少数派周良：价值股还能扛多久？

上半年行情虽有波动，但成长风格依然继续领先价值风格。

代表成长股的创业板指数上涨了16%，代表价值股的国证大盘价值指数却反而下跌了1%。半年时间价值股又跑输成长股17个百分点。二季度代表低估值价值股的银行、地产、保险更显疲软，纷纷创下年内新低。

经历了两年多价值股的持续落后，不少投资者心存疑虑，价值股还能扛多久？

成长股在走牛市，价值股在走熊市。那么应该买牛市高潮期的股票，还是买熊市低潮期的股票呢？

牛市高潮期，虽然股票都很强势，赚钱效应很好，但却是风险不断积累的过程，收益风险比其实很差。就像2015年上半年。经历过的投资者不应该淡忘。

熊市低潮期，虽然股票处于弱势，大家都在亏钱，但却是风险释放的过程，收益风险比反而变得越来越好，就像2013年。

从估值、市场情绪等指标来看，现在的成长股就处在牛市的高潮期，价值股就处在熊市的低潮期。谁的收益风险比好，其实是一目了然的。投资不是追求一时的盈利，而要选择收益风险比好的投资方向，才能长期取得超额收益。

虽然很难准确预测市场的风格周期何时发生变化，但我们可以通过对收益风险比的衡量，来做出正确的投资选择。

股票的价格是由最乐观的少部分投资者决定的。因为这部分对个股最看好的投资者就把股票买完了，决定了股票的价格。

成长股未来的增速快，不确定因素也比较多。看好的投资者会很看好，不看好的投资者会很不看好。但看好的投资者是真正买了股票，决定了股票的价格。不看好的投资者只能冷眼旁观，对价格没有决定权。再加上经历了两年的成长股强势以后，对成长股看好的投资者会特别看好，这往往导致成长股定价过高。

定价过高会影响未来长期的收益。从中国和美国市场跨越几个风格周期的长期真实数据来看，投资成长股整体并没有获得超额收益。这点跟很多投资者的直觉正好相反。

在高潮期买成长股，潜在风险更大。成长股因为估值高，一旦不达预期，看好的投资者会迅速减少，杀估值的潜在风险很大。

价值股未来的增速相对慢，不确定因素比较少。特别看好或者特别不看好的投资者相对都比较少。股票价格通常不会被特别看好的投资者所抬高。价值股整体从中国和美国长期数据的回测来看，都带来了超额收益。

而经历了两年的弱势以后，投资者会对一些利空消息过度反应。类似于熊市末期的恐惧。银行、地产、保险二季度的下跌，受此影响很大。虽然股价和估值都很低迷，但这恰恰是难得的投资良机。

行为金融学专门研究了近因效应。近因效应指人类对近期发生的事情印象最深刻，会过度的关注最近发生的事情，然后认为最近发生的事情在以后也会继续发生。

在股票投资上，就是会过度关注近期强势的股票，认为以后这个股票也会继续走强。或者认为近期弱势的股票会继续弱势。但其实股票的强弱走势是在不断变化的。近因效应导致了追涨杀跌的行为，影响了收益。其实在基金投资上也是如此。我们要从长期来看问题，减少近因效应的影响。

成长股过去两年强势，不代表可以延续强势，尤其是在估值和情绪都处于高位的情况下。价值股过去两年弱势，不代表会继续弱势，尤其是在估值和情绪都处于历史低位的情况下。

巴菲特的老师格雷厄姆在专著《证券分析》中，开篇的两句话：

”现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”

我们不简单地预测市场，但可以衡量投资的收益风险比。从估值和市场情绪来看，价值股的收益风险比已经处于十年一遇的难得时机。我们满怀信心等待价值股重放异彩。