63万元、3208.75万元，已实现稳定盈利；而前沿生物则处于持续亏损状态。除合规性问题外，亏损股改最核心的问题便是盈利能力问题。若发行人上市时盈利能力良好，自然已经消除了造成亏损股改的原因、也能够偿还债权人的债权，消解监管机构的大部分忧虑。所以笔者以为，若企业在上市时已实现稳定盈利，此问题通常不会对企业上市形成障碍，中介机构也更容易达到监管机构的披露要求。
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总结
就信息披露方面来说，自2018年推行注册制以来，监管机构对特定问题的态度逐步理性化。就亏损股改问题而言，其不再“一刀切”地否决相关企业上市，而是更关注此问题的产生与解决情况，并依此作出判断。相应的，这也对发行人与中介机构提出了更高的披露要求。
就问题本身来说，笔者以为，亏损股改问题最终反应的是企业盈利能力问题与合规性问题，若企业对两个方面的问题处理得当，亏损股改问题在注册制下不会成为企业上市的实质性障碍。
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