守正出奇 广发基金策略投资部的进阶之路
导读:我们在访谈了将近200位基金经理后,认为投资框架的核心是两点:1)这个框架的底层必须长期有效,如果不是长期有效,那一定无法成为时间的朋友(比如曾经的股票大作手李佛摩尔);2)这个框架必须要自洽,和自己的性格匹配,这样才能知行合一。投资框架本质上,是一个无法“抄作业”的东西,适合每个人的框架都不一样。
广发基金策略投资部5位基金经理,体现了价值观一致、风格多元的特征。在底层的投资价值观中,他们都是以价值投资为基础,寻找具有长期成长性的好公司,但是性格、成长经历以及能力圈的不同,决定了他们构建的是差异化的投资组合。
例如,李巍在科技和制造业领域有较深的积累,组合风格为均衡成长,重仓TMT、消费、医药、新能源、环保、建材、社服等行业的细分龙头;苗宇持续在大消费领域深耕,对消费品的产业趋势和竞争格局有深刻的理解;罗洋是看周期出身的基金经理,擅长从中观和微观出发捕捉周期成长机会;吴兴武和段涛具有医药研究背景,对医药股的长期价值、护城河具备敏锐的洞察能力。
综合来看,这支团队可谓兵强马壮——既有从业长达15年的投资老将运筹帷幄,又有新生代基金经理龙精虎猛;既有医药、消费、周期等研究背景,也覆盖科技、高端制造等行业的前沿洞察;不同的定位和能力圈差异,让团队形成一股合力,让每个人在协作中不断拓展自身的能力圈。
银河证券统计显示,截至9月30日,策略投资部管理的7只产品前三季收益率超过50%,4只产品收益率超过70%,5只产品跻身全市场主动权益基金TOP50名单。最近2年,旗下6只产品实现净值翻番。今天,我们用一篇文章为大家介绍策略部五位基金经理:李巍、苗宇、吴兴武、罗洋、段涛的投资框架。
李巍
代表产品:广发新兴产业混合
风格标签:具有灵活配置能力的成长股选手
投资格言:所有事情都有周期,要顺势而为
从2005年入行至今,李巍拥有15年投研经验,其中有9年为公募基金管理经验。作为一个经历A股三轮牛熊周期的选手,李巍对于价值投资的本质有着深刻的认知。他认为,做好投资,要把握三条最根本的原则:
1)尊重市场,时刻保持对市场的敬畏之心,不要轻易预测市场;
2)感受周期,所有行业和企业都存在周期,要顺势而为,不要逆周期而行。通过研究和跟踪去感受周期的变化,获取周期向上过程中带来的收益;
3)与优秀公司为伍,通过长期持有优秀的公司获得超额收益。
无论资本市场如何变化,这三条最本质的原则是市场不变的规律。此外,李巍认为,市场每天都有各种各样的机会,赚自己能够赚到的钱最重要。换句话说,投资最重要的不是进攻,而是防守;最重要的不是追求伟大成功,而是避免重大错误;把自己的能力边界界定清楚,不做什么比做什么更重要。
价值投资大师都建议“做更少的行动,在能力圈范围内下注”。李巍在研究工作中也会避开“棋盘”上那些无益的部分,把时间和精力留在有利可图的区域。也就是说,把精力聚集在长期赛道比较好、比较容易获得收益的核心行业;在这些优胜行业,投入的精力和资源越多,积累越多,是能够产生正反馈效应。
在坚守这几条原则的基础上,李巍的投资框架分为四个部分:仓位选择、行业配置、个股选择、组合优化。
首先是仓位选择。每个月李巍通过仓位模型进行评估,根据宏观经济、货币环境、监管政策、市场估值水平、投资者情绪等指标来决定未来一段时间的仓位波动范围。
其次是行业配置。根据行业景气度、变化趋势、产业政策、技术进步、行业估值水平进行行业配置。以此为基础,选出一些长期空间大、商业模式好的行业进行重点配置。
第三是个股选择。通过财务指标的筛选,李巍把基本面存在问题的标的先剔除。然后再做自下而上的研究,包括对企业商业模式、企业战略、管理层执行力、核心竞争优势的分析。
第四是组合优化。李巍认为,投资的本质是寻找“高胜率+高赔率”的标的,通过对于赔率和胜率的考量,尽量提高组合的性价比,达到赔率和胜率都处于比较好的状态。
李巍把15%的年化收益率作为投资目标,组合重点配置五大方向:消费、医药、高端制造、TMT和金融地产。他的策略是通过均衡配置降低整体的波动性,并将单一行业的配置比例控制在20%以内。这五大重点方向是组合的基石,但他也会综合评估行业景气度、风险收益比、估值等,动态调整配置比例。
对于超额收益的来源,李巍认为有三个组成部分:首先,找到长期具有超额收益的优秀公司,这是最重要的。其次,利用市场波动适时做一些行业轮动,增减配置。第三,在市场出现明显泡沫时,降低股票仓位,这种机会不常有,可能每隔几年才会有几次。
苗宇
代表产品:广发竞争优势
风格标签:深度研究、集中投资的价值投资者
投资格言:我们买的不是赛道,而是企业,需要动态评估企业的竞争力
2008年博士毕业后,苗宇就加入了广发基金,从周期研究员做起,当时周期行业受益于中国城镇化,是热门行业。做了2年研究后,苗宇被提拔为基金经理助理,当时,周期品逐步碰到了总量上限,机会越来越少。于是,他转而涉足TMT、消费、医药等稳定行业的研究。
2015年2月,苗宇开始独立管理基金组合。在大牛市入行的他,对估值容忍度很高,就像是“追风少年”,在产业趋势中“大胆冲浪”,组合净值从接手时不到1元涨到最高的2.7元。不过,在经历2016年的市场波动后,苗宇对价值投资和组合管理进行了反思,逐步形成了以企业价值为核心的投资价值观。
关于企业定价,苗宇遵循经典的自由现金流折现方法。无论是买成长股还是价值股,背后都是对企业长期的现金流折现。只是企业的生命周期不同,现金流的分布可能是不均匀的。
对于投资风格,苗宇总结为精辟的十二个字:长期主义、估值保护、适度多元。“长期主义”就是以长期的视角看待企业价值,持股周期比较长。“估值保护”意味着不会买太贵的公司,除非公司的核心竞争力特别突出。“适度多元”体现为组合配置相对均衡,以“消费+医药” 为基本盘,覆盖较多的细分子行业,持仓品种适度集中。
关于什么是Alpha,每个人都有自己不同的定义。苗宇认为Alpha就是企业不断提升的竞争力。企业的竞争力是长期的,未必马上体现在短期的盈利增长,但只要企业在正确的道路上不断积累和提升,那么最终会在长期业绩的增长中显现出来。苗宇希望整个组合的竞争力,每隔一段时间都能够提升。
“我的组合有个特点,就是企业的竞争结构足够好、EPS不断提升,我才会买成重仓。”苗宇选股重点关注供给结构、核心竞争力。在他看来,行业的竞争格局尤为重要,好的竞争格局非常重要,决定了利润的持续性和稳定性。
基于从长期视角评估企业价值,苗宇进行决策时,特别注重企业的长期竞争力,对短期的业绩波动不太在意。例如,今年一季度,可选消费品的盈利受到疫情冲击,但苗宇认为企业的核心竞争力并没有受到影响,因此,他坚定持有高端白酒,没有进行减持。
我们从苗宇的组合也能看到,其前十大集中度较高,持有的都是各行各业护城河比较强的大白马,这些公司都在历史上证明过自己。对于最近关注度比较高的“投赛道”说法,苗宇有不同的看法。“所有人都在说投赛道,但其实你买的不是赛道,买的是企业,同一赛道的企业千差万别,还是要动态跟踪,要看企业的长期竞争力是否加强,这一点很重要。”
吴兴武
代表产品:广发医疗保健
风格标签:看重业绩可持续性的医药选手
投资格言:护城河是投资公司的第一要素
作为科班出身的医药基金经理,吴兴武在2009年毕业后就开始研究医药行业,至今在医药行业的耕耘超过10年。同样,作为2015年走上投资岗位的基金经理,吴兴武的投资框架也有一个迭代的过程,经过三个阶段的反思与调整,对投资有了更全面的思考。
基金经理的风格,往往与其入行时的市场环境息息相关。2015年2月,是A股少见的大牛市,买入“互联网+”品种,很快就能赚钱。但仅仅半年后的市场波动中,这些股票回撤幅度巨大。回顾这个阶段,吴兴武对于Beta的体会比较深,当时涨了几倍甚至是十几倍的“互联网+”股票,价值被证伪后,价格跌到比启动时还低的位置。
第二个阶段是2015下半年到2017年,吴兴武将主要精力用在挖掘成长早期阶段、市值相对较小的公司,希望获得高弹性的超额回报。但现实的问题是,企业成长过程中面临诸多不确定因素,当企业盈利面临波动时,股价波动也放大,投资能否赚钱取决于交易,而非企业的持续成长。由此,吴兴武意识到,在选错方向的深度研究并不能解决企业成长不确定性的问题。
在不断反思和总结中,吴兴武对自己的投资框架进行了完善,形成了以企业价值为初衷,做好价值投资和组合投资的框架。“我的理念是在坡长雪厚的景气赛道中,找到具有核心竞争力的优质公司,并通过长期持有的方式分享企业长期成长的红利。”
落实到投资方法论,吴兴武先寻找大概率比较好的赛道,从中再选出大概率比较好的公司,在商业模式层面过滤掉许多公司。具体来说,第一步,从好赛道出发,行业要有空间;第二步,判断企业的核心竞争力和护城河是不是足够深。吴兴武认为,如果市场饱和了,即便企业有护城河,也不能保证具有持续成长性。
在组合构建方面,吴兴武会分为三个层面:
1)从企业角度出发选择长期可持续成长的公司。评估一家公司,优先考虑成长的持续性,其次再考虑短期成长的速度。最完美的标的是两者相结合的公司,如果无法满足,优先选择持续成长能力较强的公司;
2)组合适度分散。吴兴武管理医药基金和全市场基金,医药基金的细分行业集中度较高,但在全市场基金中,医药和食品饮料作为组合的“基石”,约占一半仓位,其他仓位分散到6-7个行业,通过适度多元的行业配置来分散风险;
3)组合中剔除比较差的资产,比如说受政策影响比较大的资产,类似于医药中的仿制药,确保组合的“底层资产”都是优质企业。
从广发医疗保健的持仓可以看到,他的持股周期较长,股票换手率较低。自2018年四季度末至2020年6月末,前十大重仓股中,有5只股票持有期长达6个季度,包括长春高新、我武生物、迈瑞医疗、爱尔眼科、恒瑞医药等。
罗洋
代表产品:广发策略优选
风格标签:寻找具有ROE成长性的优质企业
投资格言:重视高ROE企业 做时间的朋友
相比于大部分基金经理,罗洋属于比较特别的。他的“出身”有两个比较鲜明的标签,一个是看周期股出身,另一个是有5年绝对收益投资经验。这也让罗洋在底层的投资世界观中,比较厌恶风险,注重安全边际。
由于不太喜欢波动,罗洋偏好高ROE企业,这类公司的共性是内生回报较高。通过对A股各行业的ROE进行研究后,罗洋将投资组合聚焦在消费、医药、金融地产、家电等能够长期维持高ROE的行业。此外,罗洋也会精选一部分周期成长股,为组合增加收益的弹性。
罗洋的投资目标很清晰,一是实现15%-20%的年化收益率,二是以沪深300指数为基准,力争每年都能战胜指数。不同的是,罗洋希望通过持仓企业维持较高的ROE实现这个收益目标,并不是来自短期的业绩弹性。他认为,公司的长期回报跟ROE高度相关,而和短期盈利增速关系不大。结合ROE和估值的匹配程度,能够测算出一段时期内一笔投资的隐含回报率,基金经理需要选择是否接受不同的隐含回报率。
对于什么是价值投资,罗洋认为和估值高低没有绝对的关系,只要市值相比公司的实际价值低估,就是价值投资。这就意味着,必须对于所投资的公司有一个定价区间。比如说一个公司在5000亿以下市值是绝对低估,在1万亿以上市值是绝对的高估,在5000到1万亿市值区间是合理的。如果不知道一个公司值多少钱,只知道下个季度的增速,那么就属于偏趋势的景气度投资,并不是真正的价值投资。
我们认为,罗洋的投资框架主要分为几个部分:
1)对行业进行四大类的分类:金融、消费、科技、周期。每一类参考在基准(沪深300)中的权重,进行相对均衡的配置,不会过于偏向某一类资产;
2)优选ROE在15%-20%的好公司作为组合中的核心资产,这些公司的特质是具有高壁垒,竞争力突出,行业格局也比较好,拉长时间看,这一批高ROE的优质公司是组合收益的主要贡献者;
3)通过自上而下对行业景气度的观察,对有周期性特征的行业进行超配或低配。比如2018年底超配了养殖和光伏,2019年底超配了LED和面板。这些景气周期有波动的行业,能够给组合带来弹性。
作为周期研究员出身,罗洋在景气周期的判断上有自己的心得。他认为,要寻找周期成长股,如果只有周期波动没有成长,自己大概率不会去介入。在周期底部买入具有Alpha特征的公司,把握行业供给周期的规律,如果捕获Beta+Alpha的双重收益,就能获得比较高的收益。
对于安全边际,罗洋认为最大的安全边际并非估值,而是企业的质量。只要公司能够保持较高的ROE,拉长时间看是可以消化高估值。对于安全边际的研究,核心来自对ROE的把握。一个企业的高ROE是否能持续,背后和竞争优势、管理层、商业模式等有密切的关系。当然,找到ROE边际改善的机会,能带来锦上添花的投资收益。
段涛
代表产品:广发利鑫灵活配置
风格标签:追求超额回报的深度成长股选手
投资格言:不要把时间浪费在赚许多次小钱上面
段涛是策略投资部中年轻一代的基金经理,他是成长股投资大师费雪的深度粉丝,深深被费雪说过的一句投资名言影响——“不要把时间浪费在赚许多次小钱的机会上”。段涛认为,真正的投资大师整个职业生涯拿得出手的,可能就是10个赚大钱的机会,投资不是比买的股票多,而是抓住少数几家能真正长大的伟大公司。
那么,什么样的公司能从小变大呢?医药行业研究员出身的段涛做过复盘,得出结论是:一家公司的市值终究反映的是公司长期的内在价值,推动公司长大的规律有很多,比如说竞争力强、管理层优秀、赛道很好,这些规律中最重要的一条是,公司有不断的进化能力。
段涛直言,自己喜欢选择熵减的公司,这些公司能不断进化,有比较大的概率从小变大。这种进化力体现为企业能不断打破过去固有的想法、组织结构、商业模式,提前进行战略布局,最终通过很强的执行力,完成战略的落地。具有进化力的公司,可能会以超常规的方式创造价值。
比如说,今年1月,段涛推荐了今年医药行业表现最好的公司之一,这只股票在一年涨了8倍。在挖掘这家公司时,段涛发现做同类产品的马来西亚公司有300到400亿市值,估值40倍以上。而A股这家公司的市值只有40亿,估值只有15倍。公司产品的竞争门槛比市场想象得高,生产线也很复杂。看似是不起眼的制造业,投资回报率很高。
在公司选择上,段涛偏好管理层持股占比较高的民营企业。这类公司具有较强的资本配置能力,也有比较好的组织进化能力,在成长的过程中组织架构能不断迭代,管理层也能伴随着公司的成长而不断进化。当然,大牛股有两个核心不变的规律:符合经济发展的大趋势、真正创造价值。
关于自己的投资风格,段涛认为自己属于均衡成长的选手,不会把自己局限在某种标签上,无论是行业还是投资现在伟大的公司或者将来伟大的公司。在日常工作中,段涛有70%的时间用于研究各行各业的大白马,30%用于研究未来的伟大公司。
关于组合超额收益的来源,段涛认为,现在的伟大公司是各个行业竞争力最强的龙头公司。未来的伟大公司是一些市场关注度不高、长期空间比较大、具有重大定价错误的公司。
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