股价只剩三分之一，怎么投资养猪股？

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今天为什么要说猪？有两个原因。

最近的一波猪周期中，新希望从5.55元涨到42.2元，当前股价14.18元。

正邦科技从3.24元涨到25.26元，当前股价11.02元。

天邦股份从2.79元涨到15.93元，当前股价6.63元。

牧原股份从4.95元涨到92.10元，当前股价54.34元。

温氏股份从15元涨到35.25元，当前股价13.9元。

在上一波的猪周期中很多人赚了大钱，所以牧原股份到现在的铁粉还是很多，一直关注猪的投资者也很多，有股价已经出现很大调整的时候，很多人问，能不能买了？

在我写的《理性的投资者》中第三章第六节《周期股的投资方法》中已经有了详细的介绍，这里再谈一谈。

01

周期的分类

我们根据一个行业恢复新的平衡态需要的时间长短把周期分为长周期和短周期，根据这个过程中商品价格变化的剧烈程度把周期分为强周期和弱周期，做周期最好是寻找那些长而强烈的周期，值得注意的是价格只是表象，我们关注的是企业盈利的周期。

为了深入研究周期股的内在规律，我们从供给端和需求端两个维度对周期性的行业进行分类。

考查供给端，如果一个行业在供求失衡的时候，产能很快就可以根据需求的变化而变化，那么大概率就是短周期，比如日化产品，小麦、玉米等，反之，供给端的调整传递到具体的商品供给量变化需要的时间比较长，那么大概率就是长周期，比如房地产、养猪行业等，长周期一般是强周期，短周期一般是弱周期，当然我们还要考虑商品的可替代性、产业格局、行业成本属性等。

考查需求端，有的周期性行业需求端是稳定的，比如猪周期研究中，消费市场对于猪肉的需求其实是稳定的，有的周期股需求端是变化的，比如汽车股，宏观经济的变化影响每个人的收入水平和消费意愿。我们研究周期股就要要从供求关系着手去分析周期形成的原因，才能实现对行业周期变化趋势形成较为可信的判断。

不管是供给端、需求端或者两端共同作用下形成周期的驱动力，都是形成了供需失衡引起的，我们考查供求关系恢复平衡的时间就可以判断周期的长短。值得注意的是，同样的研究标的，除了周期属性，还有其他属性，比如成长或者衰退，比如房地产行业原本是一个强周期、长周期行业，但是在中国近二十年的发展却呈现除了弱周期、短周期，高成长的趋势，我们一定要分行业发展的主导力量。

讨论完周期的形成，那么什么是周期股呢？传统的理解中，周期主要是指事物围绕中心点或者长期趋势而上下波动。但是我们可以在这个基础上做进一步的延伸，把周期定义为一些列关联事件按照一定的逻辑顺序依次发生并形成闭环。我们用这个角度看猪周期：生猪供小于求→猪价上涨，利润提高→仔猪价格上涨，母猪存栏增加→生猪供给增加→生猪供大于求→猪价下跌，利润降低→仔猪价格下跌，母猪存栏减少→生猪供给减少→生猪供小于求，一个完整的生猪养殖周期就出来了。

需要注意的是，现实世界中，这些事件并不一定按照我们认知的逻辑顺序发生，有的环节会快速结束，有的环节可能会持续很长的时间，有的环节甚至有可能直接跳过，投资人必须根据具体的环境条件对未来预期做出调整，这在具备反身性的事件中发生较多。

如图是温氏股份的销售毛利率变化图，我们看到明显的周期性，值得注意的是，温氏股份的养鸡业务也在发展，这会对我们的判断产生一定的干扰。

02

预期驱动下的周期股股票定价机制

价值投资要求投资人极度理性，合理估量股票的价值并且对市场波动免疫，还可以利用市场先生收获市场波动带来的额外收益，但是在实际的操作中，我们只是普通人，不能获取准确估值所需要的信息，特别是股市中有大量的成长股和周期股，我们可以把成长因子和周期因子当做价值的参数，这些因子是极难估量的，其未来的自由现金流大小和时间难以评估。

我把这种股票都叫做非典型性股票，主要就是成长股和周期股，这里探讨在非充分信息条件下股票价格定价机制，当股票价格的自由现金流折现值难以较为准确判断时，在非理性人组成的投资市场中，股票价格被信息（预期）驱动的特征非常明显。

为了说明这种定价机制的过程，我先用一只普通的股票定价过程作为开始。

假定无风险利率为4%，我们要求股权固有风险补偿后的收益率为8%，对于一个股票群其合理的市盈率为12.5，我们取其中一只典型股票，如果每股收益为1元，股票价格为12.5元。

现在预期明年该股每股收益翻倍，为2元，确定性市场认为100%，在这个预期出来之前，该股票的合理股票价格为12.5元，但是预期出来以后，我们可以知道明年该股票的合理股票价格为2ⅹ12.5=25元，那么股票价格是不是在今年一直保持合理的价格12.5元，等明年业绩出来后跳涨到25元的新合理价格呢？当然不会，股票价格的变化一定是一个连续的过程。

这种预期使得股票的股票价格不会保持在今年业绩的合理估值12.5元，明年股票价格会达到25元的合理价格的强烈预期使得投资人今年就开始大量买进，从而今年的股票价格不会保持在12.5元，形成溢价，但是这种高于现在合理股票价格的市场定价机制又是合理的，没有一个资本面对一年100%利润空间的机会无动于衷。

所以说成长股的股票价格定价机制不是根据企业当年的业绩进行所谓的“合理估值”，而是根据投资人对未来预期下的业绩进行估值，反应在股票价格上面就是成长股的市盈率PE特别高。确定性越强，投资人给出的溢价越坚决，确定性的预期有几年就根据这几年的最后一年业绩确定一个股票价格，然后按照投资人期望的复合收益率折现到现在，这就是当年的成长股股票价格。资本会一直买进，直到该股票预期的增长空间和投资人预期的年复合收益率相近为止。

确定性越强，业绩预期的时间越长，该股票当年的溢价越大。盈亏同源，如果成长股杀估值，也不是杀当年的业绩，而是杀预期期间的估值。当初确定性越强，预期成长时间越长的股票杀起来也最凶残。所以，我们看成长股的股票定价，核心是确定性的强弱、成长性的高低、成长时间的长短以及市场的认可程度。

我们来计算，假定明年业绩兑现股票价格为25元，资本会买到什么时候停止呢？假设投资人预期的符合收益率为10%，用今年股票价格ⅹ（1+10%）=25元计算得到今年的股票价格为22.72元，这个22.72元就是今年的合理股票价格，这个价格之前，资本会推动股票价格从今年12.5元持续上涨。

我们需要注意的是市盈率杠杆的问题，假定当年企业盈利1亿元，那么市值为12.5亿元，次年盈利为2亿元，市值为25亿元，我们看到因为市盈率杠杆的存在，资本的收益远超企业利润的增加，这也是资本搞好企业经营活动的动力所在，也是很多“炒股”的企业在牛市时候业绩暴增的源泉。

在实际的股市，股票价格的合理价格计算一直是一个动态的过程，受三个因素的影响，股票市场的合理估值基准线、投资人预期的复合收益率和可预期的企业经营收益变化情况，这样我们就可以理解为什么市场上面很多成长股有很高的市盈率，因为这个估值不是针对当年的业绩计算的。

我们理解了成长股的股票价格在三重因素影响下的定价机制，推而广之，所有的股票，成长股、价值股和周期股都是一样的。在周期股的投资中，企业的业绩出现规律性的变化，且震荡剧烈，基于企业未来业绩的预期对股票价格的形成具有相当大的影响，这一点必须注意到。

我们每个投资人都有有限的理性，根据“立足当下，展望未来”的情况决定自己的买卖，从而形成这种基于业绩预期的股票价格形成机制。

03

周期股的投资要点

在周期股的投资中，周期的确定性越大，我们赚钱的确定性越大，周期越长我们赚周期的钱越容易，周期越强，赚到的钱就越多，投资周期股的核心就是三点：确定性、长度和强度。这三个点主要由商品的供求关系的属性决定。所以为了做好周期股投资，我们必须分析周期性行业中影响市场供求关系变化的因素。

1、行业角度分析

从行业角度分析，我们投资周期股首先明白周期是行业的周期而不是某个企业的周期，在行业低谷买进，在行业高峰卖出。这种对行业发展趋势的变化至关重要，如果选错了时机，没有业绩支撑和市场预期的股票跌起来会非常惨烈。

我们怎么判断一个行业是不是好转了呢（迎来拐点了呢）？

一是对行业持续的跟踪，掌握行业的动态变化。

二是看行业的企业总体数据，这个行业大多数的企业都在亏损，甚至个别企业破产的时候，那么股票价格一定是处在比较低的位置。

三是注意关注相关行业的先行指标。比如，大宗商品复苏前的波罗的海指数一定会增强。类似的还有重卡销量对于基建的先行指示，水泥对于建材行业的指导作用，我们看相关的参数一定要多角度看，不要根据孤证做判断。

2、基本面分析

分析基本面也很重要，对周期的分析其实就是对供需量化缺口强度和持续时间的分析。对于短周期的周期股就不要参与了，比如糖周期，它的需求端是稳定的，周期主要由供给端引起，一旦某一年的供给不足带来企业的大量利润，那么上游的甘蔗种植和加工生产很快就能跟上，这样的周期股带来的利润空间就小。还有的周期股，确定性不高，似是而非，比如现阶段的汽车股，数据有很大的反复，我们没法做出清晰的判断，也不要参加。

周期的变化一定要最后体现出企业利润的巨大变化，我们做周期股，业绩支持是安全垫，市场预期是兴奋剂，可以没有兴奋剂，但是不能没有安全垫。一定要保护好自己。

3、具体操作

分析完行业后，觉得可以操作，就要挑选出一个具体的股票。一般有三种思路，要不挑选出最安全的股票，要不挑出弹性大的股票，或者做整个行业的周期，比如证券ETF，对于没有行业指数基金的行业我们可以挑几个企业做一个组合，后期根据涨幅判断具体谁是这轮周期的龙头股，慢慢调仓，这样既不会错过周期，个股踩雷的可能性也很小。

对于同质化的产品，行业内部的竞争力主要由成本控制能力决定，如果周期的形成是由供给端形成，那么成本的作用就更大了。企业的成本控制力一般由以下因素决定：强大的内部管理，比如较低的期间费用；企业的自有属性，比如规模优势行业中的大企业，进行了产业链的协同优化；企业的独特禀赋，比如国企属性带来的低成本融资优势，（和）资源的独占性，比如海螺水泥的“T”字型布局。

分析完标的后，做周期股还对投资人的纪律性有很高要求，周期股具有暴涨暴跌的特点，投资人在达到目标后按计划逐步撤出，不能因为市场情绪的高涨，自己原本的思路被带偏了，最后利润没保住。

我们做周期股一定要领先市场，注意三个阶段；一个是市场预期开始改变；一个是业绩开始兑现；一个是业绩下市场情绪的高涨。要把情绪和预期分清楚，在情绪高涨的时候静静离开，把泡沫还给市场。在具体操作的时候既要关注预期也要关注业绩，如果业绩不足以支持股票价格说明市场已经直接从第一阶段跳到第三阶段了，时刻注意周期的断崖风险。

值得注意的是：我们投资周期股一定要注意量化指标的应用，一定要确保拐点出现，哪怕为此牺牲一些利润也可以，不然的话周期股的业绩可以低了再低（不然周期股的业绩可以新低之后再新低，完全超过投资者的预期），我们也要关注周期的长度，比如石油，这个行业周期的调整时间实在太长了，资金放在里面的机会成本很高，没有确定性的拐点把握不建议操作。

有些读者觉得这样严格要求下，可选的操作标的会比较少。其实不用太担心，当行业处于一个高成长期的时候，所以所有企业估值都高。但是当这个行业逐步走向成熟的过程当中，长尾的部分反会被龙头整合，原来很活跃的小企业慢慢就不活跃了，留下了一批龙头企业。再往后就是行业长期处于成熟的阶段，行业龙头企业已经把整个行业份额都整合到顶峰的时候，企业的成长性消失，行业的周期性就体现在企业的周期性上面，而经济社会本身是有周期的，所有的行业都有某种程度的周期性，我们关注古老的、成熟的行业一定可以发现周期股！

最后，总结一下周期股的操作要点。周期股的投资中趋势第一，业绩支撑第二，估值第三，判断行业趋势，要采取量化分析的方法去确定供求关系的变化，判断周期长度和强度，寻找先行指标，综合确认拐点，确定投资标的，按三阶段投资把握盈利，及时离场，这就是一个周期股完整的投资过程。

04

当前猪肉股的投资要点

正是基于我对周期股投资理论的研究，我在2020年上半年就指出：猪肉股差不多，该走了。但是当时猪肉股持续高涨，牧原股份更是在2021年2月26日创出了92.10的新高（前复权）。

这个该下跌的周期，整整晚了一年左右。

因此我在几个股票微信群和投资猪肉股的群友发生了激烈的争执，我觉得猪周期到顶了，该走了，后面会面临下跌，我们投资者应该早周期至少半步走，一个周期四年，半个周期两年，早半步就是一年。但是当时大量的投资者在猪肉上面赚了大钱，坚持认为在猪瘟的影响下，周期已经淡化，何况牧原有神猪，怕什么？而股价就真的在上涨，频频打我的脸。被群友讥笑，不懂猪就不要聊。

最后的结果就是我退群，很久很久都没有再聊猪股。（不由得想起来现在的保险股，呵呵。）

到今天，猪肉价格大跌，猪企业盈利大减，股价大跌。今年1月以来，全国活猪及猪肉价格总体呈下跌态势，近期跌势猛。根据农业农村部最新数据显示，6月份第三周，全国生猪价格为每公斤15.13元，比上周下降6.8%，同比下降了50.9%。

业内多位专家表示，上半年的猪价暴跌，根本原因在于国内生猪产能快速恢复。市场的高利润是生猪产能快速恢复的核心驱动力。“过去10年生猪均价也仅在每斤7.5元左右，然而去年生猪均价达到每斤17元，养猪业简直成为暴利行业。”

然而，也正是为了追逐暴利，养猪户及企业对猪价过度乐观，破坏规矩压栏，从而大幅增加了猪肉供应量。当气温逐渐升高，“牛猪”（超过标准出栏体重的大猪）不再“牛”了，开始被不计成本得抛售。

可见，猪周期根本没有消失，这种供给侧引起的周期和行业集中度其实关系不大，即使行业只有两家企业照样可以有供给过剩，核心在于行业的竞争格局。

猪就是一个行业竞争格局极差的行业。牧原股份牧原股份5月销售生猪309.7万头，环比下降1.53%；当月实现销售收入67.8亿元，环比下降14.44%。新希望5月销售生猪69.33万头，环比下降17.26%；销售收入为13.96亿元，环比减少26.56%

随着专业化养殖户崛起，中国的养猪逐渐形成以“公司+农户”的温氏模式和“一体化自育自繁自养”的牧原模式，大型养猪巨头不断涌现。

在规模化养殖发展中，温氏股份等公司此前由于外购大量仔猪，综合养殖成本要高于“自繁自养”的牧原股份。

很多人觉得牧原股份的养殖成本低，可以不断扩大市场占有率。这一点我是有疑问的，我没有发现牧原保持低成本优势的护城河。不就是“自繁自养”吗？技术，专利，市场，行政，品牌，稀缺资源，都没有，凭什么能保持这种优势，如果不能，那么市场占有率就是有天花板的。

退一步讲，如果牧原的市场占有率极大，可以避免周期吗？我们看双汇国际吧。

公司经营利润为17.29亿美元，同比下滑14.9%，净利润为9.73亿美元，同比大跌超40%。据万洲国际官网资料，万洲国际是全球最大的猪肉食品企业其市场份额在中国、美国和欧洲的所在市场均排名第一，拥有包括生猪养殖、生鲜猪肉、猪肉制品、分销与销售在内的完整猪肉产业链，旗下包括亚洲最大的肉制品加工企业——双汇发展和美国最大的猪肉食品企业——史密斯菲尔德食品公司。

为什么史密斯菲尔德在美国实现了养猪行业的绝对地位，实现了猪产业链的上下游一体化，反而盈利不佳呢？

一句话：还是没有提价权。

当行业集中度较低的时候，猪股的对手是同行，当行业集中度较高的时候，猪股的对手就是养牛的，养鸡的，养鱼的，就算消灭了周期性，低毛利率也成了唯一的结局。

所以我不认为牧原未来四年还能像过去一样辉煌，我更不认为我国的猪周期会很快消失。

按照牧原的说法，猪周期的下一个拐点应该出现在2022年年底或者2023年，那么 我觉得我们投资猪股的最佳时间段也是这个时间，或者提前一个季度，那也是一年后的事情了。

当然万事无绝对，当前温氏股份市值885亿，已经创上市新低。

能不能买？大家就仁者见仁智者见智了，这个我也判断不了，直觉上感觉买了不会亏，但是什么时候能涨就不知道了，如果不买会不会错过，我也不知道。

不过，A股历来韭菜众多，追涨杀跌，大概率后面还有更好的介入机会，毕竟整个周期才刚开始。

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