一篇文章理解欧普康视的方方面面

​​熊市是真正价值投资者的朋友，因为终于可以踏实下心来分析几个公司了，好公司随着分析一直跌，越跌越买，开心不？牛市就不让人安静的坐会，刚分析完一个公司想入手，价格已经上天了，还让不让人活。熊市耕耘牛市收获，我笑纳这次机会了。因此，虽然每天我都面对着回撤，但一直说服自己不要沮丧和郁闷，如果觉得受不了跌就不看账户，就看那些没下手的好公司跌幅就开心了，今天我要分析一个大牛股的基本面--欧普康视。

基本结构如下：股东、行业、经营、财务。

第一部分：股东情况

公司法定代表人、董事长兼总经理陶悦群博士是最大股东及实际控制人，目前持有欧普康视37.15%的股份。公司的前十大股东中包括合肥欧普民生投资管理合伙企业（有限合伙）和南京欧陶信息科技有限公司两大由公司管理层集中持股的员工持股平台，合计持股超过50%，公司股权结构稳定。

这个结构我是很喜欢的，公司创始人就是第一大股东，然后第二大股东和第三大股东都是员工持股平台，与核心员工共同分享公司的经营成果，完美。

第二部分：行业情况

1、市场空间

首先，中国人的近视人口数量激增。随着电子化网络产品的普及，越来越多的科技产品进入生活，长期注视电子视频设备给眼睛带来了严重的伤害，造成视力减退。角膜塑形镜可以改预防近视加深，因此成为行业热点。

我国5-9岁、10-14岁和15-19岁近视人数约为2778、5465

和5753万人。由于梦戴维佩戴人群的年龄须在8岁以上，因此我们将10-14岁和15-19岁近视人群共计11218万人作为角膜塑形镜佩的适龄佩戴人群进行估算，若角膜塑形镜在适用人群中渗透率分别达到1%、3%、5%和8%，按照终端平均售价8000元进行估算，角膜塑形镜的终端市场分别能够达到90、269、449、718亿元。

2018 年，我国角膜塑形镜市场的终端销售规模约为51亿元，按照11218万近视人口和8000元的终端价格计算，角膜塑形镜的渗透率仅为0.57%，处于较低水平，未来具有很大的提升空间。我国青少年近视率高，角膜塑形镜的潜在用户众多，行业整体有望维持较高增速。也就是说按照券商认定的数据来发展，未来如果5-19岁的近视人口按照1%的渗透率的话，市场容量是90亿、3%就是269亿元这个概念，市场空间还是可以的，欧普康视目前的营业收入才6亿元，还有很高的增长空间。

2、市场竞争者

截至目前，国内获批上市的角膜塑形镜厂家共有9家，其中进口产品包括日本阿迩发、荷兰Dreamlite、中国台湾亨泰、韩国Lucid、美国欧几里得、菁视和CRT七家，国产产品有欧普康视的梦戴维和爱博诺德的普诺瞳，其中爱博诺德的普诺瞳于2019年3月获批上市，进入时间较短。由此可见，国内角膜塑形镜市场进入者不多，国内厂家只有两家。

因为硬性角膜接触镜属于三级医疗器械，对安全性的要求较高。并且镜片均为个性化订制产品，产品参数需要根据不同屈光不正患者的视力矫正需求，针对其眼部视光特点进行相关特殊检查，进行规范的验配流程后才能制作，属于非标准化产品。因为所处行业的专业性较强，对于验配、售后以及技术培训具有较高的要求，所以在产品导入时与客户形成了较强的互动和较高的黏性，因此该市场的其他进入者在进入市场时候会有一定难度和壁垒。

从2018年配镜数量上看，得益于较广的矫正度数、优良的性价比、优质的服务以及早期的市场导入，公司产品梦戴维在国内角膜塑形镜市场上具有良好的竞争格局，市占率达到24%，居于第一。公司产品已进入全国除西藏以外30个省市中的900多家知名医疗机构，累计用户超过90万例。

行业角度我认为比较好两点就是：1、行业高速发展且容量大；2、公司市占率绝对领先。

这个行业模型也是我喜欢的。

第三部分：经营情况

公司最重要的利润来源为角膜塑形镜（梦戴维、Dream Vision），营收和毛利占比分别达到67.54%和78.35%，是公司最具核心竞争力的产品。另外，公司还销售普通角膜接触镜（日戴维）、护理产品和普通框架镜等产品。

从主营业务可以看到，公司非常聚焦于主业，这个是我比较喜欢的一种类型。券商各种报告里面有很多的企业经营数据，我觉得其实没必要扣那么细致，抓最重要的点就可以了，因此把最重要逻辑梳理一下。

公司经营板块如下：

自2005年“梦戴维”获批，至2019年国产第二款由爱博诺德生产的角膜塑形镜获批这十几年间，欧普康视一直是唯一一家生产国产硬性角膜塑形镜的企业，这奠定了欧普康视的行业龙头的地位。2018年1月，公司推出了高端产品“DreamVision”系列，进一步完善了产品管线，拓展了用户群体，借助新老产品同时覆盖中低端市场和高端市场。目前“梦戴维”和“DreamVision”这两款产品已进入全国除西藏以外30个省市中的900多家知名医疗机构，累计用户超过90万例。

公司还研发生产了普通硬性角膜接触镜“日戴维”、特殊角膜接触镜片“华锥”等。近年来，公司还生产、销售包括以清洗液为主的“镜舒特”产品家族和几类眼保健用品以及普通框架镜，2019年成立药品部，开发近视防治类产品。

目前全市场国内厂家有两个，国外厂家有6家，但是只有欧普的产品能够纠正600度近视，其他的度数没有欧普高，这是因为政策对临床试验过程中入组人员屈光度数有了明确限制，后续国内也不会有矫正范围更高的产品获批上市，在高度近视方面，公司拥有行业壁垒。

公司采取直销和经销相结合的模式进行销售，目前以经销渠道为主。公司拥有一批具有医疗器械经营许可证的经销商，通过授权经销商向某个特定区域或某些眼视光服务机构来销售公司产品；而对于一些医院机构，公司则直接将产品销往医院。

2018、2019年由于公司推进营业模式从经销向直销转型，新增大量子公司，职工薪酬增加以及新设公司导致租赁费、装修费增加导致销售费用增长率较高，可能会压缩一定的毛利率空间。结合财务发现，经销转直销还造成了财务报表一系列弱化，或者也可以说也许是财务报表指标的一系列弱化促使了公司转型直销，那么到底谁因谁果，我觉得得内部人士说。

总体来看，虽然欧普不是我最喜欢的寡头垄断，但是在400-600度近视这一块就没有竞争者，400度以上近视的人群其实有很多都是高中生，很多还是爱美的小女生，不带眼镜是他们的梦想，我觉得这块特别亮眼，400度以下的市场占有率也很高，这就有很强的壁垒，如果管理层不昏招频出的话，很难被后面的赶上，加上行业也朝气蓬勃的，我觉得这个企业的经营还是少有的亮眼的了。

疫情加强了这个公司的逻辑，逻辑有二：1、因为疫情常态化之后本土品牌的供应效率比海外强了，但是这个不是面包、不是奶粉有保质期，慢慢海外品牌供货这块会好起来，即使强化了它的市场地位，我觉得这个效果也需要进一步验证，如果是国产奶粉说这个逻辑，我就没有任何疑问。2、青少年网课增加了，造成视力下降，这个地方我觉得也是效果到底如何不好说，网课很快被证明效果不如现场课，同时天气热了之后，线下培训班也好起来了，很多父母还是很重视孩子的视力问题的，到底多少小孩因为疫情这个增量事件提前带上眼镜了，这个逻辑的强弱也不好判断。

什么逻辑叫永久且好判断，中免海南额度3万变10万，同时成为世界第一的免税商让其他家望尘莫及叫强逻辑变化，欧普这两个逻辑，有点弱。

四、财务评价

非常小的科目不分析，只分析重要的科目，但是为了完整起见小科目也列出来了。说了那么多行业和经营方面的亮眼表现，没有财务的印证和配合都是瘸腿的分析，因此，我非常不同意只看逻辑就买买买的行为，因此，我一般会对企业的财务质量进行尽量深入的分析，这样一分析下来，欧普的小问题还不少。

一、资产负债表

√流动资产：

（一）现金类资产

公司现金类资产包括了货币资金、交易性金融资产和其他流动资产三个科目，后面两个科目都是银行理财产品。

1、  货币资金：公司货币资金处于一个逐步累积上升的状态，这个是一个比较好的事情，从现金流量表中能够看到的一些情况，可以发现主要是经营活动现金流方面的累积造成的。

2、  交易性金融资产+其他流动资产：交易性金融资产这个数据是2019年才开始有的，2019年的9月份有7亿元，年底下降，今年又上来了，我倾向于认为这个地方是正常的，因为这部分就是理财产品。其他流动资产这部分也是银行理财，这个估计就是不同类型的理财放到了不同的科目，可以看到2017-2018年其他流动资产比较多，然后全部重分类到了交易性金融资产中，2019年又上来了，之后又下去，应该是银行将不同理财放入不同的科目，然后公司就跟着计算的结果。

总体来看，公司的货币现金类资产是一种逐步累积的过程，说明企业已经完成了原始的研发进入了成熟期，到底这个事情好不好，确实要结合经营来看，公司的产品已经完善了吗？没有缺点了吗？不做研发投入了吗？按说高科技企业应该有很大的研发投资比例的，这个确实要结合经营再看看。比如华为在已经显著盈利的情况下，一直还保持着10%营业收入的研发投入，才铸就了华为，那么欧普康视是不是已经可以把钱存起来不怎么研发了呢？这个问题是值得思考的。

（二）经营周转类科目

经营周转类科目分别为应收账款、预付款项、其他应收款和存货四类，我们逐个科目分析：

1、  应收账款和存货占营业收入的比重都逐年提升的状态，这个需要特别注意的，有可能是企业议价能力弱的情况造成的，到底出了什么问题，经营方面看不出来，不知道是为什么，是经销转直销造成的吗？公司可是2017年就开始出现了这个趋势，那个时候恐怕还没有想转直销，这个到底谁因谁果不好说，但是这个现象毕竟不是好现象。

2、 其他应收款一直不高，主要就是一些押金保证金等等的，这个没什么太多要说的。

3、 预付款项就是货款，比较平稳。

√非流动资产：

公司的非流动资产就没有什么东西，最多也就是分析一下商誉：

公司商誉一直不高，到了今年也就是1亿元，说明企业都是内延式的发展，没有怎么向外扩张并购，这个是一个很不错的事情，值得肯定，2020年前三季度并购了昆明视康、青岛泽嘉、苏州康视和莱州同明等公司，主要是在视光终端建设方面，在山东、苏州和云南等多个省份布局视光销售网络业务，这个和存货及应收款增长也许存在一定联系，传统的经销渠道议价能力下降造成了公司存货和应收账款快速增长，可能企业转向直销渠道布局也是因为这个原因，或者也许是直销渠道搭建造成了存货和应收款的增长，这个谁是因谁是果很难说明白。

√负债科目：

负债总体来看没有太多，公司还几乎没有有息负债（一点点短期借款忽略不计），几乎全部都是经营性的，那就把经营性负债销售百分比进行对比一下。

从应付账款、应付职工薪酬、递延收益这些来看，都没有太大问题，这些是稳定的，预收款项下降的比较厉害，这个事情并不好。

公司其他应付款大头都是限制性股票回购义务，因此这部分和经营没有太多意义，这个部分的抬升，不太影响到公司经营。

应交税费水平保持平稳，说明企业税法上的利润和实际利润之间的关系比较稳定，从一个侧面表明造假可能性降低。

所有者权益没什么可说的，都是正常的科目。

总体来看，企业各科目比较清晰，但是从各种科目的变动上能够明显感受到公司的财务情况在弱化，表面企业议价能力下降的几个迹象有：

1、 应收账款和存货占营业收入的比重都在上升。

2、  商誉增加，今年前三季度并购了昆明视康、青岛泽嘉、苏州康视和莱州同明等公司，主要是一些销售网络，为直销铺路，之前公司的商誉都是很少的，这下子涨了一倍，这毕竟不是好事。

3、 预收款项下降严重，可能说明公司议价能力下降。

4、  公司现金比较多，研发投入相对占营业收入比重较小，是不是公司就不需要大规模研发了。

以上的问题大部分似乎都是公司从经销转为直销造成的，那么到底是公司东西卖的不如以前好了公司不得不直销造成了这些弱化，还是相反，这个不得而知，但是这些迹象，是投资人需要特别关注的。

 二、利润表

1、 绝对值法

从下图中能够看到，公司净利润属于逐年上升的状态，这也就是为什么公司股价推高的原因嘛，年复合增速达到30%，当然很牛，那么为什么这个公司净利润增速能够达到这个水平，净利润是否是确实的净利润，是否有造假嫌疑，利润表可以解释为什么净利润能够达到这个水平。

增长率数据：

2、 销售收入百分比法（单位%）

首先从净利润率中能够看到企业净利润率，企业净利润率为46%，说明企业是一个具有核心竞争力的公司，不然的话很难保证有这样的利润水平，那么我们来看看它主要的几个营业成本构成。

我们能够看到，公司期间费用是上升的，而上升的原因并不是我们喜欢的研发费用上升，

2018、2019年由于公司推进营业模式从经销向直销转型，新增大量子公司，职工薪酬增加以及新设公司导致租赁费、装修费增加导致销售费用增长率较高，可能会压缩一定的毛利率空间。其次2017年和2018年管理费用高速增长主要系职工薪酬增加以及摊销限制性股权激励费用所致。2019年管理费用的增速回落。2020年初由于疫情影响多地门诊停止营业，销售费用较低。

营业成本属于下滑趋升，这个好理解哈，就是原材料占营业收入的比重下滑了，解释是公司的产品提价了，但是成本没有跟着走，好事情。

同时，公司非经常性损益显著增厚了收益，而且主要来自于投资收益，这个投资收益很多都是交易性金融资产+其他流动资产造成的，也就是理财产品，也就是公司经营的沉淀资金增厚收益反哺了公司的净利润，这个部分是一个双刃剑：一方面，沉淀资金会增厚净利润，另一方面，沉淀过多资金说明企业研发投入不多，如果产品迭代速度快的话，反而会伤害到公司核心竞争力，从研发费用占比看，公司研发费用就是不高的。

三、现金流量表（绝对值法，单位亿元）

1、经营活动现金流和利润表之间的勾稽关系

从上表能够看出，公司现金收入比从2012年开始到2020年合计数据是没有什么问题的，说明营业收入这块确认的不激进，没有太多问题。但是净利润与经营活动现金净流量之间的关系并不太好，合计的利润实现比只有91%，这里面说明公司净利润至少10%的部分并没有收到钱，那么就要看现金收入比和利润实现比的趋势了，看看是逐年好转还是一年不如一年。

我们可以看到现金收入比处于平稳下滑的趋升，而利润实现比在2013年狠狠的收到一笔钱之后就一直处于欠收的状态，这不是一个优秀公司应该有的样子，这个是需要重点关注的，虽然说公司净利润和营业收入双高增长，但是这个增长是有水分的，因此，这样的情况是否能够支持如此高的股价呢？至少说明公司激进的计算了部分利润，一旦有一天现金流跟不上的时候，可能会出现业绩变脸，这个是要特别担心的。

最后再来看看筹资活动现金流和投资活动现金流。公司筹资活动现金流每年都非常的少，这个就不用多说了。

看投资活动现金流情况，公司投资活动现金流入流出都非常的多，但是实际上净额并不大，因为里面有很多的理财产品赎回和支出，因此这部分没什么意义，投资活动现金流就这样了。

总的来看，如果只看利润表，觉得这个公司似乎还不错，但是其实公司报表里面还有很多不解之谜：

1、  应收账款和存货占营业收入的比重都在上升，公司资产周转效率下降，未来可能进一步拖累业绩。

2、  商誉增加，今年前三季度并购了昆明视康、青岛泽嘉、苏州康视和莱州同明等公司，主要是一些销售网络，之前公司的商誉都是很少的，这下子涨了一倍，到底是公司先发现东西不如以前好卖经销转直销，还是转直销后才出来这些财务弱化迹象，我目前无法判断。

3、 预收款项下降严重，可能说明公司议价能力下降。

4、  销售费用占比显著上升，可能存在公司产品不如以前好卖的情况，也可能是公司增加直销比例造成的。

5、  现金收入比处于平稳下滑的趋升，而利润实现比在2013年狠狠的收到一笔钱之后就一直处于欠收的状态，净利润与经营活动现金净流量之间的关系并不太好，合计的利润实现比只有91%，这里面说明公司净利润有10%的部分并没有收到钱，公司有潜在的虚增利润的可能。

总体来看，公司的财务大体还行，但是有弱化的隐忧了，不管原因如何都不是好事情，我们不得不注意，特别是对于增速看起来很快，估值打的很满的公司，稍微一点的业绩不及预期就会造成大溃退，因此，这些财务弱化的迹象，我们都要提高警惕。

 五、估值分析：

估值是根据企业的最新快报、各种券商报告的估值方法进行的推演，我看了很多券商的报告，不管是分布法还是不分布的方法，其实最终都是PE估值的内核，我就简单粗暴了。

2013-2021年（包含了券商盈利预测）的多年营业利润率是53.15%，归母净利润率是46.04%，假设到2026年营业收入每年增长速度30%（其实高速增长后都要回落的，我感觉大概率弄不成），可以算出每年的净利润数据，可以看到现在的566亿元的市值要到2023年才能消化到60倍，我能接受的就是1年消化到60倍，340亿元买入。

60倍是因为高速增长加上高毛利率，这个估值，我觉得已经是够高的了，340亿元买入点对应的现在的市盈率仍然接近90倍（快报数据为3.98亿元到4.60亿元），真的觉得欧普已经过度透支了太多年的业绩，该回归回归了，而且它能够保证每年30%增速吗?财务情况可并没有确认它的逐步强势地位，看样子还弱化了些。

为什么是60倍，大家可以看看历史PEband，当然看历史想现在属于后视镜开车，但是只有历史是准确数据，欧普长期保持了30%以上增速，并没有说突然有个翻倍。

之前为什么中枢就是50-70之间，80都算高，而近年来基本面有这么大变化吗？竟然会搞的飞上天？是我们被牛市洗脑了，还是逻辑彻底颠覆，熊市正是我们大家都需要思考的时候。

再重复一下券商摆出来的两个欧普康视上天的逻辑吧：

1、因为疫情常态化之后本土品牌的供应效率比海外强了，但是这个不是面包、不是奶粉有保质期，慢慢海外品牌供货这块会好起来，即使强化了它的市场地位，我觉得这个效果也需要进一步验证，如果是国产奶粉说这个逻辑，我就没有任何疑问。今天问了一个眼科医生，医生那边说，他们医院也都在用角膜塑形镜，但是一般客户首选国外的，欧普康视用的比较少，之前疫情刚开始时候国外的就是进不来，现在1个月左右就能到货，已经比之前快多了，疫情常态之后可能会恢复到十几天的样子吧。

2、青少年网课增加了，造成视力下降，这个地方我觉得也是效果到底如何不好说，网课很快被证明效果不如现场课，同时天气热了之后，线下培训班也好起来了，很多父母还是很重视孩子的视力问题的，到底多少小孩因为疫情这个增量事件提前带上眼镜了，这个逻辑的强弱也不好判断。

因此，我感觉市盈率较疫情之前翻了好几番这个逻辑有点弱。

最后用现金流折现模型来算一下：

我认为用H-model最合理，随着普及率上升，这个增速我认为会缓慢下滑，我假设公司会从40%的盈利增速缓慢的下滑20年到一个比较低的增速为5%，注意啊，从40%增速下滑到5%增速用了20年，可以了吧？2019年归母净利润作为基点E0为3.07亿元，长期增速为5%，高增速为40%，要求回报率为8%，这样就算出来了公司H-model折现现金流模型得出的数据为286亿元。下表为数据元素。

最后付H-model计算公式：

V0=D0*(1+GL)/(R-GL)+D0*H*(GS-GL)/(R-GL)

也就是我认为300-350亿市值左右是我的买点。一篇文章不可能覆盖太深的东西，这个公司从此加入我的自选股关注池，有需要我会经常看看它，好公司，暂时价格不太好，价格一直不好，就先看着。

参考资料：

1、20200413-万联证券-欧普康视（300595.SZ）：角膜塑形“蓝海”下的掌舵者

2、20200713-华安证券-欧普康视（300595.SZ）：精耕细作推动业绩增长，角膜塑形镜蓝海市场领航

3、20200817-华鑫证券-欧普康视（300595.SZ）：角膜塑形镜领导者，市场前景广阔

4、20201027-东吴证券-欧普康视（300595.SZ）：Q3业绩高增长，未来成长空间广阔

5、20210120-光大证券-欧普康视（300595.SZ）：2020年业绩预告点评，业绩超出市场预期，量价齐升动力强劲

6、公司2013-2020年9月份财务报告。

作者：王淑芬儿公主殿下
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来源：雪球
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