划破涨跌方向的迷雾，神奇的Delta对冲（一）
— 权面解读 —
市场变化解读
收益风险归因分析
交易结构介绍
作者：Delta先生
我在之前的文章《逝者如斯，卖方永不眠，从一个简单的交易系统说起》说到，在期权的交易中，其实方向可以不那么重要，我们可以灵活地利用一些策略去减弱方向的影响，甚至还可以完全排除掉方向的影响去赚时间价值、波动率等其他维度的盈利。比如最基础的买入跨/宽式策略，就可以做到消除方向的影响，不管大涨大跌都可以赚钱，这种消除方向影响的策略其实都可以叫做Delta中性策略。
期权的这一特性无疑为广大研判方向苦手的朋友们带来了福音，有很多朋友都靠着Delta中性策略在这个市场长期耕耘，并稳定获利。在实际交易中，由于期权的非线性特性，随着标的价格的涨跌，原本Delta中性的组合会逐渐偏离重新变得对方向敏感，此时就需要用Delta对冲（Delta hedging）来重新消除标的方向的风险，这说起来虽然简单，但其实很多朋友认知里对具体怎么去对冲是很模糊的，就更别提实际交易了，往往开局一波Detla中性，之后就不知道该做啥了。所以今天我们就来简单讨论Delta对冲到底是怎么回事，它是如何盈利的。
我们知道，期权之所以灵活多变，区别于期货股票等其他交易品种，正是因为影响其价格的因素维度是多方面的，从标的本身的涨跌，到标的波动率再到时间，期权最终的涨跌是这些因素共同作用的结果。
而人们在分析期权定价时，把不同因素的影响程度用希腊字母来衡量：
Delta：衡量标的涨跌带来的期权价格变化；
Gamma：衡量Delta随标的涨跌的变化；
Vega：衡量波动率涨跌带来的期权价格变化；
Theta：衡量时间流逝带来的期权价格变化；
……
由此我们在这里引入一个很重要的期权盈利公式：
也就是说，一个期权的盈亏最终是由所有影响因素产生的盈亏加总来决定的，就像决定你身高的不止有你爸妈的基因，还跟你吃的有没有营养、睡没睡够觉、生活的水土气候等等一系列因素有关。而我们做Delta对冲，其实就是消除掉这一系列因素里面最具有不确定性的Delta的影响，从而让组合只暴露在其他因素的影响之中。
那么Detla对冲具体是怎么样来操作的呢？举个例子，这是一个简单买入认沽期权的存续期收益曲线:
我们知道买入认沽的Delta为负，如果我们在此基础上再买入一定数量的标的本身（比如买入etf份额，买入期货等。买入标的本身Delta为正，且为1），让两者组合的Delta值为零，就可以完成最开始的delta对冲，这样一来，两者组合随标的变化的损益图就变成了这样：
我们可以发现，经过Delta对冲之后，不论标的上涨还是下跌，组合都不会因为标的波动而产生亏损。而且只要标的朝某一个方向大幅度波动，组合就赚钱。
对冲完成后，期权的损益公式就变成了这样:
如果忽略theta和vega，那么组合能赚钱本质上是因为我们买入期权，等同于买了Gamma，我们知道无论买入认沽还是认购，gamma都是正的，而买入的Gamma就为组合引入了非线性特征，学术点叫凸性，说人话就是标的涨跌幅越大，正gamma可以让你的组合赚钱越快。
那么Delta对冲仅仅只是一开始的一波流吗？不是的，正是因为gamma的存在，我们可以对冲掉Delta，收割gamma的收益，所以有一种策略叫作Gamma scalping，就是基于循环往复的Delta对冲来实现的。
来看下图:
依然是以上文的买入标的+买入认沽的例子来看，当我们做完第一次对冲之后，不论价格增长或下跌，我们的组合盈利都会增长，这个很好理解，但这只是开始，接下来当标的涨跌足够的幅度之后，由于期权的非线性，组合的Delta会产生偏离重新具有方向性，比如在上面的例子中，当标的下跌一定的幅度，组合中的认沽期权Delta绝对值会变大，而由于另一腿买入标的本身的Delta是恒定的，综合下来组合的Delta值就变为负了。
标的下跌，认沽期权Delta绝对值变大
此时重新把Delta调整为中性，即增加买入一定数量的标的，就完成了第二次Delta对冲，我们可以从图中看到第二次Delta对冲将组合的盈利做了一波锁定，后面标的涨跌都不会造成前期盈利的回撤（忽略Theta、Vega等维度的影响）。之后若是行情再次有了涨跌变化，就可以继续第三、第四……第N次Delta对冲，久而久之便可以积攒起很可观的盈利，同时我们全程不需要关心标的在未来要向哪个方向波动。
还有一点，细心如你一定可以发现，在上面这个例子的整个Detla对冲循环中，当标的上涨，我们对冲时是在卖出标的；当标的下跌，我们对冲时是在买入标的。所以如果你是用买入期权来做的Detla对冲，Gamma Scalping其实本质上是在做高抛低吸，只是比起传统意义上股民们口中的“高抛低吸”，该策略利用期权很好地锁定了盈利，达到了一种步步为营稳打稳扎的效果。
当然，上面的案例中均没有考虑时间价值（Theta）和波动率（Vega）的影响，我们回到Delta对冲的期权盈利公式中来看：
如果按照买入期权的方式去做Delta对冲，那么该公式中Gamma为正，标的大幅波动贡献利润，而Theta为负，时间价值无时无刻不在损失，Vega为正，波动率降低会降低整体的收益。从这两点出发我们也可以得出结论，即正gamma的对冲要产生可观的盈利，必须是在在标的涨跌幅足够大的时候（gamma贡献更多利润）最好能附带升波（Vega贡献利润），而时间价值和降波对其是一种损耗，长时间低波动的行情对其尤其不利。
而反过来，如果我们用卖出期权的方式去做Detla对冲，整体处于负gamma的模式的话，这种方式又有何特点，有何风险呢？就且留着我们今后再继续聊了。