券商持续阴跌，支撑线变压力线，券商板块如何定价？ 12月以来券商板块调整明显，但有些硬核指标却显示，...

12月以来券商板块调整明显，但有些硬核指标却显示，有些大资金是逆行的，而且是越跌越买。

巨量资金选择通过券商ETF（512000）来布局此时的券商板块，在短期前景不明的情况下，彰显出资金的信心。据上交所12月21日公布的最新数据，券商ETF（512000）最新规模超227.7亿元，其最近12个交易日中有11个交易日实现资金净流入，最近12个交易日资金净流入合计达29亿元。

【券商ETF近期走势】

这些大资金为何越跌越买、坚持不懈？想知道这个，我们必须了解券商的估值方法和定价体系，这样才能知悉价值，抄底时也能做到心中有数。

话不多说，直接上结论：

1、券商板块2013年以来有5次较大幅度的快速上涨。除2015年外，其余四次的上涨幅度也在50%左右，ROE上行带来了这五次的爆拉行情，但上涨幅度是无法用净资产增速来解释。

2、券商龙头股中信证券定价中PB定底，PE定顶。通过研究，PB刻画中信证券的底部特征较为合适，2011年以来其股价波动的底部对应着1.25倍PB。而步入ROE上行期时，例如2013和2019年，股价年内最高涨幅取决于当年预期净利润增速水平，故中信证券的定价具有双重属性。目前ROE仍处于上行期，估值采用23倍PE，2021年目前市场一致预期的EPS为1.55元/股，对应着每股35.7元的价值。

3、券商板块正在博弈今年Q4和明年的基本面增长空间。有研究覆盖成份股今年预期同比增长39.5%，2021年相对2019年累计增长63.5%，按此定价，中证全指证券公司指数（399975）目标点位是1110点（基于680点）。

4、券商板块将修正Q4预期，也将透支2021年基本面。券商板块今年下半年的股价波动下沿隐含了今年Q4同比不增长的假设，若Q4不增长，2020年全年净利润增长30%，但今年Q4二级市场涨幅和成交量都有可能超越去年Q4，所以中证全指证券公司指数2020年880点的支撑位相对2020年的基本面都有可能显得较为保守。

5、2020Q4增速和2021预期增速共同决定券商板块空间。若2020年Q4单季增长30%，2021年目前预期净利润增长17%，那么证券公司指数2021年目标点位1090点。

一、券商板块的行情特点

券商板块行情历来表现凌厉，波动大，时机把握非常重要，2013年至2020年11月27日中证证券公司指数上涨58.57%，而期间最高上涨194.5%，同期龙头股中信证券上涨166.59%，最高上涨184.5%。

券商板块2013年以来有5次较大幅度的快速上涨，除2015年外，其余四次的上涨幅度也在50%左右。

二、中信证券的定价：顶、底逻辑不相同

中信证券在券商板块权重最大，券商的净利润增速波动大，2013~2015净利润高增长，2016~2018年净利润增速基本为负，2019~2020又进入净利润高增长时段。

而净资产增速低且波动小，从每年Q3净资产同比增速来看，除2012、2015年净资产增速高以外，其余年份每年资产增值幅度低，2012~2018年是一个完整的ROE周期，6年时间每股净资产累计增值了61%，年化增值8.26%，虽年份之间非常不均衡，但这一年化增值幅度决定了中信证券的长期走势底部的斜率。

从2019年开始，中信证券再次步入ROE上行期，ROE上行带来了券商板块这五次的爆拉行情。

PB刻画中信证券的底部特征较为合适，2011年以来中信证券股价波动的底部对应着1.25倍的PB，从顶部来看，除2015年和2020年外，其余年份的股价高点没有跃过1.8倍PB。

所以从中信证券股价波动的下限来看，PB提供了很好的解释视角，尤其在2016~2018年净利润没有增长的期间，但2019年的股价波动不适用1.25倍PB，其股价底部远高于1.25倍PB，主要原因是2019年处于ROE扩张周期。

券商个股的净利润增速波动更多取决于宏观周期和市场流动性周期等外生因素，内生要素很难低于外生要素，故其净利润波动更多呈现周期性特征，但伴随市场上涨其业绩的弹性或者成长性又很强，故定价上既有周期特征又有成长属性。

从2019年以来的两次大幅上涨来看，PE定价法能更好地解释股价波动上限，股价上涨幅度对应着预期当年的净利润增速，谁能更左侧预估中信证券当年业绩增长，谁就越有先机。

以上分析来看，当中信证券净利润增长没有失速或者负增长的情况下，其定价采用PE更为合适，股价上限定价基于当年预期净利润水平。目前ROE仍处于上行期，估值采用23倍PE，2021年目前市场一致预期的EPS为1.55元/股，对应着每股35.7元的价值，当然市场的认知一般比一致预期更为领先。

三、券商板块定价和目前市场博弈焦点

中证全指证券公司指数（399975）选取中证全指样本股中的证券公司行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现。中证全指证券公司指数2019年企稳于680点，参考2019年成份股净利润，680点对应PE估值为24倍。

现在券商板块的定价既有对Q4预期的修正，也有对2021年增速预期。有研究覆盖券商成份股2021年净利润增速目前预期17.24%，对券商指数的预期空间有如下的情景假设：

若2020年Q4不增长，2021年全年净利润增长17%，那么券商指数2021年目标点位1040。

若2020年Q4增长30%，2021年全年净利润增长17%，那么券商指数2021年目标点位1090。

若2020年Q4增长50%，2021年全年净利润增长17%，那么券商指数2021年目标点位1120。