估值研习 | 科创板第一高价股乐鑫科技：智能家居风口核心玩家
“乐鑫科技发行价为62.90元，上市两个月后已涨至167元。”
早在两周之前，公司情报专家《财经涂鸦》已经看好这家公司的增长潜力，出于保守起见，选择了观望，9月23日，大盘全线回落，乐鑫科技领涨科创板，盘中达到167.5，已经成为科创板第一高价股。
乐鑫科技是一家成立于2008年，总部位于上海的全球化无晶圆厂半导体公司。公司主要致力于研究、设计和开发Wi-Fi和蓝牙技术解决方案，旗下系统级芯片被广泛应用于移动设备、家用电器、工业设备和对安全性能要求高的应用场景中。主要客户囊括了小米、涂鸦智能、科沃斯、大金、蚂蚁金服等终端客户。
持股集中度高，股东背景雄厚
公司董事长兼总经理Teo Swee Ann（张瑞安）新加坡籍，通过Impromptu、ESP Tech、ESP Investment及乐鑫香港的架构间接持有公司IPO前58.10%的股份，为公司实际控制人，其行事风格在业界以“专注”著称，先后在Transilica、Marvell 等国际知名芯片设计企业从事研发设计工作，也曾担任澜起科技技术总监。
另外，公司股东中金米投资及People Better均系小米集团控制企业，金米投资和People Better 分别持有乐鑫科技2.50%、0.50%股份，两者合计计持股比例为3.00%，持有180万股。
Wi-Fi MCU产品制造龙头，有着开源方式的生态系统
表 1 资料来源：公司公告，财经涂鸦
公司市场地位突出，竞争力很强。根据市场调研机构TSR（Techno Systems Research）的报告，公司是WiFi MCU 芯片行业的主要供应商之一，即使Wi-Fi MCU的集成芯片模式刚刚成形几年，但颠覆了传统一颗MCU 外挂一颗WIFI芯片组合，价格也从原来约40元降低到目前仅6~10元左右。
同业里的主要玩家有高通推出的WIFISOC芯片、TI推出的3200芯片，MTK推出的MT7681芯片等，而乐鑫推出的EST8266及之后的ESP32系列芯片相比之下，均具有较强的竞争力及性价比优势，而根据TSR数据显示公司在2017 年度和2018 年度在WI-FI MCU的市场份额保持在30%左右，高于同行竞争对手。
公司的物联网操作系统ESP-IDF（IoT Development Framework，物联网开发框架）技术创新性强，功能齐全，更新及时迅速，操作简单便捷，支持SMP（对称多核处理结构），在全球物联网无线通信芯片操作系统中处于领先地位。该系统支持公司全部物联网芯片及模组产品，是公司产品实现AI人工智能、云平台对接、Mesh组网等众多应用功能的系统基础，目前已能够实现语音识别、人脸检测和识别、云平台对接、Mesh 组网、连接路由器等多种应用功能。该系统能够帮助用户快速开发物联网应用，并整合软件库和网络协议支持，满足开发者在构建应用时的多样化需求。
通过物联网开发操作系统ESP-IDF，公司产品能够支持众多全球主流的物联网平台，包括Google云物联平台、亚马逊AWS 云物联平台、微软Azure 云物联平台、苹果HomeKit平台、阿里云物联平台、小米物联平台、百度云物联平台、京东Joylink平台、腾讯物联平台、涂鸦云物联平台等国内外知名物联网平台，高效实现物联网感知层与平台层的智慧互联。
值得一提，公司开源的生态系统，在全球互联网开发者社群中拥有着极高的知名度，众多用户基于公司硬件产品、ESP-IDF操作系统，在线上开发新的软件应用，自由交流，形成了特有的开源社区文化。
在国际知名的开源社区论坛GitHub中，线上用户围绕公司产品自行设计的代码开源项目已超25000个；目前用户自发编写的关于公司产品的书籍逾50本，涵盖中文、英语、德语、法语、日语等多国语言；在主要门户视频网站中，围绕公司产品的学习视频及课程多达上万个，形成了基于公司产品的独特的技术生态系统，这无疑对公司的研发、产品反馈、市场拓展等均有良好的促进。
表 2 资料来源：公司公告，财经涂鸦
高成长属性的收入及利润表现
公司主营业务中芯片收入占比达67%，为主要营收。芯片业务由2016 年的1.10亿增长至2018 年的3.19亿，2年增长近2倍；模组业务由2016 年的0.12亿元到2018 年的1.54元，2年增长达11倍。公司2016~2018年归母净利润分别为44.93、2937.19、9388.26万元。过去三年营收和利润均实现快速增长。
作为一家科技公司，研发投入的重要性不言而喻。2016-2018年度公司研发费用金额分别为3029.15万元、4938.39万元和7490.00万元，占营业收入的比例分别为24.64%、18.16%和15.77%，保持在较高水平。
值得一提，乐鑫科技的毛利率表现也维持在一个相对较高的水平线上。2016-2018年度，公司综合毛利率分别为51.45%、50.81%和50.66%，保持相对稳定。按照产品类别划分，公司芯片产品毛利率较高，模组产品因其单位成本较高，毛利率相对较低。公司2016~2018年净利率分别为0.37%、10.80%、19.77%，净利率随着收入规模扩大而不断提升。公司2016~2018年管理费用率分别为20.30%、14.79%、8.91%，随着收入规模扩大持续下降。
Fabless业务模式的优势
公司实行的Fabless业务模式有着较轻固定资产的特点，2016~2019年非流动资产占总资产比重分别为11.35%、8.40%、6.43%。公司的现金流整体呈改善态势，2018年经营性现金流净额7286万元，与归母净利润之比为78%。
长远的角度来看，物联网的加速普及会带动市场对芯片的需求膨胀，公司在竞争方面的优势显著，有望持续占有行业爆发红利。
物联网技术的快速普及正在深刻影响着家居、工业、医疗、交通等众多应用层领域，并带动了芯片、传感器等上游感知层行业的成长。随着物联网技术带来的变革性影响逐步深入，智能家居、工业物联网等下游应用领域的市场需求将面临爆发式增长，市场规模快速扩大。
半导体行业研究机构Techno Systems Research 2018年发布的报告《Wireless Connectivity Market Analysis》显示，使用Wi-Fi技术连接的物联网设备数量将从2016年的27.37亿台上升至2018年的31.21亿台，使用蓝牙技术连接的物联网设备数量将从2016年的39.60亿台上升至2018年的48.83亿台，预计2022年使用Wi-Fi和蓝牙技术连接的物联网设备总计将达到110.36亿台，下游设备数量的持续增长将为物联网无线通信芯片的发展提供强大支撑。
同理，我国也高度重视着物联网的战略地位。近年来多方面支持该行业发展，为行业发展提供了巨大动能。2010年，国务院发布《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，物联网被列入其中；2013年，国务院办公厅发布《关于推进物联网有序健康发展的指导意见》，意见指出，我国要实现物联网在经济社会重要领域的规模示范应用，打造较完善的物联网产业链；2017年，工信部发布《物联网“十三五”规划》，规划明确了物联网产业“十三五”的发展目标：完善技术创新体系，构建完善标准体系，推动物联网规模应用，完善公共服务体系，提升安全保障能力等具体任务。根据工信部发布的数据及《信息通信行业发展规划物联网分册（2016-2020年）》，2016年我国物联网产业规模达到9300亿元，预计未来几年仍将保持20%-30%左右的高年均增速，2020年全国物联网产业市场规模将突破1.5万亿元。
财经涂鸦认为，随着市场空间的逐步释放，公司在该领域领先的竞争力将为后期持续获利打下基础，公司产品的应用领域也将持续拓展。
而作为物联网在生活领域直接应用的智能家居，国内的市场有着巨大的空间，方兴未艾。2016年我国智能家居渗透率只有0.1%，远远落后于美国的5.8%、日本的1.3%，随着近年来国家政策的鼓励支持、行业技术的成熟发展，我国智能家居渗透率和整体行业规模正在快速提升。根据艾瑞咨询发布的《中国智能家居行业研究报告》，2018年我国的智能家居市场达到千亿规模，预计到2020年我国智能家居渗透率将上升至0.5%，市场规模达到5819.3亿元。
乐鑫科技募投项目
表 3 资料来源：公司招股书，财经涂鸦
AI处理芯片研发及产业化项目是乐鑫科技把握市场发展机遇，顺应AI芯片快速发展的市场趋势，通过购买先进的IP授权、开发工具及引进优秀的研发人员，以智能家居等行业的AI芯片需求为出发点，研发具有图像处理、语音识别、视频编码等功能的AI处理芯片，进而丰富产品品类，拓展产品应用领域，进一步增强公司在物联网芯片行业的整体实力，巩固乐鑫科技的市场地位。公司通过深度挖掘客户需求，为客户提供更智能的AI处理芯片，从而增强客户粘性，确保公司的客户群体不断壮大，持续提升公司盈利能力。
研发中心建设项目是在现有研发部门的基础上，通过租赁新的办公场地、购入软硬件设备和引进技术人才，改善研发环境和辅助设备，增强现有技术中心的功能，提升公司自主研发能力、科技成果转化能力和试验检测能力，进而提升产品质量和性能。集成电路是电子信息产业的基石，集成电路设计是集成电路产业链中最具创新的重要环节，是一项创造力极强的工作，设计每一个新的芯片品种，都是一个新的挑战。乐鑫科技通过建设研发中心，增强技术和产品的持续创新能力，进一步优化现有芯片产品的功能和性能，开发出新产品的种类，确保乐鑫科技整体技术的先进性，巩固行业竞争地位。
乐鑫科技拟使用60000万元募集资金，用于发展与科技储备资金。乐鑫科技业务与规模的扩大，将导致公司面临资金周转的压力。充足的发展与科技储备资金有利于乐鑫科技进行合理的资金配置，保障公司的持续经营和战略发展，降低偿债风险与季节性波动风险、提高盈利能力。
目前高股价所潜藏的风险
即使公司保持着较高比例的研发投入，但与国际竞争对手相比，公司资本规模较小，研发力量相对薄弱，具有一定的研发竞争劣势。若公司未来研发投入不足、技术人才储备不足及创新机制不灵活或行业技术迭代过快等因素，导致公司无法快速、及时推出满足市场需求的新产品，公司将在市场竞争中处于落后地位。
2018 年，公司前五名供应商的采购金额为 277.02 百万元，采购占比高达94.87%，集中度较高。若供应商因各种原因造成公司采购产品无法稳定供应、按时交付的可能性，这将影响公司正常销售业务的开展及后续获取销售订单的能力。
公司的客户主要为小米、涂鸦智能等行业内知名企业，2018 年，公司向前五大客户销售的金额占同期营业收入的比例 47.88%，占比较高。这也是在此次世界人工智能大会上小米获得国际认可后，公司股价应声涨停的重要因素。但在若主要客户的经营情况和资信状况等发生重大不利变化，或者与公司的合作关系、合作规模发生不利变化，则将影响公司的销售规模，从而对公司经营产生不利影响。